作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) “為之付出的，終將會在某個(gè)時(shí)刻得到回饋?！?/p>

如果說“三道紅線”為高杠桿房企套上了緊箍咒，那么龍湖可以稍微松口氣。得益于長期恪守財(cái)務(wù)紀(jì)律，暫時(shí)處于安全的“綠檔”。

“三道紅線”讓絕大多數(shù)房企改變高杠桿的習(xí)慣，而龍湖并未涉及踩線，多年財(cái)務(wù)自律、克制，使其能夠在“融資新規(guī)”下按照自身節(jié)奏發(fā)展。

正如龍湖集團(tuán)董事長吳亞軍所言：“因自律得自由，因過去對自己夠狠，才獲得了今天的戰(zhàn)略回旋空間和戰(zhàn)略主動(dòng)性?！?/p>

如今回頭看，龍湖何嘗不是一開始就確定了發(fā)展的航道，為自己建立了穿越周期的業(yè)務(wù)版圖。

不過，某種程度上，龍湖之所以成為今天的模樣，或許也有布局投資性業(yè)務(wù)的考量。

在2020年增設(shè)房屋租售及裝修為主航道業(yè)務(wù)后，龍湖將主航道業(yè)務(wù)定義成了C1地產(chǎn)開發(fā)、C2商業(yè)運(yùn)營、C3租賃住房、C4智慧服務(wù)、C5房屋租售、C6房屋裝修六類。

有得必有舍，要培育持有物業(yè)成為長期收入來源，盈利壓力對資金成本的要求，使得龍湖需要長期保持較低的財(cái)務(wù)成本。目前，龍湖已開業(yè)和儲備的商業(yè)項(xiàng)目合計(jì)超過100座，這背后是20年來上千億元的投資。

這使得龍湖需要在地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速上做出一定讓步，龍湖集團(tuán)首席執(zhí)行官邵明曉也曾對外坦承，C1的規(guī)模龍湖沒想再往前沖，在行業(yè)里排第十位左右即可。

作為一個(gè)長期主義者，跨周期的商業(yè)地產(chǎn)被吳亞軍賦予了更高期待：“關(guān)鍵是商業(yè)實(shí)現(xiàn)200億元收入以后，不再需要我們?yōu)槠漭斎氍F(xiàn)金流，他們完全可以實(shí)現(xiàn)自有現(xiàn)金流的正向循環(huán)，穩(wěn)定的收益可以確保公司在任何波動(dòng)的周期里都有‘壓艙石’?！?/p>

行業(yè)眼中的龍湖，像是一名“均好生”。住宅之外，商業(yè)、租賃住房、物業(yè)等業(yè)績的貢獻(xiàn)逐年提升，并積極試水養(yǎng)老、產(chǎn)城等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

龍湖不執(zhí)著于規(guī)模，在2019年2425億基礎(chǔ)上，2020年實(shí)現(xiàn)銷售2706億元，同比增長11.59%。

許是疫情帶來的不確定性太大，龍湖在年初業(yè)績會上，將2020年度目標(biāo)定為2600億元，這一目標(biāo)增幅較為保守，僅為7%。

實(shí)際上，受到疫情影響，地產(chǎn)公司普遍都將目標(biāo)定得保守，對龍湖來說，完成難度顯然不大。

2020首兩個(gè)月，龍湖受疫情影響銷售出現(xiàn)較大折損，同比分別下降31.93%及29.86%，3月起逐漸回暖。

僅上半年，龍湖就已追平2019年同期銷售額，累計(jì)合同銷售金額同比增長5.19%；全年錄得合約銷售2706億元，與2019年2425億元相比，銷售規(guī)模凈增長281億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

截止到目前，龍湖業(yè)務(wù)布局環(huán)渤海、長三角、華中、華南、西部五大區(qū)域的62個(gè)城市，90%的貨量集中在熱點(diǎn)城市和價(jià)值區(qū)域。

2020年上半年在售的51個(gè)城市當(dāng)中，重慶、蘇州、成都、杭州、寧波銷售金額在集團(tuán)內(nèi)排名前五，8個(gè)城市當(dāng)?shù)嘏琶叭?9個(gè)城市當(dāng)?shù)嘏琶笆?/p>

