作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

這樣的警示在行業(yè)整體追求健康發(fā)展的當(dāng)下，得到實質(zhì)性的應(yīng)驗。

這是合景泰富主席孔健岷2013年在一次受訪中所提，“所以我一直以來對財務(wù)和現(xiàn)金流非常嚴(yán)格，絕對不能低于我設(shè)定的警戒線?！?/p>

一如領(lǐng)導(dǎo)人風(fēng)格，這家房企在過往一向堅持利潤導(dǎo)向，多數(shù)時候都以一種外界看來幾近“溫吞”的速度在發(fā)展。

少有的采訪記錄中，孔健岷曾表明他的經(jīng)營哲學(xué)--先構(gòu)筑體系、架構(gòu)、制度、流程，再從規(guī)模上放量發(fā)力--這以短期發(fā)展速度為代價。

當(dāng)然，規(guī)模也是合景泰富的追逐目標(biāo)，2016年采取更為進(jìn)取的投資策略后，2018年提出新的規(guī)劃--“未來三年進(jìn)入爆發(fā)期”，這一時期“放量”與“保守”間應(yīng)是更傾向“放量”。

利潤導(dǎo)向為合景泰富筑起較好的風(fēng)險抵御能力，當(dāng)然硬幣的另一面也不可避免凸顯。

行業(yè)震蕩下，合景泰富亦需適時調(diào)整策略，在經(jīng)營上作出讓步。這一年，降杠桿依舊是最重要任務(wù)，公開拿地銳減，發(fā)力舊改，投資性物業(yè)加快落地……

較好的是，或許得益于過往較高的風(fēng)險把控意識，這個調(diào)整過程并非被動的。

新的平衡把控，或許更集中在做穩(wěn)與做大之間，但“穩(wěn)定”則是被多次強調(diào)的關(guān)鍵詞。

2016年開始，連續(xù)5年積極拿地策略，讓合景泰富債務(wù)壓力遞增，負(fù)債指標(biāo)在2019年達(dá)到峰值。

孔健岷在2020年中坦言：“降低負(fù)債率并希望國際國內(nèi)評級機構(gòu)對合景評級有提升，是最想要做的事情?！?/p>

2020年，合景泰富將降杠桿納入工作重點，在促回款、減緩擴張等一系列措施下，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率兩項指標(biāo)分別為75.1%、61.7%，均實現(xiàn)較大幅度下降。

2021年，繼續(xù)將降杠桿作為最重點任務(wù)，并預(yù)期在下半年實現(xiàn)唯一踩線的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)轉(zhuǎn)綠。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

截至2021年上半年，合景泰富凈負(fù)債率為54.1%下降7.6個百分點；非受限的現(xiàn)金短債比為1.8倍，提升了0.2倍；扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率降至71.8%，較2020年下降3.3個百分點，接近達(dá)標(biāo)。

對應(yīng)非受限在手現(xiàn)金達(dá)到426億，反映合景泰富的現(xiàn)金水平充足，流動性仍然保持較好，這也依賴于過往的風(fēng)險控制意識。標(biāo)普估算，其現(xiàn)金額度約一半位于控股公司層面，足以全面覆蓋短期債務(wù)。

根據(jù)財報，合景泰富主要融資渠道是銀行及其他貸款、境內(nèi)公司債券和境外優(yōu)先票據(jù)，于2021年6月30日，合計有息負(fù)債808億元。其中一年內(nèi)到期債務(wù)在2020年增加至431.22億元后，2021年上半年減至約235億元，長短債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

債務(wù)置換是最快速的手段，年初合景泰富已提前鋪排好一年內(nèi)的債務(wù)融資計劃，包括已獲批交易所116億元的小公募額度，并于年中分期發(fā)行，償還2016年發(fā)行的5只債券。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

