作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

趕上8月的尾巴，恒大中期業(yè)績公告出爐，公司在銷售回款以及降負(fù)債兩方面都拿出了亮眼的指標(biāo)，“累計(jì)銷售回款3,211.9億！有息債務(wù)降低1447億！凈利潤105億！”，勤勤懇懇賣房還債的形象再次加固。

但成績單的背面，“開源”達(dá)成了，“節(jié)流”仍未達(dá)成，一方面是交房壓力下建安支出持續(xù)，另一方面公司也持續(xù)一定力度地拿地，尚未進(jìn)入縮表周期。而有息債務(wù)的償還更多是依賴債務(wù)結(jié)構(gòu)的騰挪，靠占用供應(yīng)商資金以及關(guān)聯(lián)方的支持，剔除預(yù)收的負(fù)債率并未明顯降低。且在近年大面積打折促銷下，公司毛利率銳減，賣房主業(yè)上半年發(fā)生了41億的虧損，公司趕在DDL之前進(jìn)行股權(quán)處置挽救了盈利。

面對(duì)5000多億有息負(fù)債，報(bào)表土儲(chǔ)總是不清的恒大或可以持續(xù)不計(jì)成本降價(jià)去化。但隨著降杠桿結(jié)合降系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原則不變，賣出去的房總是要還（交付）的，欠供應(yīng)商的錢終究也是要還的，維持一定的利潤空間并結(jié)合適時(shí)的資產(chǎn)處置或?yàn)檐浿懙谋匾e措。

恒大，與時(shí)間賽跑。

（1）銷售情況：上半年合約銷售額為3,567.9億元，同比增長2.3%。合約銷售面積為4,301.4萬平方米，同比11.3%。上半年累計(jì)銷售回款3,211.9億元，同比增長2.9%。

（2）降負(fù)債情況：截至21年6月末，中國恒大有息債務(wù)規(guī)模5,718億元，較去年同期下降了1,447億元。三道紅線指標(biāo)也都實(shí)現(xiàn)降低，其中凈負(fù)債率已經(jīng)擠入及格線。

從這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，企業(yè)在努力賣房還債且卓有成效~但從成績單的反面來看，這兩者的因果關(guān)系或許并非我們所想的那樣。

自債權(quán)人或市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度來看，最希望看到恒大能采取的舉措是“多賣房子、少拿地”，聚焦存量項(xiàng)目的去化，實(shí)現(xiàn)縮表。近年恒大實(shí)現(xiàn)了“多賣房子”，但未實(shí)現(xiàn)“少拿地”。

從恒大歷年的拿地及存量土儲(chǔ)情況來看，公司的土儲(chǔ)持續(xù)在降低，2020年土儲(chǔ)降低了約6,000萬平，2021年上半年又繼續(xù)降低了約1,600萬平。但其實(shí)公司新增土儲(chǔ)的力度也不低，2019年、2020年新增購地金額分別達(dá)到1,408.3億元、1,372.9億元，雖然相較16、17年有所減少，但考慮到公司的目前資金壓力、存量土儲(chǔ)建面尚可滿足約5年銷售的情況，這樣的支出力度顯得有些大了。2021年上半年，公司拿地力度有明顯下降，購地金額僅314億元，但由于2020年拿地較多，以及一些已預(yù)售的房屋也需要進(jìn)行后續(xù)開工以保證交房，因此我們看到上半年結(jié)轉(zhuǎn)了近2,000億營業(yè)成本的情況下賬面存貨仍然不減反增，并未實(shí)現(xiàn)真正的縮表。

在地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入類工業(yè)時(shí)代、盈利壓縮的背景下，新項(xiàng)目能夠獲取的凈現(xiàn)金流、凈利潤是有限的，存量債務(wù)的償還得靠存量盤活。

那恒大為什么不能停下拿地的步伐呢，我們認(rèn)為主要有以下原因：

（1）恒大需要維持大額銷售回款的形象。大廈之將傾，此時(shí)給人以信仰充值防止踩踏事故或許更加重要，只要能讓人看到持續(xù)銷售回款，這個(gè)局就還能延續(xù)，8個(gè)蓋子、10個(gè)壇子看起來總比3個(gè)蓋子、5個(gè)壇子要充裕。

（2）僅靠存量舊項(xiàng)目難以達(dá)成銷售、回款目標(biāo)：若降價(jià)力度不夠，則去化速度不達(dá)預(yù)期，維持不住銷售回款規(guī)模；若降價(jià)力度太大，意味著賬面存貨大幅縮水，將巨額虧損擺上臺(tái)面，這也是企業(yè)不能承受的。

縮表的艱難是公司持續(xù)拿地以維持表面的銷售回款規(guī)模、大量項(xiàng)目尚處于“保交房”期而未到交房期造成的。保交房的建安支出帶來的資金壓力是暫時(shí)的也是必要的，大規(guī)模交房之后即能帶來縮表和資金的解套。而持續(xù)拿地雖然對(duì)公司來說雖然帶來現(xiàn)金流出壓力，但也為公司爭取了時(shí)間，恒大在利弊之間艱難前行。

