西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
2019年地產(chǎn)全面降溫，不少房企卻最終沒有“活下去”。在史上最嚴(yán)的監(jiān)管年里，很多資金機(jī)構(gòu)變得手足無措，甚至有心無力，但更多的機(jī)構(gòu)依然苦苦期盼監(jiān)管的放松和市場的轉(zhuǎn)機(jī)……
一、銀行——地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)閥門進(jìn)一步擰緊，防止“地產(chǎn)金融化”
各省銀監(jiān)相互抽查，控規(guī)模、限額度
1.土地款等前融：禁止；
2.開發(fā)貸：“緊”著做；融資主體：頭部企業(yè)、名單制；開發(fā)貸批貸速度有所下降，甚至有國有大行開發(fā)貸幾乎是零投放，并在壓縮余額，控規(guī)模?？傮w來看，有授信也不一定能放款。
3.城市更新/舊改項(xiàng)目貸款：看主體、看項(xiàng)目、看階段……，以深圳城市更新項(xiàng)目為例，需通過專規(guī)且拆遷率達(dá)到雙80%或雙90%以上才能準(zhǔn)入；東莞的城市更新項(xiàng)目則要求單一主體掛牌中標(biāo)方拆遷簽約率達(dá)到90%以上，另外東莞當(dāng)?shù)赜胁糠帚y行可對(duì)鎮(zhèn)屬或國有企業(yè)性質(zhì)的前期服務(wù)商提供前期融資。
4.盯緊銷售端：按揭額度緊張、放款周期變長，倒逼房地產(chǎn)市場降溫。
5.并購貸：從“悠”著做的態(tài)度轉(zhuǎn)向重點(diǎn)做并購項(xiàng)目，且并購貸將成為2020年的主流，不過需注意并購貸底層資產(chǎn)已完成的投資比例需達(dá)到項(xiàng)目總投資的25%以上。
6.“變”：控規(guī)模，考核非房融資指標(biāo)，轉(zhuǎn)向?qū)Ψ欠咳谫Y，做大非房的分母，對(duì)產(chǎn)業(yè)類、固定資產(chǎn)融資（比如對(duì)自持物業(yè)）、流貸融資（比如非涉房方向），間接支援或保障房地產(chǎn)融資。
二、信托——地產(chǎn)業(yè)務(wù)戴“緊箍咒”，探求回歸本源
信托監(jiān)管重要文件及事件：《中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于開展 “鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號(hào)）、《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資集合資金信托有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕144號(hào)）、一系列窗口指導(dǎo)、談話。
1.“雷聲”四起：今年很多信托機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品出現(xiàn)逾期、爆雷等問題，被處罰的信托機(jī)構(gòu)也達(dá)歷史高峰。
2. 地產(chǎn)業(yè)務(wù)壓縮規(guī)模、去通道等，就地產(chǎn)融資而言目前可操作的產(chǎn)品主要如下：
（1）滿足432的地產(chǎn)項(xiàng)目：不過大部分項(xiàng)目面臨額度問題，并且普遍對(duì)主體的準(zhǔn)入有要求。對(duì)于“套殼432”項(xiàng)目，目前則對(duì)穿透核查、資金監(jiān)管提出更高要求。
（2）變通模式：非房項(xiàng)目融資，涉房土地提供抵押擔(dān)保。
（3）滿足432條件的資產(chǎn)收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)類項(xiàng)目：可以出表，不納入征信。
（4）探索真股投資，對(duì)主動(dòng)管理能力提出要求。
3.回歸本源：發(fā)展家族信托、慈善信托等；目前市場上亦有家族信托的“變形”業(yè)務(wù)，家族信托與保險(xiǎn)相比，收益相對(duì)較高、有贖回機(jī)制、分配機(jī)制等。因家族信托期限較長，未來有可能具備資金池性質(zhì)，充當(dāng)資金源補(bǔ)充功能。
4.與保險(xiǎn)合作（144號(hào)文）、政信業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、消費(fèi)金融信托、資本市場業(yè)務(wù)。
5.發(fā)展財(cái)富端。
三、保險(xiǎn)——受投資方向限制，嚴(yán)選交易對(duì)手
1.本身行業(yè)投資的限制：非商業(yè)住宅類項(xiàng)目，可投商業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車、長租公寓、資產(chǎn)證券化等，但嚴(yán)格挑選交易對(duì)手。
2.保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃；不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃（投資商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、棚改）；通過與信托合作，給非房企提供流貸；房企提供商業(yè)項(xiàng)目貸款和棚改貸款。