5月份，合景泰富再拓展綠色融資渠道，成功發(fā)行首筆3.78億美元綠色債券，利率6%；9月份，境外發(fā)行兩筆合共2.58億美元票據(jù)，利率分別為5.95%及7.40%。這些再融資債券大多為2024-2026年到期。

比起標(biāo)普，惠譽較為看好合景泰富用自有現(xiàn)金償還債務(wù)的能力。惠譽在12月的報告中提到，2021年以來，該公司共如期兌付118億境內(nèi)公司債及6.5億境外美元債，杠桿率已從52%下降至49%。

降杠桿看上去比較順利，但不可避免的是評級展望下調(diào)，這或許仍偏離了合景泰富降杠桿的目標(biāo)預(yù)期。

評級遭下調(diào)有受行業(yè)整體大環(huán)境影響，但也有企業(yè)自身問題存在。

因披露水平較差且流動性緩沖空間收窄，標(biāo)普對合景泰富評級展望從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面；惠譽下調(diào)該公司長期外幣發(fā)行人違約評級至“B+”，展望負(fù)面，其中一定程度受惠譽的標(biāo)準(zhǔn)更新影響--合作回款不被納入計算標(biāo)準(zhǔn)，這對于熱衷合作開發(fā)模式的合景泰富而言，較為不利。

在流動性危機頻發(fā)的行業(yè)氛圍下，合景泰富也被打了個“問號”。不確定的債務(wù)風(fēng)險來自于表外債，標(biāo)普及惠譽報告中均指出過“財務(wù)透明度”問題。

據(jù)觀點新媒體了解，目前可知，合景泰富表外負(fù)債主要有三項，分別為合資聯(lián)營的債務(wù)擔(dān)保、少數(shù)股東權(quán)益以及非標(biāo)融資（應(yīng)收賬款融資和信托融資、部分的租賃融資）。

其中，明股實債的重要觀察因素--少數(shù)股東權(quán)益在股東權(quán)益總額占比在2019年僅為6.4%，2020年上升至19%，2021年上半年為27%，但同期少數(shù)股東損益僅占利潤總額的3.17%。

此外，合資聯(lián)營公司的款項是負(fù)債表上的“盲點”，風(fēng)險敞口亦較大。根據(jù)披露，合景泰富在2020年底曾密集進(jìn)行合營企業(yè)的股權(quán)操作。

一方面，聯(lián)營公司轉(zhuǎn)為附屬公司入賬，這些公司業(yè)績表現(xiàn)較好，對表內(nèi)收入及利潤指標(biāo)有所貢獻(xiàn)。另一方面，部分全資子公司調(diào)整至合營。這些合營公司因采用權(quán)益法入賬，有息債務(wù)不再納入上市公司的合并報表范圍內(nèi)。

只是股權(quán)調(diào)整背后是經(jīng)營所需還是變相優(yōu)化債務(wù)指標(biāo)，外界無從判斷。

此外，另有一項“風(fēng)險”在于潛在兌現(xiàn)債務(wù)擔(dān)保。標(biāo)普指出，合景泰富近期披露為5.2億美元私募債券提供了擔(dān)保，其中3億美元債將在2021年12月到期，另外2.2億美元債將在2022年4月到期；但該項擔(dān)保此前未在半年報和年報中有過披露。

盡管該擔(dān)保用于支持舊城改造合作項目，但被擔(dān)保公司的信用質(zhì)量普遍弱于合景泰富，意味著潛在兌現(xiàn)債務(wù)擔(dān)保也將增加公司的償債壓力。

融資方面，財務(wù)披露未完全透明的還涉及表外融資，包括多筆應(yīng)收賬款融資、信托融資，而這些融資仍在存續(xù)期內(nèi)，未有完整的額度披露。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

