西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
自2021年下半年以來，百強(qiáng)房企出現(xiàn)了集中式的爆雷，爆雷房企的資產(chǎn)、項(xiàng)目被擺上貨架后，一眾意向收購方挑挑揀揀，但真正出手的卻少之又少。具體來說，一是因?yàn)榈禺a(chǎn)下行期房企的資金都普遍緊張，大家對收購項(xiàng)目也都比較謹(jǐn)慎；二是收購方的抄底心態(tài)和爆雷房企的心理預(yù)期存在較大的差距，尤其是爆雷房企不肯賤賣資產(chǎn)引起了市場的拉鋸；三是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目非常稀缺，很多待轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目都存在推進(jìn)障礙或超融等方面的問題。
12月3日，銀保監(jiān)會表態(tài)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”；12月10日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，會議表示“將優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊債務(wù)融資工具用于并購項(xiàng)目或已售在建項(xiàng)目建設(shè)”。12月20日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購，鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購金融服務(wù)。截止當(dāng)前，國央企與一些大型優(yōu)質(zhì)民營房企的并購融資已開始在債券發(fā)行與銀行端得到支持，隨著2022年第一季度房企境內(nèi)外債券及非標(biāo)融資償債高峰的到來，對爆雷房企項(xiàng)目的收并購也將迎來高峰。
一、房企當(dāng)前的收并購需求
從房企和地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的動向來看，目前的市場情況主要如下：
爆雷的房企越來越多，且大部分都不得不甩賣資產(chǎn)或項(xiàng)目以“斷臂求生”，同時大部分國央企類房企和有實(shí)力的民營房企都在盯著“抄底”的機(jī)會。業(yè)務(wù)端的同事反饋說，目前很多房企都喜歡讓我們機(jī)構(gòu)端既提供可供并購的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目又提供并購貸款，以此提高項(xiàng)目收并購的效率，尤其是把握住這一波的抄底機(jī)會。
2. 截止當(dāng)前，大部分金融機(jī)構(gòu)對房企的融資或貸款都已難以為繼，項(xiàng)目方不得不考慮轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目或者尋求合作開發(fā)，比如一些房企在第二批集中供地的土拍時獲取的項(xiàng)目，剛好遇到政策收緊導(dǎo)致土地前融業(yè)務(wù)操作難度加大，最終無法支付剩余土地款，由此只能選擇轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。
3. 2021年的第二、第三批集中供地土拍情況非常冷清，其中基本都是國央企托市為主，這些國央企中好些是非地產(chǎn)開發(fā)的城投公司或偏實(shí)業(yè)類的國企經(jīng)營主體，這些企業(yè)拿到地塊后基本只能考慮再次轉(zhuǎn)讓或找品牌房企合作開發(fā)，因此該類項(xiàng)目也成為了收并購的標(biāo)的資產(chǎn)。
4. 自2021年下半年以來，很多地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)都無法實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的順利退出，除非是機(jī)構(gòu)端自己能內(nèi)部消化項(xiàng)目，否則只能重新引入其他房企接盤。
二、當(dāng)前地產(chǎn)收并購市場的新變化
從收并購的機(jī)會角度來說，2022年絕對是并購大年，不過在我們操作并購配資業(yè)務(wù)的時候，卻發(fā)現(xiàn)目前的地產(chǎn)收并購市場出現(xiàn)了很多新的變化。
1. 穩(wěn)健的地方性房企在大舉收購項(xiàng)目