3.144號(hào)文——信保合作（對(duì)信托的重大利好）
四、地方及國有金控平臺(tái)——前融資金的主流、屬地化操作、單一項(xiàng)目額度收縮
年底的幾種業(yè)務(wù)動(dòng)態(tài)：
1.手上有存量資金，需年底前完成投資目標(biāo)的，11、12月份在大力物色優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)/項(xiàng)目。
2.存量資金已在前三季度投放完成或第四季度所剩不多的，大部分要求年底前收回資金并提前儲(chǔ)備明年初擬投資項(xiàng)目池。
3.屬地化操作及單一項(xiàng)目額度收縮。目前大部分機(jī)構(gòu)對(duì)單一項(xiàng)目額度上限基本控制在2-3億之間，個(gè)別實(shí)力強(qiáng)勁的國企金控則偏好大資金體量的項(xiàng)目。
備注：2019年12月13日郭樹清同志主持召開黨委擴(kuò)大會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，強(qiáng)調(diào)“分類處置重點(diǎn)金融控股集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)。完善房地產(chǎn)融資統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)體系，嚴(yán)厲打擊各類違規(guī)行為”。
五、外資資金——回流迅猛，成本高低不一、受對(duì)外政策及中美貿(mào)易戰(zhàn)等國際環(huán)境影響較大
人民幣貶值至2019年11月后開始觸底反彈，外資機(jī)構(gòu)的外匯換成人民幣的金額在持續(xù)增加，以賺取人民幣資產(chǎn)價(jià)格的升值。另外2019年11月7日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見》，全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，由此引起了外資入境的回流潮。
目前QFLP的體量增長明顯，外資通過WFOE操作前融業(yè)務(wù)異?；钴S，以下為西政資本經(jīng)辦的外資LP放款示例：
1.融資額度：傾向于對(duì)單一客戶給予3-7億的額度（即1億美元以下）——主要是為了降低審批難度和盡調(diào)、風(fēng)控、投后管理難度。
2.資金用途：用于土地保證金、土地款、開發(fā)建設(shè)等用途，具體看重主體的償債能力，對(duì)資金監(jiān)管一般無明確要求。
3.投資主體：偏向選擇外資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)作為投資或放款主體。
4.投資方式：目前傾向于股加債的做法。
5.還本付息：可選擇境內(nèi)付息或境外付息（即境外支付咨詢服務(wù)費(fèi)后豁免境內(nèi)付息義務(wù)）。
6.成本方面：境內(nèi)付息綜合成本基本都在年化15%-18%左右。因涉及到境內(nèi)對(duì)境外付息的跨境擔(dān)保、資金出境和稅費(fèi)等問題；境外付息比境內(nèi)付息的成本一般低出年化2%-3%左右。
7.風(fēng)控措施：特別側(cè)重母公司的擔(dān)保以及母公司或其關(guān)聯(lián)方對(duì)項(xiàng)目公司債權(quán)的劣后求償。
六、私募基金——行業(yè)頻頻爆雷，地產(chǎn)基金備案難度相對(duì)提升
1.頻繁爆雷：目前仍面臨托管、募集、備案三大難題。
2.募資與備案難題：需募集完畢再備案的問題
備注1：關(guān)于地產(chǎn)私募基金備案首次實(shí)繳問題
先前有很多地產(chǎn)私募基金管理人先募集部分完成備案后再通過設(shè)置臨時(shí)開放日繼續(xù)募集。目前協(xié)會(huì)會(huì)要求“根據(jù)審慎性原則，要求管理人全部募集完畢后方可提交備案”。對(duì)于地產(chǎn)私募基金的首輪募集實(shí)繳金額，建議管理人根據(jù)產(chǎn)品的實(shí)際規(guī)模以及投資首輪投放所需資金額的大小，至少實(shí)繳1000萬以上，并確保滿足底層投資協(xié)議約定的首輪投資需要金額。
3.私募機(jī)構(gòu)目前大范圍地轉(zhuǎn)向金交所、股交所發(fā)行產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)放款
4.私募基金公司財(cái)富端業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：如銷售信托類產(chǎn)品、前融+包銷
5.房地產(chǎn)私募監(jiān)管反饋意見
備注2：監(jiān)管反饋意見
