作者：投資雜記

來(lái)源：投資雜記

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。在前面的文章中，我們對(duì)城投報(bào)表中的資產(chǎn)項(xiàng)目需要重點(diǎn)關(guān)注的方面進(jìn)行了概要性的總結(jié)和分析，這里將對(duì)城投的負(fù)債做一個(gè)簡(jiǎn)要的分析。關(guān)于負(fù)債（主要是有息負(fù)債）的分析，涵蓋的方面也比較多，常常會(huì)包括債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)短期占比等）、融資品種結(jié)構(gòu)（銀行貸款、境內(nèi)債券、境外債券、非標(biāo)等）、信用增進(jìn)方式構(gòu)成（信用、抵押、保證等占比）、大行/政策性銀行融資占比等。其中，關(guān)于城投公司的非標(biāo)融資規(guī)模、構(gòu)成是平時(shí)研究分析中關(guān)注的重點(diǎn)，很多時(shí)候受制于信息披露的原因，也是一個(gè)難點(diǎn)。非標(biāo)融資其實(shí)涵蓋了非常豐富的信息，包括區(qū)域融資環(huán)境、公司融資渠道、融資能力等，某些情況下，非標(biāo)瑕疵事件還能及時(shí)提示關(guān)于融資主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，這里先就城投公司的非標(biāo)融資問(wèn)題做一個(gè)概要性的總結(jié)和分析。

何謂非標(biāo)融資

其實(shí)我們常說(shuō)的城投“非標(biāo)”融資并不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管的定義，而是一種約定俗成的講法。正式的關(guān)于非標(biāo)的定義最早是見(jiàn)于13年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類(lèi)受(收)益權(quán)、帶回購(gòu)條款的股權(quán)性融資等。而我們這里所講的非標(biāo)與此監(jiān)管定義有所出入，主要是不包括銀行信貸，我們通常認(rèn)為城投的非標(biāo)包括融資租賃、基金/資管類(lèi)融資、信托融資等，其在報(bào)表中反映在負(fù)債類(lèi)科目或者是權(quán)益類(lèi)科目（少數(shù)股東權(quán)益，明股實(shí)債類(lèi)融資）。

非標(biāo)都是洪水猛獸么

一談起非標(biāo)，好像就被打上了有色標(biāo)簽，覺(jué)得做非標(biāo)的城投肯定有問(wèn)題。其實(shí)我覺(jué)得不是這樣的。我認(rèn)為非標(biāo)和其他融資方式一樣，只是一種融資方式的稱(chēng)呼，本身和債券、銀行貸款并沒(méi)有什么差別。就像常說(shuō)的工具本身沒(méi)有對(duì)錯(cuò)，關(guān)鍵是看使用的人。做債券投資、信用分析的人會(huì)比較關(guān)注非標(biāo)，其實(shí)更嚴(yán)格來(lái)說(shuō)是關(guān)注過(guò)度使用或者說(shuō)過(guò)于依賴(lài)那些高成本、期限短的非標(biāo)融資的主體（像國(guó)開(kāi)基金、農(nóng)發(fā)基金的明股實(shí)債，就蠻好的嘛，期限基本都是10年以上，成本一般不超過(guò)2個(gè)點(diǎn)，這樣的非標(biāo)多多益善）。因此，只有高成本、期限短的非標(biāo)才是“不好”的，過(guò)度依賴(lài)這類(lèi)非標(biāo)可能反映出融資主體信用資質(zhì)一般，只能接受高成本融資，且非標(biāo)受政策影響較大，未來(lái)接續(xù)可能存在一定不確定性，這也導(dǎo)致其發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高。對(duì)于那些期限長(zhǎng)、成本低的非標(biāo)，我們覺(jué)得這并不反映融資主體信用資質(zhì)較弱的事實(shí)。

