作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））

這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯(cuò)漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。

這部分討論下哪些資產(chǎn)類型適合開展Pre-ABS。從資產(chǎn)的類別上來講，首先最后是要做ABS的，ABS是有現(xiàn)金流的，現(xiàn)金流從穩(wěn)定性或者對應(yīng)的底層債權(quán)或者類債權(quán)資產(chǎn)來看，主要有幾層。最下邊就是基礎(chǔ)設(shè)施、優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性物業(yè)對應(yīng)的經(jīng)營性或者債性資產(chǎn)，中高級信用級別的企業(yè)貸款、個(gè)人住房抵押貸款等，這些是相對來說風(fēng)險(xiǎn)最低，穩(wěn)定性、可靠性最高的資產(chǎn)。中間會(huì)有一些相對次級一些的資產(chǎn)，當(dāng)然從整體的平均水平來說次級一點(diǎn)，并不是說這個(gè)資產(chǎn)是一個(gè)次級資產(chǎn)?；蛘哒f現(xiàn)金流穩(wěn)定性差一點(diǎn)，比方說像租賃資產(chǎn)，還有消費(fèi)信貸，整體而言收益率高一點(diǎn)，可能資產(chǎn)的壞賬率相對于超AAA的主體肯定要差得多。但是，從性價(jià)比上看它是一個(gè)很好的資產(chǎn)。再往上面高利貸，從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度來看，越往上收益越高，風(fēng)險(xiǎn)也相對越高，越往下越低。但是對于ABS這個(gè)市場來說，它是一個(gè)融資市場，或者它對于債務(wù)來講是一個(gè)再融資市場，在抵押率差不多、也就是沒有提高融資額度需求的情況下必須要有利差才會(huì)做這個(gè)事，如果是倒掛的，一級市場的發(fā)行利率是5%，另一邊放給借款人的貸款利率是3%，例如在今年的環(huán)境下看公積金貸款，正常情況下是很難通過ABS融資的，除非是被監(jiān)管要求做試點(diǎn)，或者騰挪額度的需求大過于資金成本的考量，否則不會(huì)有機(jī)構(gòu)用這種方式做債務(wù)上的再融資，因?yàn)閺纳虡I(yè)邏輯上講不通。

所以，最后很適合在中國市場通過ABS做融資的，是租賃、消費(fèi)信貸這樣的資產(chǎn)。當(dāng)然首先，風(fēng)險(xiǎn)需要是可控的。談?wù)撊魏瓮度谫Y業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)可控是大前提。在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，現(xiàn)金流可預(yù)測、相對比較穩(wěn)定，能夠被資本化市場所認(rèn)知，并且便于通過各種技術(shù)手段進(jìn)行證券化的這樣一項(xiàng)資產(chǎn)才能夠進(jìn)行整個(gè)的無論是通過Pre-ABS，還是通過ABS進(jìn)行業(yè)務(wù)融資。

回過頭來看幾個(gè)觀點(diǎn)。

第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)是最重要的一件事。

大家討論ABS這件事之前，肯定要搞清楚你要證券化的是什么？如果這個(gè)沒有搞清楚，就比較麻煩。當(dāng)然，早年間還有這樣的問題，有的人拿到自己的債務(wù)，說這個(gè)能不能融資，債務(wù)肯定不能融資，必須債權(quán)才能拿來融資。整體而言，大家要有一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的概念，基礎(chǔ)資產(chǎn)是什么，基礎(chǔ)資產(chǎn)走向哪里。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的性價(jià)比也是一個(gè)業(yè)務(wù)能走通很重要的一個(gè)方面?；A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)僅僅是判斷項(xiàng)目是否能夠準(zhǔn)入的門檻，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，由于資本市場的負(fù)債價(jià)格也有自身的定價(jià)邏輯和門檻值，投資方就需要綜合判斷自身風(fēng)險(xiǎn)識別能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和收益需求之間的平衡。做一個(gè)業(yè)務(wù)性價(jià)比要好，這是個(gè)買賣，做買賣，性價(jià)比不好肯定不行。

第二，單純從事發(fā)行業(yè)務(wù)的行業(yè)利潤在不斷打薄。

我們當(dāng)時(shí)在投行做ABS的時(shí)候還有一單上千萬收入的項(xiàng)目，現(xiàn)在銀行的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目三五十萬甚至倒貼中介費(fèi)用都有人在做。在這個(gè)過程中，如果大家想進(jìn)一步獲得溢價(jià)，要不然往產(chǎn)業(yè)鏈上下游走，要么往產(chǎn)業(yè)里走。什么意思呢？像Pre-ABS就是往產(chǎn)業(yè)鏈上游走，我?guī)湍闳プ雠涮椎娜谫Y：你不是沒錢做資產(chǎn)嗎？我?guī)湍阕鲑Y產(chǎn)，就是這么一個(gè)邏輯。因?yàn)槲規(guī)湍阕隽烁嗟氖?，我的重要性更?qiáng)，所以我有權(quán)利拿到更多的溢價(jià)。同時(shí)，我承擔(dān)了一些額外的風(fēng)險(xiǎn)，我有權(quán)利拿到更多的溢價(jià)。