根據(jù)國家房地產(chǎn)調(diào)控精神及審慎管理原則，建議合理安排私募股權(quán)地產(chǎn)基金涉及投向住宅類方向的展業(yè)速度，管控好存續(xù)期房地產(chǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)好投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示及信披工作。
協(xié)會(huì)將合理關(guān)注新備案地產(chǎn)基金中涉及投向住宅、關(guān)聯(lián)交易（特別是“自融”）、單一標(biāo)的、先備后募、保本保收益或變相保本保收益等情況，結(jié)合宏觀政策、行業(yè)特點(diǎn)、私募管理人管理規(guī)模及展業(yè)速度等，適時(shí)采取相關(guān)審慎措施，請(qǐng)知悉。
同時(shí)，請(qǐng)私募管理人對(duì)涉及投向住宅類方向的私募基金進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示，投資者對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)揭示簽章簽字確認(rèn)。
七、P2P機(jī)構(gòu)——“團(tuán)滅”與轉(zhuǎn)型
1.P2P機(jī)構(gòu)接近“團(tuán)滅”；
2.目前一些機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從事前融相關(guān)業(yè)務(wù)。
目前的P2P機(jī)構(gòu)只能往小貸、消費(fèi)金融等持牌機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型（但助貸機(jī)構(gòu)受限，因助貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)回購義務(wù)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)），個(gè)別機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)為地產(chǎn)前融機(jī)構(gòu)，并嘗試在做地產(chǎn)前融的同時(shí)捆綁后端的包銷業(yè)務(wù)。
八、金交所/金交中心/區(qū)域股權(quán)交易所——重要的地產(chǎn)融資放款通道
1.金交所/金交中心
2019年1月29日中國證監(jiān)會(huì)清理辦發(fā)文《關(guān)于三年攻堅(jiān)戰(zhàn)期間地方交易場所清理整頓有關(guān)問題的通知》（清整辦函[2019] 35號(hào)）再次強(qiáng)調(diào)“金交所業(yè)務(wù)范圍限定在金融企業(yè)非上市國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、地方資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、地方金融監(jiān)管領(lǐng)域的金融產(chǎn)品交易”。
（1）定融計(jì)劃模式：除非AAA民企、AA國企央企，否則基本不能做，場內(nèi)模式。
（2）摘掛牌類模式：債權(quán)轉(zhuǎn)讓類（看合同、流水）、應(yīng)收賬款類（看合同、發(fā)票、流水）。
2.區(qū)域股權(quán)交易所：主要發(fā)行可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，是重要的放款通道。
九、AMC公司——回歸主業(yè)，治理亂象
四大AMC：2018年華融原董事長賴小民事件后四大AMC即更加強(qiáng)調(diào)回歸主業(yè)，收縮對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資。
地方AMC：《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕153號(hào)）——回歸本源，專注主業(yè)，規(guī)范通道業(yè)務(wù)，治理市場亂象。
以前常見模式（目前已受到監(jiān)管）：
1.關(guān)聯(lián)母子公司構(gòu)建關(guān)聯(lián)貸款或收購建筑公司應(yīng)收款+地方AMC+私募基金模式：×
2.非金不良+地方AMC+四大AMC，即非金不良轉(zhuǎn)為金融不良：×
備注：金融不良主要針對(duì)銀行、信托和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)；非金融不良主要針對(duì)企業(yè)的如材料款、工程款、貿(mào)易貨款、企業(yè)間往來款等不良資產(chǎn)。
目前操作方式：股權(quán)重組+債權(quán)重組+追加投資的思路。
十、保理、融資租賃行業(yè)——行業(yè)自查清理，205號(hào)文后商業(yè)保理融資渠道受限
明確保理、融資租賃行業(yè)監(jiān)管部門，開展行業(yè)自查清理工作
2018年《商務(wù)部辦公廳關(guān)于融資租賃公司、商業(yè)保理公司和典當(dāng)行管理職責(zé)調(diào)整有關(guān)事宜的通知》（商辦流通函〔2018〕165號(hào)）將保理、融資租賃、典當(dāng)行業(yè)的管理、監(jiān)管權(quán)劃歸銀保監(jiān)會(huì)。