常見(jiàn)的城投非標(biāo)有哪些類(lèi)型

基金/資管類(lèi)融資：第一種是政策性的，一般就是由國(guó)開(kāi)基金、農(nóng)發(fā)基金等政策性機(jī)構(gòu)提供的融資，往往是以明股實(shí)債的形式，這類(lèi)資金期限非常長(zhǎng)，成本極低，因此我們實(shí)際上也就將其當(dāng)做一種“股權(quán)”性質(zhì)的資金；第二種可能是一些地方政策性基金，比如一些政府引導(dǎo)基金、扶貧基金等，這種基金政策屬性很強(qiáng)，主要是為地方基建、經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金，不以盈利為主要目的，往往成本也比較低，期限比較長(zhǎng)，如果屬于這種情況，往往我們也需要將其從“壞非標(biāo)”里剔除；第三種是我們關(guān)注的重點(diǎn)，也就是一般的商業(yè)性的基金、資管類(lèi)融資，這種一般表現(xiàn)為**（有限合伙）或者**證券公司資管計(jì)劃等，這種非標(biāo)一般來(lái)講成本高，期限較短，屬于我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

信托融資：也分為兩種，一種是通道型事務(wù)性信托，這種主要是銀行出于額度等原因，不能直接給融資主體放貸，就通過(guò)信托走一個(gè)通道，一般而言和同等信貸相比，就是多了一個(gè)信托的通道費(fèi)；另一種是關(guān)注的重點(diǎn)，也就是信托公司主動(dòng)管理的項(xiàng)目，這類(lèi)政信項(xiàng)目往往具有“壞非標(biāo)”期限短、成本高的特點(diǎn)，是需要重點(diǎn)關(guān)注的。

非標(biāo)融資在報(bào)表的哪些科目反映

非標(biāo)融資根據(jù)期限、形式不一，在報(bào)表的多個(gè)科目都有可能反映。最常見(jiàn)的是長(zhǎng)期應(yīng)付款（新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下會(huì)統(tǒng)一展示長(zhǎng)期應(yīng)付款（合計(jì)），里面包含了長(zhǎng)期應(yīng)付款和專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款），當(dāng)然長(zhǎng)期應(yīng)付款里面也不都是非標(biāo)，比如政府的置換債也會(huì)計(jì)入這里面，比如一些往來(lái)款也會(huì)計(jì)入這里等等。其他的科目包括其他流動(dòng)負(fù)債、其他非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益等等。如果這些科目金額比較大，就要留心，結(jié)合募集說(shuō)明書(shū)、審計(jì)報(bào)告和向發(fā)行人咨詢(xún)等方式確定具體的明細(xì)，從中挑出“壞非標(biāo)”，確定其規(guī)模、占有息負(fù)債比重等。前面所說(shuō)的融資租賃類(lèi)一般就在負(fù)債科目反映，信托類(lèi)、基金/資管類(lèi)還可能以明股實(shí)債的方式在少數(shù)股東權(quán)益中反映。

識(shí)別城投非標(biāo)有什么作用

識(shí)別城投的非標(biāo)尤其是期限短、利率高的“壞非標(biāo)”有助于我們?nèi)嬲J(rèn)識(shí)該城投公司的債務(wù)構(gòu)成情況、實(shí)際償債壓力、真實(shí)融資能力等；另一方面，我們需要根據(jù)識(shí)別出的非標(biāo)情況對(duì)有息債務(wù)進(jìn)行調(diào)整，比如將將明股實(shí)債中的少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整到有息負(fù)債，將長(zhǎng)期應(yīng)付款、其他非流動(dòng)負(fù)債等科目中的實(shí)際上是有息負(fù)債的非標(biāo)調(diào)整到有息負(fù)債中，完善債務(wù)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，以便做出更準(zhǔn)確的判斷。

例1：其他流動(dòng)負(fù)債

某平臺(tái)披露，其18年底其他流動(dòng)負(fù)債余額4.23億元，通過(guò)查詢(xún)審計(jì)報(bào)告披露的明細(xì)，可以看出其中有2億是江西紅井岡融資租賃有限公司的融資租賃借款，其余是無(wú)息負(fù)債。

例2：其他非流動(dòng)負(fù)債

某平臺(tái)披露，其2019年6月底其他非流動(dòng)負(fù)債的余額為14.6億，其中兩筆為信托融資，其余一筆為資管公司融資。具體的融資成本、融資期限還需要向發(fā)行人做進(jìn)一步了解。