據(jù)標(biāo)普披露，合景泰富2022年末前還將有約160億元的債券一次性到期或可回售債券進(jìn)入回售期。

市場動蕩背景下，未來12個月，合景泰富到期債券（包括此前未披露的債務(wù)）的償還壓力將會上升。

同時引發(fā)的還有市場信心弱化，而合景泰富通過積極的償債動作，向外界傳達(dá)信心和償債保證。其于12月向投資人表示，對于12月17日剛性到期的25億公司債，2022年1月到期的2.5億美元債及9月到期的9億美元債，均已做好了準(zhǔn)備。

整體判斷合景泰富的杠桿變動，撇除表外債的風(fēng)險因素，在經(jīng)營層面，流動性很大程度受收入結(jié)轉(zhuǎn)的影響。2021年，在銷售經(jīng)營環(huán)境充滿挑戰(zhàn)下，合景泰富極少現(xiàn)身公開市場拿地，土地投資銳減，這很大程度減緩了杠桿壓力。

至于未來預(yù)判，標(biāo)普認(rèn)為合景泰富未來12個月的流動性可能惡化，因銷售產(chǎn)生的現(xiàn)金不及預(yù)期、融資渠道弱化以及或有負(fù)債的償還；惠譽則指，資本市場的不穩(wěn)定性帶來融資靈活性的下降，同時其隱含回款率指標(biāo)較弱。

此外值得注意的是，合景泰富的杠桿率可能因利潤率收窄而上升。而利潤則受到交付及銷售進(jìn)度、收入確認(rèn)及銷售限價等影響，這些不確定因素可能影響其杠桿的調(diào)節(jié)。

過往，基于對成本的控制和利潤的把握，合景泰富的盈利表現(xiàn)一向優(yōu)于同業(yè)。

行業(yè)下行時期，維持利潤穩(wěn)定需要找尋新的突破。在孔健岷看來，這已是常態(tài)，他在中期業(yè)績會上表示：“今天的發(fā)展商已經(jīng)適應(yīng)了土地的限價、售樓的限價、利潤率的穩(wěn)定?！?/p>

聚焦到合景泰富自身，整體思路一是提速項目銷售，提升IRR；二是通過大運營、數(shù)字化轉(zhuǎn)型降成本、提升效率，從而提高整體毛利率。

相比2017-2018年銷售提速，2019年至今，房地產(chǎn)行業(yè)低潮的大環(huán)境下，又受疫情及融資新規(guī)等，合景泰富2021年銷售目標(biāo)增速與2020年一樣定為20%，這在當(dāng)下已是較為進(jìn)取的表現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

合景泰富上半年的銷售態(tài)勢尚且樂觀，但值得注意的是，從7月份開始銷售出現(xiàn)疲軟，并連續(xù)5個月同比下降；最終全年完成合約銷售1038.8億元，同比微增0.85%；完成全年1240億元目標(biāo)的83.77%。

銷售未及預(yù)期與合景泰富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，房開業(yè)務(wù)以中高端住宅產(chǎn)品為主，且改善型住房和高端產(chǎn)品的布局比例在過去幾年有所提升，這也意味著整體銷售受調(diào)控的影響更大。

上半年，合景泰富主要推出位于廣州、重慶、成都、天津、鹽城等新項目，其中不乏高端豪宅項目。管理層亦坦言，地價、房價雙限，使得以產(chǎn)品導(dǎo)向的合景泰富承受較大壓力，整體利潤被壓縮。

但合景泰富似乎未進(jìn)行以價換量，好處是可以保持利潤水平。從上半年看，物業(yè)開發(fā)已交付總建面同比減少16.23%（權(quán)益合并口徑），但得益于平均售價由12949元/平方米增加至16800元/平方米，物業(yè)開發(fā)收入實現(xiàn)211.18億元，同比增加8.7%。

下半年，合景泰富擬去化貨值1230億，其中61%位于大灣區(qū)，17%位于長三角區(qū)，一二線城市的占比95%，住宅占比87%。依照供貨質(zhì)量，原本較有希望完成全年任務(wù)，但從最終銷售數(shù)據(jù)看，去化率為38.7%。