《中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于商請(qǐng)組織開展商業(yè)保理行業(yè)專項(xiàng)清理排查的函》（銀保監(jiān)函〔2019〕31號(hào)），監(jiān)管部門組織開展商業(yè)保理行業(yè)專項(xiàng)清理排查工作（深圳申報(bào)系統(tǒng)于2019年7月20日關(guān)閉），重點(diǎn)清理“空殼”、“失聯(lián)”、“僵尸”保理企業(yè)。
銀保監(jiān)辦公廳《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)保理企業(yè)監(jiān)督管理的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕205號(hào)）：明確2020年6月末前完成存量商業(yè)保理企業(yè)清理規(guī)范工作，并向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)告。
銀保監(jiān)辦公廳《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)保理企業(yè)監(jiān)督管理的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕205號(hào)）：商業(yè)保理企業(yè)不得有以下行為或經(jīng)營以下業(yè)務(wù)：
（1）吸收或變相吸收公眾存款；
（2）通過網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)、地方各類交易場所、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)以及私募投資基金等機(jī)構(gòu)融入資金；
（3）與其他商業(yè)保理企業(yè)拆借或變相拆借資金；
（4）發(fā)放貸款或受托發(fā)放貸款；
（5）專門從事或受托開展與商業(yè)保理無關(guān)的催收業(yè)務(wù)、討債業(yè)務(wù)；
（6）基于不合法基礎(chǔ)交易合同、寄售合同、權(quán)屬不清的應(yīng)收賬款、因票據(jù)或其他有價(jià)證券而產(chǎn)生的付款請(qǐng)求權(quán)等開展保理融資業(yè)務(wù)；
（7）國家規(guī)定不得從事的其他活動(dòng)。
2.商票、供應(yīng)鏈保理業(yè)務(wù)或是融資渠道
國務(wù)院辦公廳于2017年發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2017〕84號(hào)）為供應(yīng)鏈發(fā)展奠定基調(diào)；
銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕155號(hào)《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見》；
深圳市金融辦于2019年1月14日發(fā)文《關(guān)于促進(jìn)深圳市供應(yīng)鏈金融發(fā)展的意見》。
2019年7月11日銀保監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布的《中國銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)辦法〔2019〕155號(hào)）
為了打擊以供應(yīng)鏈為切入口的變相地產(chǎn)融資，銀行投資保理應(yīng)收賬款類的融資中，工程類應(yīng)收賬款融資（含應(yīng)收賬款保理、收益權(quán)、類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等）受監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)（監(jiān)管）影響，后續(xù)將大范圍收縮，后續(xù)有可能很難再發(fā)這類型的產(chǎn)品，不過購房尾款類和貨品采購類的產(chǎn)品不受影響。
3.一些保理公司可操作購房尾款融資、工程款融資，并間接給房地產(chǎn)前融輸血；一些融資租賃公司亦可操作房地產(chǎn)企業(yè)電梯、管網(wǎng)等融資租賃融資、城投融資等。
十一、保理、融資租賃行業(yè)——行業(yè)自查清理，205號(hào)文后商業(yè)保理融資渠道受限
2019年10月22日，最高法、最高檢、公安部、司法部《關(guān)于辦理非法放貸刑事案件若干問題的意見》后，短拆過橋業(yè)務(wù)受限，不少小貸公司增加實(shí)繳注冊(cè)資本，作為放款的重要通道及前融資金的補(bǔ)充。但受限于成本問題，很多開發(fā)商將高成本的小貸公司資金作為“備選”，因此項(xiàng)目落地亦存在一些問題。
十二、實(shí)業(yè)類資金
