作者：歐陽柳生

來源：并購行者(ID:bing-gou-xing-zhe)

從并購基金的視角來看康尼機電的話，那么康尼機電似乎更像是一個“落難王子”，因為一個大宗的跨界并購受到巨大沖擊，但是，幸好公司的基本面依然維持較好的態(tài)勢，在軌道交通行業(yè)里所具有核心競爭力這個基本盤，公司的未來依然可期，太陽照常升起。此時的康尼機電管理層在解決好并購遺留下的問題的前提下，一方面夯實主業(yè)減少并購所造成的負面影響，一方面也應該積極主動與資本市場的投資者進行溝通，充分展示自身的價值。

1、康尼機電并購龍昕科技案例介紹

并購結(jié)果：2018年度康尼機電計提商譽減值22.71億元、龍昕科技出現(xiàn)巨額虧損12.2億元，進而導致公司2018年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損近32億元。

直接原因：主要系龍昕科技原董事長、總經(jīng)理廖良茂私自以龍昕科技名義違規(guī)對外擔保，累計金額巨大，并引發(fā)多起訴訟，導致龍昕科技銀行賬戶被凍結(jié)、資金被限制使用；受此影響，龍昕科技部分供應商停止供貨，客戶訂單大幅萎縮。并且，造成龍昕科技巨虧，上市公司計提巨額商譽減值。后續(xù)還發(fā)現(xiàn)龍昕科技在經(jīng)營過程中出現(xiàn)大量財務造假，虛增收入利潤。

并購目的：公司主業(yè)是軌道交通，通過并購進入到消費電子領(lǐng)域，形成“軌道交通+消費電子”雙主業(yè)經(jīng)營格局，增強上市公司抵御宏觀經(jīng)濟波動的能力。

標的介紹：龍昕科技為行業(yè)領(lǐng)先的消費電子精密結(jié)構(gòu)件表面處理整體解決方案提供商，具體包括塑膠精密結(jié)構(gòu)件的生產(chǎn)及表面處理，金屬精密結(jié)構(gòu)件的表面處理，并具備其他各類材質(zhì)結(jié)構(gòu)件的特殊涂裝、真空鍍膜等表面處理服務能力。主要客戶：OPPO、VIVO、華為、TCL、ADVAN、MICROMAX、LAVA、萬利達等品牌的旗艦機型。

交易方案：龍昕科技100%股權(quán)作價34億元，賬面價值8.1億，增值率：317%。其中支付股份對價23.37億元、折合股份157,292,234股（每股發(fā)行價14.86元），支付現(xiàn)金對價10.62億元。向10名投資者非公開發(fā)行股份97,600,000股，發(fā)行價格每股11.40元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額為10.65萬元；公司總股本變更為993,275,484.00元。業(yè)績承諾：龍昕科技2017 年、2018年、2019 年合并報表口徑扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤分別不低于23,800 萬元、30,800 萬元和38,766萬元。

后續(xù)處置：南京政府出手，南京紫金觀萃民營企業(yè)紓困發(fā)展基金來當這個“接盤俠”，以4億元收購龍昕科技100%股權(quán)。雙方約定，后續(xù)處置龍昕科技的收入低于4億元，則相關(guān)處置收入全部歸紓困基金；如受讓方后續(xù)處置龍昕科技的收入高于4億元，則超出4億元部分的90%歸上市公司所有，10%歸紓困基金?？的釞C電包括董事長、總裁在內(nèi)的12名管理層股東，約定以其所持4353.55萬股上市公司股票(目前市值超2億元)，作為紓困基金后續(xù)處置龍盺科技的收益提供質(zhì)押擔保。如龍昕科技后續(xù)處置收入不足4億元，則以前述質(zhì)押股票為限對紓困發(fā)展基金進行差額補償。其中，董事長陳穎奇、董事金元貴、總裁高文明、副總裁劉文平等人，擬出資5000萬元認購紓困基金合伙份額。

對上市公司的影響：剝離龍昕科技之后，上市公司因為并購所導致的風險充分暴露，基本實現(xiàn)風險出清。這個并購對上市公司來說傷害很大，尤其是對上市公司的股東和管理層給以重重一擊，股價持續(xù)低迷。所幸，上市公司管理層還算穩(wěn)定，主營的軌道交通門系統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定，但需要提振投資人對上市公司的信心。

