2019年10月22日，兩高兩部發(fā)布《關(guān)于辦理非法放貸刑事案件若干問題的意見》，其中對“無放貸資質(zhì)的主體兩年10次以上放貸入刑”等做了明確規(guī)定。2020年5月18日，浙江省發(fā)布《浙江省地方金融條例》，明確規(guī)定“自2020年8月1日起民間借貸單筆借款金額或向同一出借人累計借款達300萬元的需將合同副本和借款交付憑證報送設(shè)區(qū)的市地方金融工作部門或者其委托的民間融資公共服務(wù)機構(gòu)備案”，這個規(guī)定所預(yù)示的風(fēng)向更加明確了對民間借貸的約束，而無放貸資質(zhì)的機構(gòu)對開發(fā)商的直接放款（指直接債權(quán)融資）首當其沖，放款通道的問題也受到前所未有的重視。

就地產(chǎn)融資的實際情況而言，在不涉及資金募集的前提下，現(xiàn)存的放款通道方面，無放貸資質(zhì)的主體可選擇的放款通道主要是銀行委貸、信托通道、小貸放款等，其中銀行、信托通道因地產(chǎn)金融監(jiān)管問題目前已很難操作，小貸通道的成本較高，且通常有屬地從業(yè)的要求，一般都被當成備選。金交所和股交所產(chǎn)品通道方面，目前合規(guī)的風(fēng)險越來越高，因此很難作為備選。在其他比較靈活的通道方式方面，保理、融資租賃、典當、AMC等基本都需底層資產(chǎn)或底層交易進行包裝，因此更多取決于是否有可以包裝的素材。剩下的合規(guī)放款路徑就只剩下股東借款的形式，因此明股實債的放款方式成為了當前地產(chǎn)融資放款最普遍的操作模式。

以下根據(jù)我們常規(guī)的土地保證金、土地款融資業(yè)務(wù)所涉放款架構(gòu)、資金輸入方式及收益收取方式進行詳細說明。

1. 放款架構(gòu)（不涉及資金募集的前提下）

如上圖所示，明股實債的放款邏輯在于資金機構(gòu)（如上述有限合伙企業(yè)）通過持有開發(fā)商參股企業(yè)的股權(quán)解決資金的輸入路徑的問題，也即通過持股架構(gòu)為資金機構(gòu)向開發(fā)商或其項目公司注入資金搭建通道。明股實債不是一個嚴格意義上的法律概念或會計概念，它更多地是體現(xiàn)在投資的角度上，通過持有股權(quán)的方式完成資金輸入并將持有股權(quán)作為風(fēng)控手段，同時通過對原股東設(shè)置業(yè)績對賭、業(yè)績補償、流動性支持、回購承諾等條款獲取固定的收益，包括但不限于利息、股息、紅利等。

2. 交易流程

（1）有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立一家拍地平臺公司（即SPV），其中有限合伙企業(yè)持有SPV51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有SPV49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對SPV的31%的股權(quán)；

（2）有限合伙以股加債形式將資金注入SPV，其中SPV的注冊資本一般設(shè)置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入SPV，開發(fā)商所屬集團為借款提供擔(dān)保；

（3）SPV設(shè)立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，SPV繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回SPV后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用；

（4）項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時同步由我們解決土地款融資）或3-6個月內(nèi)通過開發(fā)貸取得資金后歸還SPV支付的土地保證金，SPV在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項目公司退還的資金用于其他拿地項目；

（5）貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價格回購有限合伙持有的SPV股權(quán)。

股東向其參股的子公司注入資金的方式主要有三種，第一種是實收資本（即股本），第二種是資本公積，第三種是股東借款（或掛賬）。從資金機構(gòu)的角度來說，因股東借款的債權(quán)請求權(quán)優(yōu)先于股東（注入股本和資本公積后）的剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)（也可簡單理解為股權(quán)收益權(quán)），因此大部分資金機構(gòu)都傾向于通過股東借款的形式向子公司注入資金。以下就三種資金輸入模式下固定收益的收取問題及股權(quán)退出的衍生問題逐一進行分析。