內(nèi)地市場之外，合景泰富寄希望于香港啟德及鴨脷洲兩個項目在年底實現(xiàn)大筆現(xiàn)金回籠。該兩個項目合計釋放420億港幣剩余可售貨值，其中啟德尚·珒溋項目已于11月交付；而鴨脷洲項目延期至2022年發(fā)售，無法實現(xiàn)對2021年業(yè)績的貢獻(xiàn)。

銷售的調(diào)整，成為合景泰富保住利潤的一個重要命題。

行業(yè)整體毛利率下行時，上半年合景泰富錄得按權(quán)益合并核心毛利率及核心利潤率分別為32.8%及25.6%，仍然高于同業(yè)；整體毛利率及凈利率則分別為30.05%和21.99%，下滑2.15個百分點和6.3個百分點。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

不可否認(rèn)的是，合景泰富也面臨毛利率走低的問題。2017-2018年時，毛利率維持在34%左右，2019年則為31.1%，錄得上市之后最低點；2020年及2021年上半年分別錄得31.5%、30.05%。

但不因規(guī)模發(fā)展而犧牲利潤，依舊是合景泰富想要堅持的。孔健岷提出，公司目前強調(diào)的是綜合運營能力，“明后年的增長以穩(wěn)定為主，保持雙位數(shù)的增長基調(diào)?！?/p>

在保利潤命題上，過往合景泰富大致有三大手段：土地獲取階段嚴(yán)格的利潤率準(zhǔn)入篩選、工程施工階段標(biāo)準(zhǔn)化的成本控制體系、高質(zhì)量高溢價產(chǎn)品。

早幾年，孔健岷曾強調(diào)：“財務(wù)和成本控制是制衡和調(diào)節(jié)企業(yè)發(fā)展速度的一個標(biāo)尺，在這一點上，必須要相對穩(wěn)健”。

因此，合景泰富亦快于同業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型以降本增效，根據(jù)預(yù)期，2021-2022年開始兌現(xiàn)價值。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

存貨周轉(zhuǎn)率較差的問題在2019年有所改善，成本控制則進(jìn)一步被強調(diào)。針對存貨周轉(zhuǎn)率較差的問題，在開發(fā)效率上，通過業(yè)務(wù)拉通和提效標(biāo)準(zhǔn)工期兩項措施，上半年數(shù)據(jù)顯示，整體開發(fā)效率提升12%。

建造成本上，設(shè)計、工藝優(yōu)化使標(biāo)準(zhǔn)成本下降了4個百分點，尋求施工單位、監(jiān)理單位方面較為優(yōu)質(zhì)的合作，則通過標(biāo)準(zhǔn)的采購清單及競爭性的采購方式，定標(biāo)成本下降2個百分點。

按照管理層所言，這樣的降成本措施對未來利潤的幫助很大。

此外，一項長遠(yuǎn)利潤增長點--投資性物業(yè)--依舊被寄予厚望。

根據(jù)中報披露，上半年合景泰富商場、寫字樓酒店整體收入達(dá)到人民幣9.01億元，同比增長55.3%。運營半年以上的商場整體出租率達(dá)89%，客流量同比增長88%；零售額同比增長超82%；寫字樓已經(jīng)開業(yè)10個，整體出租率87%。

從營收結(jié)構(gòu)來看，合景泰富分列三個業(yè)務(wù)分部：物業(yè)開發(fā)、物業(yè)投資及酒店營運，上半年實現(xiàn)總收入129.74億元，同比微增0.3%，物業(yè)投資及酒店營運占比僅為3.43%、2.62%，對整體收入貢獻(xiàn)尚且微薄。

而在盈利指標(biāo)貢獻(xiàn)上，目前依靠“公允價值”變化，則意味著利潤可能“失真”，因為“公允收益”調(diào)整并不能帶來真正的現(xiàn)金流收益。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