例3：長(zhǎng)期借款中的信托借款

某平臺(tái)披露，其2018年底的長(zhǎng)期借款余額是42.69億，其中信用借款28.5億。但這部分信用借款均是信托借款，根據(jù)審計(jì)報(bào)告披露來(lái)自于三家信托。當(dāng)然，還需要進(jìn)一步向發(fā)行人了解信托借款期限、成本，是銀行通道還是自身主動(dòng)管理（因?yàn)槭切庞?，猜測(cè)是銀行借信托通道，一般信托自己的項(xiàng)目是需要抵質(zhì)押的。）

例4：長(zhǎng)期應(yīng)付款

例5：明股實(shí)債

某平臺(tái)披露，其18年底少數(shù)股東權(quán)益為7億，根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告的披露，“跟蹤期內(nèi)，公司少數(shù)股東權(quán)益保持穩(wěn)定，少數(shù)股東權(quán)益仍為萬(wàn)家共贏資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)“萬(wàn)家共贏含光 26 號(hào)三峽專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”對(duì)重慶市巴南區(qū)飛創(chuàng)建設(shè)有限公司投資7.00 億元?！标P(guān)于這筆明股實(shí)債的期限、利率，到期后是否續(xù)作等信息，需要進(jìn)一步向發(fā)行人求證。

例6：基金類(lèi)融資

通常，基金類(lèi)的非標(biāo)融資，發(fā)行人會(huì)認(rèn)購(gòu)該基金的劣后級(jí)或者是普通合伙人份額，再通過(guò)該基金融入資金然后放貸給自己。這樣，在發(fā)行人的資產(chǎn)科目中的可供出售金融資產(chǎn)或者長(zhǎng)期股權(quán)投資中會(huì)出現(xiàn)此類(lèi)基金的明細(xì)，然后在負(fù)債類(lèi)科目中會(huì)發(fā)現(xiàn)該類(lèi)基金有向公司融出資金。換句話說(shuō)，如果你在可供或者長(zhǎng)投里面發(fā)現(xiàn)公司持有**（有限合伙）之類(lèi)的資產(chǎn)，那么應(yīng)當(dāng)提高警惕，該類(lèi)基金可能是公司進(jìn)行基金融資的載體，需要在負(fù)債類(lèi)科目中仔細(xì)尋找，是否有對(duì)應(yīng)的基金類(lèi)融資。

某平臺(tái)審計(jì)報(bào)告披露了18年的長(zhǎng)期股權(quán)投資的明細(xì)，其中公司持有幾家基金管理公司的股權(quán)，具體信息如下：

在后續(xù)的負(fù)債部分，可以看到公司在長(zhǎng)期應(yīng)付款里面有一筆22.38億的遠(yuǎn)期股權(quán)回購(gòu)款，根據(jù)審計(jì)報(bào)告的披露，該筆遠(yuǎn)期回購(gòu)款正是公司出資持有的柳州市城致新型城鎮(zhèn)化投資管理有限公司找浦銀安盛融資給公司放的款。

例7：“好的非標(biāo)”

好的非標(biāo)指的是那種雖然形式上是融資租賃、信托或者是基金等，但實(shí)際上成本低、期限長(zhǎng)，如國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)常做的明股實(shí)債資金等。這里舉一個(gè)融資租賃的例子。

查詢(xún)某平臺(tái)的審計(jì)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)其大額的非標(biāo)僅有一筆，為與國(guó)銀金融租賃股份有限公司的12.7億元的融資阻力，計(jì)入長(zhǎng)期應(yīng)付款。

根據(jù)與企業(yè)的了解，企業(yè)反映國(guó)銀金租這筆融資租賃發(fā)生的背景是公司在與國(guó)開(kāi)行開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，國(guó)開(kāi)行要求公司與其旗下的國(guó)銀金租開(kāi)展業(yè)務(wù)所形成的，這筆租賃的期限非常長(zhǎng)，大概在10年左右，成本也是在基準(zhǔn)附近。因此，該筆非標(biāo)實(shí)際上期限長(zhǎng)、利率低，是“好非標(biāo)”，不應(yīng)擔(dān)被認(rèn)作該發(fā)行人融資結(jié)構(gòu)不健康的證據(jù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 城投非標(biāo)知多少