方式一：小額股本加大額股東借款

以我們的保證金融資業(yè)務(wù)為例，在上述的架構(gòu)中，拍地平臺公司（SPV）的注冊資本一般設(shè)置為較小金額（如500萬左右），在配資的背景下，有限合伙企業(yè)和開發(fā)商區(qū)域公司都以小額股本加大額股東借款的形式注入配資款項。在上文的保證金資金池業(yè)務(wù)中，有限合伙企業(yè)向SPV提供股東借款并收取利息，SPV繼續(xù)以小股加大債的形式向全資持股的項目公司注入資金，其中股東借款部分亦需向項目公司收取利息。

需要注意的是，（1）關(guān)聯(lián)方借款所涉的企業(yè)所得稅稅前扣除的利息部分存在比例限制，根據(jù)財稅[2008]121號文及《企業(yè)所得稅法》相關(guān)規(guī)定，關(guān)聯(lián)方借款利息的所得稅前扣除需考慮兩個限制，即“債資比”非金融企業(yè)為2：1的限制以及不超過同期金融機構(gòu)貸款利率的限制。（2）另外，項目公司對拍地平臺公司（SPV）支付的利息可在項目公司層面實現(xiàn)稅前扣除，其中所得稅稅前扣除按關(guān)聯(lián)方借款的扣除限額處理，土增稅稅前扣除按非金融機構(gòu)提供貸款情形視具體情況處理。（3）除上述以外，因利息費用無法在項目公司增值稅層面實現(xiàn)進項抵扣，因此在開發(fā)商有需要的時候，拍地平臺公司（SPV）收取項目公司支付的利息可變通為在稅收優(yōu)惠地設(shè)立載體作為第三方，并由項目公司向該載體支付咨詢費的方式，實現(xiàn)項目公司層面的增值稅進項扣除、土增稅稅前扣除和所得稅前扣除。

方式二：股本加資本公積

根據(jù)上述架構(gòu)，如有限合伙企業(yè)向SPV以股本加資本公積的形式注入資金后，SPV繼續(xù)向全資的項目公司以股本加資本公積的形式注入資金。在這種操作背景下，項目公司可以以預(yù)分紅的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦對有限合伙企業(yè)預(yù)分紅），由此避開直接收取利息引起的增值稅問題。在操作層面，預(yù)分紅的流水可由開發(fā)商處理為SPV和項目公司之間的掛賬，并在融資到期的時候以分紅的名義做沖銷處理，進行會計科目的調(diào)整，所支付的融資成本最終沉淀在項目公司層面。

需要注意的是，這種處理方式在有限合伙企業(yè)將其持有的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)回給開發(fā)商的時候會面臨一定的風(fēng)險，尤其是在股本較小、資本公積較大的情況下，有限合伙企業(yè)的股轉(zhuǎn)價格參照SPV的凈資產(chǎn)確認時，股轉(zhuǎn)價格可能出現(xiàn)明顯的溢價，由此出現(xiàn)股轉(zhuǎn)溢價產(chǎn)生的大額的所得稅的問題。

方式三：純股本

根據(jù)上述架構(gòu)，如有限合伙企業(yè)向SPV以股本形式注入全部資金后，SPV繼續(xù)向全資的項目公司以股本形式注入全部資金。在這種操作背景下，項目公司仍舊可以以預(yù)分紅的形式向SPV按月/按季支付固定收益（SPV亦對有限合伙企業(yè)預(yù)分紅），由此避開直接收取利息引起的增值稅問題。在操作層面，預(yù)分紅的流水同樣可由開發(fā)商處理為SPV和項目公司之間的掛賬，并在融資到期的時候以分紅的名義做沖銷處理，進行會計科目的調(diào)整，所支付的融資成本最終沉淀在項目公司層面。