可以發(fā)現(xiàn)，近幾年合景泰富“投資物業(yè)公允價值收益”總和占凈利潤比重均有大幅增加。2020年，投資物業(yè)公允價值收益出現(xiàn)大幅下降，同比減少88.83%，僅余4.15億元，該年合景泰富錄得近十一年內(nèi)首次凈利潤下滑。

2020年，合景泰富實現(xiàn)年度利潤合計69.01億元，同比下滑31.40%；歸母凈利潤66.77億元，同比減少31.91%，針對“利潤降低”，合景泰富的解釋就是“其他收入減少”與“投資物業(yè)公允值收益減少”。

2021年上半年，投資性物業(yè)公允價值已經(jīng)降至虧損6011萬元，意味著無法達(dá)到優(yōu)化利潤指標(biāo)的效果。

比較好的是，截至2021年6月底應(yīng)收賬款僅有24億元，反映回款能力較好。但負(fù)債轉(zhuǎn)化程度偏低，沒有轉(zhuǎn)化為足夠的土地儲備，在建物業(yè)以及待售物業(yè)較多。

過去一年，因監(jiān)管要求及兼顧利潤增長的目標(biāo)，合景泰富亦在投資端有所取舍，對“糧倉”結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。

最突出的表現(xiàn)為拿地全面收縮，上半年僅通過招拍掛在廣州、天津獲取2個新項目，新增總建面51萬平米，總土地款13億；同時，該兩個項目都是合作項目，整體權(quán)益比為72%，實際權(quán)益新增土儲為37萬平米，支出土地款只有9億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

從“拿地銷售比”指標(biāo)看，該數(shù)據(jù)在2021上半年銳減至2.3%，2020年該數(shù)據(jù)為22.74%，2016-2019年均超過30%。

2020年底，合景泰富還在近10家房企激烈競爭下，以48.6億元總價、19.68%溢價率搶下廣州天河牛奶廠地塊，折合樓面價51463元/平方米，與過往一樣拿地“果敢”。

這種表現(xiàn)，映射的是看起來有些割裂的經(jīng)營哲學(xué)。從目標(biāo)導(dǎo)向來講，亦是圍繞“利潤”展開。只是過去一年拿地的“克制”與過往形成較大反差，且下半年也僅有兩次公開市場拿地。

7月12日，合景泰富斥資19.9億元拿下廣州珠江新城一幅6580平方米商業(yè)用地（或為“珠江新城最后一塊商業(yè)用地”），該項目是100%權(quán)益；10月18日，聯(lián)合綠地20.6億摘下臺州一宗商住地，樓面價4037元/平米，獲地成本較低。

這其實也符合合景泰富所強調(diào)的“要拿到相對合理利潤的資源和土地，不為了發(fā)展規(guī)模而背移自己的投資理念”；而投資的標(biāo)準(zhǔn)還是“凈利潤、毛利率比較高，適合公司在高端產(chǎn)品、改善型住房方面需求的土地”。

2021年，各房企在投資端普遍觀望情緒濃厚。合景泰富一方面加大了收并購，另外因此前累積的產(chǎn)業(yè)引入等多元運營能力，舊改轉(zhuǎn)而成為“未來土儲獲取非常重要的部分”。

強調(diào)更加注重“收入及利潤同步增長”，合景泰富表示將采取更為“穩(wěn)健”的做法，即依靠舊改轉(zhuǎn)化，兼顧新增土儲和利潤率保證兩個問題。根據(jù)預(yù)期，2021年可實現(xiàn)供貨100億元，整體毛利率據(jù)稱達(dá)到30%-40%水平。

截至2021年6月30日止，合景泰富總土儲約2560萬平米，對應(yīng)貨值5920億元，權(quán)益比69%。其中城市更新鎖定了36個項目，總可售面積2300萬平方米，總可售貨值8400億元，整體目標(biāo)是每年轉(zhuǎn)化3到4條村。