據(jù)悉，龍湖2020年有26個(gè)城市入圍當(dāng)?shù)厥袌銮笆?/p>

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這種城市深耕的戰(zhàn)略有利于企業(yè)在區(qū)域形成品牌影響力，可以整合區(qū)域資源優(yōu)勢、節(jié)省管控成本、培育顧客忠誠度，從而實(shí)現(xiàn)在當(dāng)?shù)劁N售規(guī)模增長提升。

從銷售區(qū)域分布來看，長三角、西部和環(huán)渤海區(qū)域是支柱地區(qū)，2020上半年，銷售額貢獻(xiàn)比例分別為37%、24.9%和22.4%，華南和華中地區(qū)進(jìn)入較晚，占比相對較低，分別為12%和3.7%。

分城市能級來看，一二線城市銷售額貢獻(xiàn)力度最大，2020年上半年占比88%，環(huán)都市衛(wèi)星城和其他三線占比10%和2%。土儲方面，龍湖也高度集中在一二線城市。

觀點(diǎn)指數(shù)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年全年，龍湖累計(jì)新增土儲計(jì)容建面2257萬平米；權(quán)益建面1630萬平米；權(quán)益金額1043億元。

而且，龍湖已經(jīng)形成一些不拿“貴地”的習(xí)慣，3月全國地價(jià)升溫之后，接連在武漢、東莞、重慶等城市提前獲取了TOD項(xiàng)目，進(jìn)一步優(yōu)化拿地成本。

隨著城市軌交建設(shè)的不斷發(fā)展，TOD模式有著廣闊的前景。觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，從重慶北城天街開始，TOD已經(jīng)成為龍湖拿地競爭力所在，2020年龍湖接連在東莞、杭州、武漢、成都等多個(gè)城市拿下TOD項(xiàng)目。

12月28日，龍湖以總價(jià)58.11億元競得番禺區(qū)亞運(yùn)大道北側(cè)番禺客運(yùn)站地塊，這也是龍湖在廣州的首座TOD商業(yè)綜合體；次日，龍湖再以7.9億元拿下重慶南坪汽車站地塊TOD地塊，這也是龍湖全國布局的第100個(gè)商業(yè)項(xiàng)目。

對龍湖來說，TOD這種高度復(fù)合業(yè)態(tài)的項(xiàng)目價(jià)格相對合理，并可以將自身多個(gè)主航道業(yè)務(wù)完全組合在一起。

最新數(shù)據(jù)顯示，龍湖TOD項(xiàng)目已覆蓋全國20余座城市，持有項(xiàng)目超70個(gè)。

2011年，龍湖集團(tuán)正式確定“持有商業(yè)”戰(zhàn)略，而商業(yè)地產(chǎn)資金沉淀大、運(yùn)營要求高，作為一家民營企業(yè)，做出這種戰(zhàn)略選擇，難免遭受質(zhì)疑。

吳亞軍曾回憶：“有的高管離開龍湖時(shí)很真誠地勸我們不要走這條路，也有國際投資人很擔(dān)心龍湖‘資本市場優(yōu)等生’從此沉寂下去，公司內(nèi)外對戰(zhàn)略也有諸多質(zhì)疑?！?/p>

這些憂慮并非全無道理，畢竟當(dāng)時(shí)主營業(yè)務(wù)地產(chǎn)開發(fā)收入還未達(dá)到一定量級，堅(jiān)持布局投資回報(bào)周期長的商業(yè)航道C2，同時(shí)要堅(jiān)持財(cái)務(wù)自律，地產(chǎn)業(yè)務(wù)極易受到影響。

不過，吳亞軍依舊堅(jiān)持發(fā)展投資物業(yè)，畢竟地產(chǎn)開發(fā)能夠賺快錢，但受周期影響大；商業(yè)地產(chǎn)不僅能夠升值，更能帶來源源不斷的租金收入。