2、公司狀況

基本情況：

康尼機電成立于 2000 年，2014年上市，主營業(yè)務為軌道交通門系統(tǒng)的研發(fā)、制造和銷售及提供軌道交通裝備配套產(chǎn)品與技術(shù)服務，公司擁有很強的研發(fā)能力和技術(shù)優(yōu)勢，是具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的軌道交通門系統(tǒng)供應商。公司已形成變導程螺旋傳動及鎖閉、數(shù)字閉環(huán)無刷直流電機驅(qū)動技術(shù)和微動塞拉三大具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的原創(chuàng)核心技術(shù)。公司在軌道車輛門系統(tǒng)上的核心原創(chuàng)技術(shù)主要有：1、首創(chuàng)軌道車輛門自動門“變導程驅(qū)動及鎖閉”的核心技術(shù)。2、首創(chuàng)軌道車輛自動門微動塞拉技術(shù)。3、首創(chuàng)軌道車輛門自動門數(shù)字閉環(huán)無刷直流電機驅(qū)動技術(shù)。4、首創(chuàng)軌道車輛自動門“無源全程鎖閉”的核心技術(shù)。5、首創(chuàng)內(nèi)置塞拉門系統(tǒng)技術(shù)。6、首創(chuàng)新型外擺塞拉門系統(tǒng)技術(shù)。7、首創(chuàng)新型內(nèi)藏側(cè)拉門系統(tǒng)技術(shù)。8、首創(chuàng)軌道車門PHM（故障預測與健康管理）系統(tǒng)。

公司品牌 “康尼”、“KN”品牌在國內(nèi)外軌道交通裝備制造行業(yè)具有較高的知名度和美譽度。城軌車輛門系統(tǒng)市占率已持續(xù)十多年保持在50%以上、動車組外門整體市占率已超過50%， 2019年公司門系統(tǒng)產(chǎn)品全球市場占有率已位居第一。同時，公司已躋身歐洲、北美等發(fā)達國家市場，成為加拿大龐巴迪公司、法國阿爾斯通公司、德國西門子公司的合格供應商。

財務情況：                    

公司在2018年由于并購造成巨額的商譽減值和被并購子公司的的巨額虧損，導致上市公司合并報表中歸母凈利潤虧損31.5億之多，但是，上市公司的主業(yè)依然保持較強的增長勢頭，康尼機電是一家研發(fā)和技術(shù)驅(qū)動的公司，招股說明書上顯示：2011-2013年，公司每年用于技術(shù)研發(fā)的投入超過銷售收入的6%，公司上市之后每年在研發(fā)投入超過銷售額的7%，2014年7.22%，2015年7.8%，2016年8.4%，2017年7.65%，2018年7.24%，2019年7.12%，即便是在2018年因為并購導致上市公司巨虧的情況下，公司依然進行較大額度的研發(fā)投入，現(xiàn)在的投入決定了公司的未來，目前公司已經(jīng)在軌道交通門領(lǐng)域取得了比較明顯的優(yōu)勢，持續(xù)的研發(fā)投入，會繼續(xù)加深加寬企業(yè)的護城河。2019年，2020年營業(yè)利潤持續(xù)增長。上市公司母體的原有業(yè)務的基本面依舊保持強勁增長。

3、對康尼機電并購的反思

用“并購五步工作法：風控掌舵、研究驅(qū)動、撮合助力、交易推進、整合增值”來復盤這個項目。主要從風控和研究的視角來看。

風控掌舵：

并購本身蘊含著風險非常高，上市公司要有足夠的能力理解風險、評估風險、應對風險。尤其是極限環(huán)境下上市公司是否能承擔起并購所造成的風險，并且守住不因并購影響上市公司母體業(yè)務的底線。所以，上市公司做并購必須做到風控掌舵。

康尼機電在主業(yè)增長勢頭非常好的情況下制定雙輪驅(qū)動業(yè)務戰(zhàn)略，為尋找新的增長點，公司通過并購進入新的領(lǐng)域，進行大體量的跨界并購。但是，標的公司龍昕科技公司不僅存在嚴重的財務造假，還出現(xiàn)董事長廖良茂私自以龍昕科技名義違規(guī)對外擔保，且金額巨大，直接導致龍昕科技賬戶被凍結(jié)，業(yè)務停滯，造成上市公司的巨額虧損，給投資人造成了巨大經(jīng)濟損失，嚴重打擊了投資人的信心。

暫且不論上市公司是否有依據(jù)業(yè)務戰(zhàn)略制定并購戰(zhàn)略，并且依據(jù)并購戰(zhàn)略做并購，單看標的本身出現(xiàn)就出現(xiàn)重大瑕疵，龍昕科技財務造假，龍昕科技實控人涉嫌合同詐騙。在并購交易中是否能夠僅僅依靠中介機構(gòu)做盡調(diào)并對標的做出判斷？作為收購方是否有更多的渠道對標的進行盡調(diào)？