這一年，合景泰富共中標(biāo)三個城市更新項目，分別為廣州增城石下村、黃埔雙沙村及黃埔南崗南片舊改，鎖定土儲240萬平米及可售貨值1230億元，拆遷安置擬投資額合計286.65億元，其中黃埔兩個項目均為合作項目。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

黃埔雙沙村舊改亦是合景泰富在廣州首個TOD項目，從2018年3月份村民改造意愿表決結(jié)束，到2021年上半年總共三年左右時間，完成了一個舊改項目從介入、獲取、開工、批復(fù)、簽約、落地的閉環(huán)。

只是，利潤豐厚的另一面也潛藏利益博弈的風(fēng)險。前期介入許久后，合景泰富在資格審查階段路遇了萬科，頗費一番力氣后才在村民表決環(huán)節(jié)中拿下。

此外，合景泰富亦加強與國企的戰(zhàn)略合作，10月與珠江實業(yè)旗下廣州城更集團簽約，未來雙方將就城市更新多個領(lǐng)域進(jìn)行深度合作，聚焦廣州、輻射大灣區(qū)的多個核心區(qū)位。據(jù)悉，廣州城更集團正全程參與廣州環(huán)市東商圈混改、荔灣聚龍灣片區(qū)改造及“精品珠江”一江兩岸綜合改造項目。

需要關(guān)注的是，孔健岷在2021年8月份亦曾表示，現(xiàn)在很多國有企業(yè)看中公司的舊改項目，如果公司資金稍微緊張，在價格合適的前提下，不排除會出售部分舊改項目股權(quán)。

舊改之外，投資性物業(yè)開業(yè)計劃也在加快，包括位于重慶、廣州、上海、北京、成都的6個商場開業(yè)，以及北京合景國際金融廣場、廣州科貿(mào)中心、廣州科盛廣場共3個寫字樓落地；酒店方面，旗下木蓮莊酒店管理集團推出的MUSTEL酒店在成都開業(yè)，并計劃年內(nèi)在華南、華東、西南地區(qū)開業(yè)4家。

截至上半年，合景泰富已開業(yè)41個投資性物業(yè)，其中商場10個、寫字樓9個和酒店22個，均位于一二線城市核心地段及新經(jīng)濟區(qū)。按照計劃，合景泰富未來幾年將會有25個商場、11個寫字樓項目陸續(xù)開工、開業(yè)。

對于投資性物業(yè)，除了用來收租外，合景泰富亦透露未來將主要通過資產(chǎn)證券化盤活資產(chǎn)，或為其負(fù)債情況帶來裨益。

不過，作為未來發(fā)展的戰(zhàn)略方向，商業(yè)運營、租金的“質(zhì)量增長”仍然在沉淀階段。按照此前的投資邏輯，每年銷售額7%-10%會投入商業(yè)發(fā)展。2020年管理層給出的指引是：“未來三到四年的目標(biāo)，是所有商場開業(yè)后租金要達(dá)到40億左右?！?/p>

早在2003年，合景泰富便進(jìn)軍商業(yè)，2007年上市后用了六七年時間鋪路，將住宅以外的地產(chǎn)業(yè)態(tài)做了個遍。2016年提出“城市綜合運營商”角色定位，整合地產(chǎn)、寫字樓、酒店、公寓等產(chǎn)品，并逐步涉足產(chǎn)城、教育、文旅、大健康板塊。

整體而言，合景泰富仍在致力從開發(fā)型企業(yè)向綜合型服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)變，而加強合作、持有型物業(yè)增長，這些被視為未來賽道的增長點。

行業(yè)變化在不斷論證，更有遠(yuǎn)見的企業(yè)，壽命和口碑將長遠(yuǎn)獲利。在做穩(wěn)與做大的命題上，合景泰富或許更須兼顧兩者平衡。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“觀點”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 冬天法則 | 合景泰富保衛(wèi)利潤