2020上半年，龍湖投資物業(yè)不含稅租金收入為33.6億元，同比增長30.4%，商場和冠寓分別為26.7億元和7.3億元。

地產(chǎn)和投資物業(yè)的平衡，資金成本和地產(chǎn)增速的抉擇，通過幾年轉(zhuǎn)型布局，龍湖已經(jīng)持有規(guī)模不小的投資性物業(yè)體量，租金收入也為公司帶來穩(wěn)定收益。

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按照計(jì)劃，龍湖將努力實(shí)現(xiàn)C1業(yè)務(wù)每年兩位數(shù)的增長，C2、C3、C4每年30%的增長。基于此，全集團(tuán)的利潤希望能保持20%增長。

從目前來看，龍湖商業(yè)已頗具規(guī)模。12月28日，龍湖集團(tuán)官方公眾號披露，2020年龍湖商業(yè)在南京、成都、蘇州、西安、濟(jì)南、重慶6城共計(jì)新開10座商場。至2020年底，龍湖全國開業(yè)商場達(dá)到49座，已布局全國26城，覆蓋華西、華東、環(huán)渤海、華南、華中五大區(qū)域，在手項(xiàng)目突破100個(gè)。

100個(gè)項(xiàng)目背后，是巨大的資金沉淀。

業(yè)內(nèi)有個(gè)共識，商業(yè)地產(chǎn)本質(zhì)是資金成本的游戲，當(dāng)融資成本超過5%，持有商業(yè)一定會遇到巨大挑戰(zhàn)。換而言之，只有長期維持較低的財(cái)務(wù)成本，龍湖商業(yè)及長租等業(yè)務(wù)才能賺錢。

因此，在商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，龍湖對內(nèi)部有著嚴(yán)格的KPI要求，不僅毛利率要做到70%以上，租金增速保持在30%以上，整體回報(bào)率也必須守住6%底線，整體回報(bào)率必須跑贏資金成本。

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如今，龍湖已經(jīng)逐漸掌握了這一商業(yè)模型。如圖所示，2019年，龍湖商業(yè)整體回報(bào)率為7%，平均融資成本為4.54%，這意味著租金收入已經(jīng)足以覆蓋利息。

并且，龍湖還制定了銷售回款10%為上限投入持有型物業(yè)的投資紀(jì)律。截至2020中期，擁有已開業(yè)商場建筑面積387萬平米，整體出租率為94.7%。

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當(dāng)一個(gè)業(yè)務(wù)成型，分拆總變得理所應(yīng)當(dāng)。

但龍湖始終未對外透露商業(yè)分拆上市的想法，龍湖集團(tuán)CFO趙軼曾表示：“大概商場NPI/COST運(yùn)營到12%至15%時(shí)，一些長線險(xiǎn)資會傾向于拿優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。我們出讓大概49%的股權(quán)，通過估值提升，將投入成本全收回并有一定收益，同時(shí)還能夠操盤并表，能夠收管理費(fèi)?！?/p>

邵明曉也表示：“跟上市相比，我們在項(xiàng)目上有機(jī)會跟基金一起合作，目前已經(jīng)跟CPPIB、GIC有合作，回報(bào)率還不錯(cuò)，我們放小股權(quán)出去，拿一點(diǎn)現(xiàn)金回來，還是我們在運(yùn)營，這個(gè)模式可能更適合龍湖?！?/p>

未來，龍湖將逐步探索這樣的渠道，實(shí)現(xiàn)商場的資本化變現(xiàn)。

商場之外，投資性業(yè)務(wù)中的租賃住房也是龍湖TOD項(xiàng)目的重要組成部分，并且隨著龍湖TOD項(xiàng)目發(fā)展，租賃住房重資產(chǎn)比例也將逐漸提升。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，截至目前，冠寓已布局全國30余個(gè)高量級城市，累計(jì)服務(wù)簽約租戶近25萬人，累計(jì)服務(wù)用戶近90萬人。

“未來會根據(jù)整個(gè)機(jī)會的把握，把重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)比例做一些優(yōu)化?！庇^點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，龍湖已開始加大力度從公開市場獲得租賃住房用地。