坦率講，對于跨界并購來講，更應該依靠的標的團隊來經(jīng)營企業(yè)，因為上市公司對于新進入的領(lǐng)域幾乎很難派出懂行的管理者整合標的，此時，更需要對核心管理團隊進行360度全方位的考察。而且，一個非常重要的方法就是拉長時間考察。

在并購這件事情上面，仍然要強調(diào)的是實控人負責制，實控人必須親自參與到并購的全過程，對于這種跨界并購更是如此，絕對不能以我不懂然后交給懂的人來做，如果實控人自己還沒有想清楚、看明白，那么就暫時不要做，有時候，籌劃一個并購（尤其是跨界并購）需要幾年的時間，在這段時間里，既給自己留足思考和籌劃的時間，也給盡調(diào)一個標的留足時間。人們常說日久見人心，對標的的盡調(diào)來說，時間或許是最好的盡調(diào)武器。當然，前提是實控人對并購這件事要躬身入局。

總之，除了常規(guī)的識別風險的方法之外，拉長時間做盡調(diào)，實控人負責制是有效降低并購風險的關(guān)隘。

研究驅(qū)動：

并購的本質(zhì)是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，對于跨界并購，更應該以研究來驅(qū)動并購，進行自上而下的深度研究以確定要進入的市場，并且對擬收購的標的設(shè)定量化的標準，同時，務必要有戰(zhàn)略定力，寧可錯過一千，不可錯收一個。即便是把一個行業(yè)研究透了，對于跨界并購來說，也應該事先做一些低成本的嘗試，要么是自己做一些投入通過內(nèi)生的方式組建小團隊來做，從實踐中驗證先前的研究是否可行，要么是做一些規(guī)模較小的并購，以此加深對行業(yè)市場的認知，并且驗證自己的判斷力和對新進入市場的駕馭能力。如果一開始就做一個規(guī)模巨大的并購，跨界進入到未知的行業(yè)，風險是巨大的。研究驅(qū)動的并購，一方面要做案頭研究，從歷史的角度研究市場的前世今生，并以此來判斷未來，一方面要做廣泛的實地調(diào)查研究，以便獲得第一手的資料，一方面小步快走，做低成本的嘗試，進一步驗證先前研究的結(jié)論。

4、企業(yè)價值評估

截止2020年12月28日，上市公司的市值為54億，滾動市盈率6.5倍，2020預期市盈率10.6倍，PB1.83倍。

可比機械行業(yè)的企業(yè)估值比較：

對康尼機電的估值需要更細致的綜合測算。

5、亟待解決的問題：

• 龍昕科技后續(xù)處理問題，這會涉及到上市公司及核心高管能夠從紓困基金中全身而退，并且沒有后顧之憂地投入到上市公司的經(jīng)營中去。

• 面對股民的集體訴訟，如何進行有效溝通并妥善處理。盡快平息市場情緒，提振市場信心，使得上市公司能夠?qū)Ｗ⑵髽I(yè)經(jīng)營。

• 公司主業(yè)如何發(fā)展的問題，一個是軌道交通，一個是新能源，需要制定一個清晰的符合股東長遠利益的戰(zhàn)略，這樣才有利于上市公司長期發(fā)展。既夯實軌道交通門系統(tǒng)的主業(yè)，同時，拓展新的業(yè)務增長點。

• 目前核心的高管團隊年紀都偏大，大都在50-60之間，最大的董事金元貴先生79歲，如何在確保企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的前提下實現(xiàn)核心高管的年輕化也是擺在康尼機電面前的一個重大問題。

6、對康尼機電未來規(guī)劃的思考：并購基金參與助力

• 公司第一大股東是南京經(jīng)營學院資產(chǎn)經(jīng)營有限公司，股比8.57%，公司處于無實際控制人狀態(tài)，是否可以有整合能力比較強的并購基金參與進來和上市公司的經(jīng)營管理層一起解決目前存在的問題，使得上市公司重回軌道。

• 需要準確評估企業(yè)的價值，以合理的方式、合理的成本籌集資金，并且以合理的價格進行收購。

• 需要做好與第一大股東的溝通，并達成共識。

• 需要與目前的高管團隊達成共識，尤其是就公司未來的發(fā)展達成共識。既依靠現(xiàn)有團隊，與其實現(xiàn)利益一致，做到利出一孔，力出一孔，又能夠著眼企業(yè)未來，讓管理團隊年輕化。

很多東西只能點到為止，要得出更準確，更具體，更可行的結(jié)論，還需要更多的調(diào)查研究與分析。

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原標題： 公司研究 | 康尼機電并購反思