往產(chǎn)業(yè)里走什么意思呢？舉個(gè)例子，大家很多人做汽車金融，中國汽車金融從發(fā)端到現(xiàn)在接近20年，在這接近20年的時(shí)間里面，原來是個(gè)非常賺錢的業(yè)務(wù)，越來越多機(jī)構(gòu)進(jìn)來以后，這個(gè)業(yè)務(wù)就越來越不賺錢了。大家會(huì)朝幾個(gè)方向走，尤其這幾年產(chǎn)生了很大的分化，往哪幾個(gè)方向分化呢？

首先，要不然做風(fēng)險(xiǎn)比原來更高的產(chǎn)品，但是要有更好的技術(shù)控制這些風(fēng)險(xiǎn)，比方從一手車走向二手車，因?yàn)槎周囀且粋€(gè)非標(biāo)品，不像一手車所有的車都長一樣，都是一樣的價(jià)格，所以要涉及車的評估，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，相對溢價(jià)比較高。要么你往更難做的買賣里走，從原來非常集中的一些業(yè)務(wù)來源里面去往更稀薄的業(yè)務(wù)來源里面走，從一線城市走出來，到三四線城市里面去，到縣城里面做汽車金融的業(yè)務(wù)。所以，這個(gè)就是能賺取溢價(jià)的一個(gè)邏輯。當(dāng)然，這個(gè)過程中你要成本控制好，你要去想好風(fēng)險(xiǎn)和成本的一個(gè)平衡。

其次，要么就是繼續(xù)深挖產(chǎn)業(yè)本身的特點(diǎn)，做新模式，像都是做車，大家如果上過一些二手車的App，里面有一種產(chǎn)品叫做用一兩年把車退給我，這個(gè)東西的學(xué)名叫做殘值租賃。你退給我的車還能值多少錢是很有講究的。我要非常科學(xué)的能夠評估出來你用了兩年以后，在我這兒還能賣多少錢。如果賣這個(gè)錢低就虧了，實(shí)際上是一個(gè)買賣的概念?；蛘哌€有另外一種模式，就是純做直租，先囤了貨，進(jìn)了一千輛車，賺的不光是給承租人IRR10%到18%之間的融資租賃的利息，賺的是每個(gè)車有10-20%的貼水，但就得承擔(dān)囤貨風(fēng)險(xiǎn)。這是往產(chǎn)業(yè)里面走很典型的例子。

所以，對于ABS也是一樣的，要么往上下游走，要么和企業(yè)綁在一起，幫他解決供應(yīng)鏈融資順便配套做項(xiàng)目，或者說幫他想好怎么樣去更深入的把這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈綁定，這個(gè)是一個(gè)綜合性的金融服務(wù)，不是原來大家單純提供一個(gè)融資產(chǎn)品，吃定天下的狀態(tài)。

第三，從資金成本來講，中國的融資市場是有級差的，對于資產(chǎn)的接受度也是有級差的。

整個(gè)金融體系里資金成本最低的是銀行，但其實(shí)銀行內(nèi)部也是有級差的。大行的成本最低，服務(wù)大型同業(yè)和大型企業(yè)，股份制、城商行依次通過同業(yè)業(yè)務(wù)獲得上一級或同圈層機(jī)構(gòu)的資金。如果把銀行看成一大類機(jī)構(gòu)，那么銀行的出口價(jià)往往是其他非銀金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)口價(jià)，這個(gè)融資管道可能是買券商的公司債，可能是給金租做拆借，可能是給消金公司放同業(yè)貸款。當(dāng)然中小行和大型非銀機(jī)構(gòu)很可能也有實(shí)力相當(dāng)?shù)那闆r。再往下還有一級，像融資租賃公司這類類金融機(jī)構(gòu)，可能找金租做了融資，實(shí)際上又出現(xiàn)一個(gè)級差，一級一級下來。所以，大家的定位天然會(huì)出現(xiàn)一個(gè)金字塔的狀態(tài)。從資金成本來講，大型金融機(jī)構(gòu)賺的就是最沒有風(fēng)險(xiǎn)，最便宜的一些業(yè)務(wù)的錢。市場往下存在一些有風(fēng)險(xiǎn)識別能力、管控能力和定價(jià)能力的機(jī)構(gòu)，一些專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)就出來了。比方去做消費(fèi)信貸資產(chǎn)、做物業(yè)的孵化、做城市改造，這類東西大行看不上，或者覺得自己不熟悉、看不懂，再或者說用傳統(tǒng)的做法做不了，那他就把自己定位成風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的資金提供方，通過交易結(jié)構(gòu)把風(fēng)險(xiǎn)和收益甩給其他類別的投資人。由于這個(gè)級差的存在，每一層的人做每一層的事。Pre-ABS就是必須要有對資產(chǎn)熟悉，具有專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和專業(yè)的風(fēng)控能力的機(jī)構(gòu)參與到這個(gè)業(yè)務(wù)里面來。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 我也來叨叨幾句Pre-ABS（其三）——幾個(gè)小觀點(diǎn)