12月，龍湖冠寓子公司接連中標(biāo)兩宗福州租賃住房地塊用于建設(shè)龍湖冠寓，合計(jì)將推出約1700間長期租賃住房。

并且，TOD地鐵上蓋物業(yè)也將成為龍湖冠寓重資產(chǎn)部分的重要補(bǔ)給。

“TOD項(xiàng)目中，除了天街，可能也會做一些租賃住房，這部分的比例會慢慢加上來。目前，重資產(chǎn)項(xiàng)目毛利率在65%左右，中資產(chǎn)毛利率在32%至35%?！鄙勖鲿酝嘎?，在目前龍湖租賃住房業(yè)務(wù)中，約25%為重資產(chǎn)，75%為中資產(chǎn)，未來重資產(chǎn)的部分將隨著TOD項(xiàng)目的發(fā)展逐步提升。

此外，龍湖一些新業(yè)務(wù)的培育也在有條不紊地推進(jìn)。2021年，龍湖正式官宣全新品牌“塘鵝”，將房屋租售、房屋裝修設(shè)為新的主航道業(yè)務(wù)，這兩個(gè)從智慧服務(wù)孵化而來的業(yè)務(wù)，也為龍湖的未來提供了更大的想象空間。

另外，龍湖椿山萬樹已在北京、上海、重慶、成都四城落地5大養(yǎng)老項(xiàng)目；產(chǎn)城業(yè)務(wù)年內(nèi)新開北京富豐橋藍(lán)海引擎、上海閔行天街藍(lán)海引擎、杭州西溪藍(lán)海引擎三個(gè)項(xiàng)目。

截至2020年底，龍湖藍(lán)海引擎已開業(yè)項(xiàng)目5個(gè)，入駐企業(yè)超150家，持續(xù)布局北京、上海、杭州、蘇州等一二線城市。

龍湖多年來將財(cái)務(wù)紀(jì)律放在至關(guān)重要的位置，在吳亞軍看來，沒有財(cái)務(wù)紀(jì)律就沒有財(cái)務(wù)健康，沒有財(cái)務(wù)健康則遲早走向滅亡。即便房地產(chǎn)是個(gè)高杠桿行業(yè)，但過度借貸和承擔(dān)過高的利息，一定會讓企業(yè)“背著棉花包下水——越背越沉”。

這種思路指引下，龍湖一早就定下了不借“貴錢”的規(guī)矩。

要做到不借“貴錢”并不容易，意味著龍湖必須對借款量做出一定限制，并且控制投資量，不能像高杠桿房企那般通過投資量實(shí)現(xiàn)盈利增長。

回過頭看，龍湖地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長不夠激進(jìn)的原因或許在此。

龍湖集團(tuán)一直強(qiáng)調(diào)審慎自律的拿地紀(jì)律，邵明曉曾表示：“龍湖集團(tuán)會按照既定節(jié)奏、在預(yù)定城市、拿價(jià)格合理的土地，并一直按照全年凈負(fù)債率的控制來倒算拿地金額，會控制全年整體負(fù)債率在50%-60%之間?！?/p>

上半年，龍湖平均貸款年限6.45年，平均借貸成本為4.5%，較低的借貸成本使財(cái)務(wù)費(fèi)用也保持在較低水平。CFO趙軼坦言：“公司融資成本連續(xù)四年在4.5%左右，在行業(yè)里面是非常低的?！?/p>

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作為一家民營企業(yè)，為何能長期保持如此低的融資成本？

趙軼稱主要是方法和渠道的選擇：國內(nèi)是公司債和開發(fā)貸兩條線，這是主流的融資模式，穩(wěn)定健康，不會像非標(biāo)、信托這類會因調(diào)控而變動(dòng)；國外則是美元債+銀團(tuán)貸款，這四個(gè)渠道能夠非常充裕地給龍湖提供融資彈藥。