既然多賣房子少拿地沒有達(dá)成，那有息債務(wù)又是如何降下來的呢？我們站在境內(nèi)發(fā)債主體恒大地產(chǎn)和境外母公司中國恒大兩個(gè)視角來看。

恒大地產(chǎn)視角：

1、有息負(fù)債方面，凈償還了950億，基本都是銀行貸款減少，債券變動(dòng)很少。

2、擠占上游供應(yīng)商款項(xiàng)方面，合計(jì)占用了144億（票據(jù)增加了336億，但是應(yīng)付款減少192億）；

3、關(guān)聯(lián)方（包括少數(shù)股東）支持了488億（包括權(quán)益投入和應(yīng)付）；

4、銷售回款凈貢獻(xiàn)226億（預(yù)收增加240億，投資性物業(yè)處置了40億，但存貨預(yù)付用了54億）；

5、自有資金消耗了111億。

整體看起來恒大地產(chǎn)還沒有進(jìn)入縮表周期，更多是債務(wù)的騰挪，在銀行信貸資金大幅減少的情況下，關(guān)聯(lián)方解決了51%，銷售回款解決了24%，供應(yīng)商解決了15%，存量貨幣資金解決了12%。

再看下中國恒大視角：

1、有息負(fù)債方面，凈償還了1450億，比恒大地產(chǎn)多還了500億；

2、擠占上游供應(yīng)商款項(xiàng)方面，合計(jì)占用了450億，比恒大地產(chǎn)多占用306億；

3、關(guān)聯(lián)方（包括少數(shù)股東）支持了567億（包括權(quán)益投入和應(yīng)付）,比恒大地產(chǎn)多支持了80億。

整體上中國恒大非恒大地產(chǎn)板塊多還的500億基本靠供應(yīng)商和關(guān)聯(lián)方的支持，中國恒大也沒有縮表。當(dāng)然持續(xù)拿地并售出也是恒大實(shí)現(xiàn)占用供應(yīng)商資金的重要一環(huán)，如果沒有持續(xù)拿地，公司不可能憑空新增那么多應(yīng)付賬款。

回款壓力下公司不得不加大打折促銷力度，上半年啟動(dòng)了“5.31購房節(jié)”，在5月27日至6月30日DDL期間實(shí)現(xiàn)銷售回款874.9億元。

在大面積打折促銷下，恒大今年上半年交樓均價(jià)下跌11.2%，20年8月恒大的合約銷售均價(jià)曾一度達(dá)9,669.42元/平，近一年內(nèi)呈坡式下滑，21年7月一路跌至8,055.2元/平。

持續(xù)降價(jià)銷售帶來的是毛利率的持續(xù)下跌，2021年上半年毛利率僅剩12.9%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)毛利288.4億元。

同期公司期間費(fèi)用的大頭——銷售費(fèi)用還同比增長了30%，由此造成了公司上半年經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)生虧損，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損41億元，新能源汽車虧損49億元。229億元的其他收益成為遮羞布，這部分主要是6月底出售了恒騰網(wǎng)絡(luò)和嘉凱城的股權(quán)。

雖然凈負(fù)債率指標(biāo)轉(zhuǎn)綠，但恒大現(xiàn)金短債比卻在不斷惡化。21年6月末恒大總有息債務(wù)規(guī)模為5,717.75億元，42%分布于1年內(nèi)到期，同時(shí)，貨幣資金為1,616.3億元，且受限比例達(dá)46%，短期的償債壓力仍是一把項(xiàng)上懸劍。

回籠資金仍然是當(dāng)務(wù)之急，7月至8月間，恒大多次出讓股權(quán)，累計(jì)回籠近143億元。據(jù)傳，后續(xù)恒大旅游集團(tuán)將與地產(chǎn)合并，健康項(xiàng)目劃至汽車，集團(tuán)規(guī)模戰(zhàn)略調(diào)整。集團(tuán)正積極處置非核心資產(chǎn)，甚至可能出售物業(yè)板塊、恒大汽車和香港的總部大樓。

另外，對(duì)于存量項(xiàng)目的去化，公司也不能過于依賴降價(jià)。存量貨值是恒大重要的財(cái)源，先前的低價(jià)促銷能夠滿足恒大嚴(yán)格的回款考核要求，但是過度的降價(jià)或造成持續(xù)性極差及易失品牌價(jià)值。這也是近兩日恒大策略性調(diào)整，以及開大區(qū)會(huì)議，保交付的原因之一。

隨著改革的深入，恒大大概率是選擇了保交付，防止?fàn)€尾；而關(guān)聯(lián)方資金占用、縮表并未如期進(jìn)行，反應(yīng)恒大的處置仍是進(jìn)行時(shí)，有很多觀察點(diǎn)和不確定性。

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原標(biāo)題： YY | 恒大：中期成績單正反面