在招拍掛類項目的土地款融資中，傳統(tǒng)的融資架構(gòu)講究資金機構(gòu)對項目公司的直接掌控，也即資金機構(gòu)直接持有項目公司的股權(quán)。這種常規(guī)操作手法存在兩個弊端，一個是拍地的主體一般都有股轉(zhuǎn)限制，比如政府規(guī)定土地的競得方在一定期限內(nèi)不得變更股權(quán)（即股東不得變更，如重慶），如此會給資金機構(gòu)造成退出項目公司股權(quán)時的障礙；另一個弊端是即便可以在項目公司層面實現(xiàn)股權(quán)退出，但因項目公司名下有地，借款到期并退股時股轉(zhuǎn)價格需參照項目公司的評估凈資產(chǎn)確定，屆時因土地等升值問題很容易引發(fā)高額股轉(zhuǎn)價格導(dǎo)致的溢價部分的高額所得稅的問題。

在我們當前的常規(guī)融資架構(gòu)中，資金機構(gòu)通過持有SPV的股權(quán)間接持有項目公司的股權(quán)就是為了避開上述問題，比如在貸款到期后直接在SPV層面平價轉(zhuǎn)股退出SPV，同時也就順利地退出了項目公司。

還是以上述明股實債的土地款融資架構(gòu)為例，資金機構(gòu)持有SPV或者項目公司的股權(quán)實際上相當于開發(fā)商的股權(quán)讓與擔(dān)保。在常規(guī)的風(fēng)控措施中，除了股權(quán)讓與擔(dān)保，其他需要同步辦理的風(fēng)控措施主要是開發(fā)商剩余股權(quán)的質(zhì)押、開發(fā)商所屬集團及實控人的擔(dān)保、差額補足、流動性支持、承諾回購等等，最核心的就是土地的后置抵押。

明股實債的放款方式本身是為了解決資金機構(gòu)無放款資質(zhì)背景下的放款通道問題，因此仍舊無法解決抵押登記權(quán)人的問題（目前大部分地區(qū)只允許銀行、信托、小貸等具備放貸資質(zhì)的主體或自然人作為抵押權(quán)人辦理抵押登記）。根據(jù)我們財富中心的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗，我們目前主要采取以下兩種變通的方式：

1. GP、LP設(shè)立有限合伙企業(yè)后，AMC與GP、LP三方簽訂《有限合伙企業(yè)管理協(xié)議》，約定AMC作為聯(lián)合管理人， GP與AMC簽訂《抵押合作協(xié)議》，LP與AMC簽訂《委托函》，有限合伙企業(yè)的GP、LP及融資方委托AMC（作為抵押權(quán)人）辦理抵押登記。

2. AMC與融資方簽訂《抵押擔(dān)保協(xié)議》、《債務(wù)清償協(xié)議》，其中《債務(wù)清償協(xié)議》作為抵押登記主合同，約定各方債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

備注：AMC作為有限合伙企業(yè)聯(lián)合管理人時，實際上承接了GP的部分權(quán)責(zé)，比如辦理抵押登記和行使抵押權(quán)，最終由AMC作為抵押權(quán)人以獲得房產(chǎn)登記部門的認可。

根據(jù)我們的項目操作經(jīng)驗，目前并非所有地區(qū)的房管登記中心都能認可AMC作為抵押權(quán)人進行抵押登記，為此我們也會考慮通過搭建可轉(zhuǎn)債架構(gòu)并由受托管理人（銀行）作為抵押權(quán)人解決抵押登記的問題。但是，需特別注意的是，4月份流傳的證監(jiān)會《關(guān)于進一步明確區(qū)域性股權(quán)交易市場可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)有關(guān)事項的函》（清整辦函〔2020〕30號），明確發(fā)行人需為區(qū)域股交所掛牌的股份公司，且不允許股交所作為通道，要求停止為房地產(chǎn)、類金融、異地企業(yè)及有限公司、城投公司、政府融資平臺等主體發(fā)行可轉(zhuǎn)債等等。雖然該文件未正式印發(fā)，但是有些區(qū)域已經(jīng)開始按照該政策執(zhí)行，該文件亦反映出一定的監(jiān)管風(fēng)向。目前僅有少數(shù)區(qū)域股交所可操作可轉(zhuǎn)債架構(gòu)，并且準入的要求比以往嚴格一些。該類放款通道“且用且珍惜”。