目前一些規(guī)模較大且產(chǎn)品去化情況理想的實(shí)業(yè)類企業(yè)或者有實(shí)業(yè)板塊的綜合性集團(tuán)，因營業(yè)收入產(chǎn)生較大盈余，因此產(chǎn)生了資金保值增值的投資需求，因資金體量大，因此更多是通過投資地產(chǎn)項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)資金承載和收益的要求。
該類資金偏向短平快的項(xiàng)目，且一般都通過明股實(shí)債或股+債的方式實(shí)現(xiàn)投放，為分散風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)控制單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，比如3-5億左右等標(biāo)準(zhǔn)，且投資收益要求一般都不會(huì)低于年化15%-20%之間，資金可以用于土地款、歸還項(xiàng)目公司借款和開發(fā)建設(shè)費(fèi)用等。投資方式主要是明股實(shí)債或股加債方式投資。
十三、發(fā)債及資產(chǎn)證券化融資等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品——明確資金用途，標(biāo)準(zhǔn)化融資方式
1.發(fā)債
2019年7月9日，《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕778號(hào)）重申“房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)”。
2018年6月發(fā)布的《關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改外資〔2018〕706號(hào)）即明確限制了房企境外發(fā)債的資金用途，要求房企境外發(fā)債不得投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營資金，僅限歸還存量債務(wù)，并且，鼓勵(lì)企業(yè)外債募集資金重點(diǎn)用于支持創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及“一帶一路”建設(shè)和國際產(chǎn)能合作等。此外，在境外發(fā)債主體的資質(zhì)層面，則重點(diǎn)支持一批綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、國際化經(jīng)營水平高、風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制健全的大型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。
受人民幣反彈等影響，2019年11月以來地產(chǎn)企業(yè)的海外發(fā)債金額重新攀上高峰。
2.資產(chǎn)證券化
（1）上游供應(yīng)商對(duì)開發(fā)商的應(yīng)收賬款可設(shè)計(jì)成應(yīng)收賬款類（可嵌套保理）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（注意205號(hào)文的影響）；對(duì)于購房尾款，可設(shè)計(jì)成購房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；在物業(yè)的運(yùn)營過程中，亦可將物業(yè)費(fèi)債權(quán)設(shè)計(jì)成物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；在運(yùn)營階段，根據(jù)物業(yè)是否自持，亦可以設(shè)計(jì)成不同的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；一二線城市商業(yè)地產(chǎn)CMBS、類REITs……
（2）交易所的審核情況也隨時(shí)變化，最早是做物業(yè)費(fèi)ABS，2014、2015年開始做購房尾款類產(chǎn)品，但目前不是主流。目前主流的是CMBS、供應(yīng)鏈、長租公寓、類REITs產(chǎn)品因稅收問題的限制體量做不大。
（3）對(duì)于購房尾款類的產(chǎn)品，不再是主流，量也逐漸減少，一是限貸限購限售后按揭業(yè)務(wù)逐漸減少，不少銀行甚至?xí)和０唇屹J款；二是標(biāo)的資產(chǎn)需為網(wǎng)簽后的資產(chǎn)。
（4）發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)仍需注意《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三）》對(duì)未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管要求以及《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》等監(jiān)管文件的規(guī)定。
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