我們注意到，一些區(qū)域深耕型以及地方性的穩(wěn)健房企已經(jīng)在謹(jǐn)慎中主動出擊，特別是該房企本身已有較好的收并購經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)操作團(tuán)隊的情況下，在自己深耕的屬地市場的收并購動作非常明顯，而且也能通過充分發(fā)揮當(dāng)?shù)刭Y源和品牌影響力優(yōu)勢快速盤活不良的地產(chǎn)項(xiàng)目。雖然這類房企并不太多，尤其是需要有綜合的資金實(shí)力和操盤實(shí)力，但對我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，能介入這類業(yè)務(wù)至少在風(fēng)控層面相對有保障一些。
2. 當(dāng)前地產(chǎn)收并購的成交難度在加大
說實(shí)在話，但凡是行業(yè)內(nèi)的人都知道今明兩年是并購大年，特別是一些巨無霸房企爆雷后，如果能從中篩選出好項(xiàng)目得以收購，無異于在不良中篩出“金子”，因此一些現(xiàn)金流充足的房企也一直在逆勢加大收購項(xiàng)目的力度，不過卻發(fā)現(xiàn)困難重重，具體主要是如下幾個難點(diǎn)：（1）項(xiàng)目已經(jīng)超融，收購后的開發(fā)價值和利潤基本無法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，其中深圳城市更新的項(xiàng)目收購尤為明顯，比如很多利益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走；（2）被收購主體風(fēng)險大，隱性債務(wù)難以發(fā)覺，這是一些房企收購項(xiàng)目時的最大顧慮，特別是轉(zhuǎn)讓方為民營房企時，很多財務(wù)上的操作手段非常隱蔽，由此導(dǎo)致收購方的盡調(diào)過程非常漫長，我們在投前的項(xiàng)目盡調(diào)中也深有體會；（3）轉(zhuǎn)讓方（特別是爆雷房企）的項(xiàng)目，愿意拿出來談的，普遍都不是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，存在的問題和風(fēng)險也都非常多。通俗一點(diǎn)地說，這些房企雖然爆雷了，但仍然想著靠優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目翻盤，用我們同行的原話就是“不肯割肉，只肯賣骨頭，而且還想把骨頭賣個高價”。以上也足以證明，收并購是一項(xiàng)風(fēng)險極大的業(yè)務(wù)。
3. 部分房企提高收購標(biāo)準(zhǔn)，供需之間的匹配度低
受當(dāng)前樓市下行的影響，很多房企都對擬并購項(xiàng)目所處的城市、區(qū)域、位置、銷售凈利率等提高了準(zhǔn)入要求，比如一些房企特別關(guān)注項(xiàng)目本身的凈利率，他們的門檻收益要求往往就能篩掉一大批項(xiàng)目，加上市場下行的情況下，收購方對銷售去化和收益的預(yù)期會預(yù)估得更加保守，在這種情況下交易雙方針對項(xiàng)目本體的預(yù)期就經(jīng)常出現(xiàn)較大的差異。除此之外，一些項(xiàng)目是通過商業(yè)或產(chǎn)業(yè)勾地的（也含有住宅用地），收購方一般只愿意要住宅，不愿意要非住宅，由此則涉及商業(yè)部分和產(chǎn)業(yè)部分如何分割和合作問題。
4. 項(xiàng)目方/轉(zhuǎn)讓方的抗性問題
從收購方或合作開發(fā)的主動方角度來看，基本都會被項(xiàng)目方或轉(zhuǎn)讓方當(dāng)成門口的野蠻人的角色，收購方傾向于以最低的價格收到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，合作開發(fā)的主動方傾向于拿走項(xiàng)目大部分的利潤，而無論是以股加債還是融資代建等模式合作，在項(xiàng)目方或轉(zhuǎn)讓方眼中基本上都屬于利潤掠奪，所以往往在業(yè)務(wù)成交上需要經(jīng)過多輪博弈甚至最終交易只能夭折。而目前行情下，各地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)收縮業(yè)務(wù)、銀行貸款收緊，不接受這種掠奪利潤模式的中小房企有可能也找不到其他更好的路徑繼續(xù)運(yùn)營手上的項(xiàng)目，長此以往也就只能被行業(yè)出清。
5. 部分房企仍在冷靜旁觀，伺機(jī)而動
部分房企認(rèn)為由于今年行情的傳導(dǎo)作用，明年上半年會出現(xiàn)更多爆雷房企，也會有更多需要轉(zhuǎn)讓或處置的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，因此近期主要以搜羅和初步建立項(xiàng)目源為主。
6. 項(xiàng)目收并購以融資可行性為前提