龍湖管理層早已達(dá)成共識：嚴(yán)格遵守財(cái)務(wù)紀(jì)律，始終保持一定余量，不把公司逼到為了還錢去融資的水平。

這也是“三道紅線”出臺后，龍湖仍能夠擁有主動(dòng)權(quán)和自主選擇的原因。

8月28日，吳亞軍在一封內(nèi)部信中提及“三道紅線”：“龍湖因?yàn)檫^去的穩(wěn)健而受到金融機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)和投資人的高度評價(jià)和認(rèn)同。這次忝列‘綠檔’，我們?nèi)詰?yīng)‘朝乾夕惕’，同時(shí)又要敢于去抓住歷史機(jī)遇期，對新業(yè)務(wù)主動(dòng)布局、主動(dòng)轉(zhuǎn)型，在傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上利用過去積淀的能力圈、客戶資源、品牌號召力、組織人才等，穩(wěn)健而不失銳利地發(fā)展?！?/p>

2020年9月，穆迪將龍湖發(fā)行人和高級無擔(dān)保評級從Baa3上調(diào)至Baa2，展望穩(wěn)定；12月，龍湖再獲惠譽(yù)展望上調(diào)至正面，發(fā)行人和高級無擔(dān)保債券評級維持BBB。

“龍湖在過去十年不斷追求銷售增長和提升投資性物業(yè)租金收入的同時(shí)，依然保持嚴(yán)格而審慎的財(cái)務(wù)管理。”穆迪強(qiáng)調(diào)，這將加強(qiáng)其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，并鞏固其在Baa2評級水平上的地位。

2020年初，龍湖把握窗口，完成了多筆境內(nèi)外融資。境外，1月成功發(fā)行6.5億美元票據(jù)，其中2.5億美金為7.25年期，4億美金為12年期，利率均處于低位，創(chuàng)下中國民營房企“最長年期”和“最低票息”雙紀(jì)錄。

境內(nèi)，成功發(fā)行28億元公司債券及30億元住房租賃專項(xiàng)公司債券，票面利率介乎3.55%至4.2%之間，期限介乎于5年至7年；3月則發(fā)行30億元七年期住房專項(xiàng)債，票面利率3.8%。

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隨后于7月，龍湖再次成功發(fā)行17億元中期票據(jù)，票息介乎3.95%至4.5%之間，期限介乎于3年至5年；8月發(fā)行30億元公司債券，票息介乎3.78%至4.3%之間，期限介乎于5年至7年。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，龍湖通常會通過延長賬期降低融資成本，多年來債務(wù)結(jié)構(gòu)一直處于較為安全合理的區(qū)間。

如圖所示，2015年至2019年，龍湖平均貸款年限為5.24年、5.9年、5.92年、5.88年、6.04年，2020上半年債務(wù)平均年限進(jìn)一步穩(wěn)定至6.45年。

數(shù)據(jù)上看，至該期末，龍湖短期債務(wù)172.14億元，占總債務(wù)比例僅為10.2%，長期債務(wù)1513.4億元，綜合借貸總額為1685.6億元，相較上年末增長15%。雖然債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)張，但短期債務(wù)仍維持在10.21%的行業(yè)低位。

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此外，公司在手現(xiàn)金為784.0億元，超過700億的資金儲備，足以覆蓋公司短期債務(wù)的數(shù)額，現(xiàn)金短債比（在手現(xiàn)金除以一年內(nèi)到期債務(wù)）為4.55，短期無償債壓力。

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若從杠桿率看，龍湖集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為75.91%，剔除1953.8億元合同負(fù)債及預(yù)收款后，資產(chǎn)負(fù)債率為67.09%，低于70%紅線。凈負(fù)債率方面，2020年上半年略有上升至51.4%，但仍大幅低于100%的紅線。

多年穩(wěn)健的現(xiàn)金和債務(wù)管理，換來了如今的“自由”。如同一種輪回，為發(fā)展持有型物業(yè)，多年來龍湖謹(jǐn)慎維持低位的財(cái)務(wù)成本，而長期低位的資金成本又給持有型業(yè)務(wù)帶來了更大機(jī)會。

重要的是，六大主航道業(yè)務(wù)協(xié)同下的跨周期能力，亦是能讓龍湖不斷從資本市場拿到低利率資金的重要原因。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|龍湖自律與自由