我們注意到，很多房企都已將融資的可行性作為收購項(xiàng)目的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即在收購項(xiàng)目前首先跟我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)溝通該項(xiàng)目的融資可行性，當(dāng)然房企投拓部門有兩個心態(tài)：一個是如果我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)能操作這個項(xiàng)目，則可以加強(qiáng)他們收購項(xiàng)目的信心和力度，而且更多時候也需要根據(jù)我們的放款條件去反推跟轉(zhuǎn)讓方洽談收購的商務(wù)條件；另一個是可以通過我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目研判的專業(yè)意見，綜合考慮該項(xiàng)目的風(fēng)險和痛點(diǎn)。需說明的是，我們作為投資機(jī)構(gòu)其實(shí)還比較抗拒此類情況，畢竟不確定性大的項(xiàng)目我們也基本不愿投入太多精力。
從以上的行情變化和市場成因來看，要順利落地收并購業(yè)務(wù)，收購方和被收購方的談判基調(diào)其實(shí)非常重要，如果雙方在心態(tài)上是“博弈”的，則最終利潤如何爭奪的問題，而且點(diǎn)滴關(guān)于利益環(huán)節(jié)的事情想必都可能影響收購的推進(jìn)；但如果心態(tài)上是為了“盤活項(xiàng)目為主”的話，則一退一讓之間并無傷大雅。
三、房企2022年的并購業(yè)務(wù)操作要點(diǎn)
就房企收購項(xiàng)目過程中的配資業(yè)務(wù)而言，我們作為地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)更多的是希望收購方已經(jīng)全面精準(zhǔn)研判過目標(biāo)項(xiàng)目后再找我們?nèi)谫Y。當(dāng)然從業(yè)務(wù)的操作角度來看，我們其實(shí)也會格外關(guān)注收購方的并購和操盤能力，包括收并購項(xiàng)目篩選、收并購技術(shù)層面的解決能力等，以下以簡單的例子進(jìn)行說明：
（一）并購項(xiàng)目的渠道建設(shè)
對于房企來說，無論“兜里”揣著多少錢，首先得有有效的項(xiàng)目來源，之后才有下手的機(jī)會。一般而言，我們會傾向于建議房企從如下渠道獲取收購項(xiàng)目：（1）從已合作的投資機(jī)構(gòu)物色他們的已投項(xiàng)目是否有轉(zhuǎn)讓或者合作開發(fā)需求，比如我們就經(jīng)常被房企問及這個問題。這個方式有兩個好處，一個是項(xiàng)目知根知底，容易判斷；另一個是能精準(zhǔn)鎖定，減少競爭者。（2）有意識培養(yǎng)自己的熟人小圈子，快速獲取一手項(xiàng)目資源，有時最及時的信息才有最大的價值。（3）高層領(lǐng)導(dǎo)自身資源，比如在我們溝通的好些國央企類房企（收購方）中，這個方式存在的情況非常普遍，不過這個方式只能取其“精”，不能取其“廣”。
至于到底要選擇什么類型的項(xiàng)目進(jìn)行收購，收購方一般都是根據(jù)自身情況匹配合適自己的項(xiàng)目，比如前十強(qiáng)爆雷房企的項(xiàng)目，很可能存在債權(quán)債務(wù)復(fù)雜、盤活所需的資金量大、牽涉關(guān)系面廣等問題，因此一般需要國央企類房企才能啃下。對于資金規(guī)模中等且有項(xiàng)目收購需求的房企，則建議鎖定那些項(xiàng)目本體較為優(yōu)質(zhì)但只是資金暫時短缺的項(xiàng)目作為收購對象，這樣才不至于因收購某個項(xiàng)目給公司帶來“無底洞式”的風(fēng)險。當(dāng)然，我們作為投資機(jī)構(gòu)，一般也會同步分析收購方跟所收購項(xiàng)目的匹配度：比如資金承受能力、操盤能力、對收購過程中風(fēng)險的洞察能力和解決能力、對項(xiàng)目本身的把控能力等。
（二）收并購的風(fēng)控能力
坦白地說，收購方在申請并購融資時，如果能提供較為專業(yè)和全面的項(xiàng)目研判意見，則對我們投資機(jī)構(gòu)而言，至少在合作上會增加不少信心，具體要點(diǎn)可參考如下：
1. 收購方對收購方式的選擇，比如該交易架構(gòu)是否有利于稅籌，是否方便投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)進(jìn)入等；
2. 收購方對項(xiàng)目研判的精準(zhǔn)度、開發(fā)計劃的鋪排等；
3. 收購方對項(xiàng)目債權(quán)債務(wù)的清償計劃和安排等。
綜上所述，宏觀來看，2022年的收并購業(yè)務(wù)對房企和投資機(jī)構(gòu)來說都是很好的業(yè)務(wù)機(jī)會，只是在操作過程中應(yīng)更加關(guān)注風(fēng)控的問題。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 2022年的地產(chǎn)并購機(jī)會
