小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
發(fā)軔于福建，后遷至上海的融信中國，在業(yè)內(nèi)有著“地王收割機”稱號，而此前其高價拿地、高負債風險開始釋放。
展望負面
近日，融信中國（03301.HK）連遭兩大國際評級機構(gòu)下調(diào)評級。
4月12日，標普將融信中國的展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負面”，同時確認其“B+”長期發(fā)行人信用評級。
標普認為，在未來12個月內(nèi)，融信中國的毛利率不太可能出現(xiàn)顯著復蘇，公司仍有大量低利潤項目需要確認；其在高線城市的高增長愿望可能阻礙削減債務。
無獨有偶，幾乎同一時間，惠譽也在官網(wǎng)發(fā)布報告稱，已將融信中國的長期外國貨幣發(fā)行人默認評級(IDR)的展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，并確認評級為“BB-”。
評級展望被下調(diào)背后，映射出融信中國盈利水平大幅下滑，財務杠桿再度升高的業(yè)績。
2020年，融信中國實現(xiàn)營業(yè)收入483.03億元，同比下滑6.14%；實現(xiàn)歸母凈利潤24.28億元，同比下滑23.02%；負債比率由2019年末的70%上升至83%。
財務摘要
對于業(yè)績大幅下滑，融信中國表示一方面疫情沖擊下項目結(jié)轉(zhuǎn)進度受阻，其2020年交付物業(yè)建筑面積同比下降逾三成；另一方面由于部分結(jié)轉(zhuǎn)的收購項目銷售毛利率較低所致，以及受限于現(xiàn)價調(diào)控政策。
值得注意的是，這是融信中國自2017年以來業(yè)績首次出現(xiàn)下滑。
在降級、業(yè)績爆雷后，融信中國存續(xù)美元債也出現(xiàn)異動，其2024年到期的優(yōu)先票據(jù)跌幅創(chuàng)記錄。
《小債看市》統(tǒng)計，目前融信中國存續(xù)美元債10只，存續(xù)規(guī)模37億美元，其中有兩筆債券票息高于10%，有4只債券將于一年內(nèi)到期。
存續(xù)債券情況（部分）
高價拿地 高負債風險
據(jù)官網(wǎng)介紹，融信集團于2003年成立，總部位于上海，2016年1月于香港聯(lián)交所上市。
融信聚焦房地產(chǎn)主業(yè)，通過地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)服務、景觀工程、資管運營等業(yè)務板塊，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。
2020年，融信中國取得簽約銷售金額共計1551.7億元，同比增長9.8%，擦線完成年度目標，但增速卻達上市以來最低。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年融信集團以1192.6億操盤金額位居房企第27位；以519.6萬平方米操盤面積位居第40位。
克而瑞房企銷售排名
2015-2019年，融信中國銷售增幅分別為33.15%、107%、103.9%、73.35%和15.94%，可以看出近年來其銷售增速每況愈下。
2020年業(yè)績大幅下滑，除了疫情和房地產(chǎn)調(diào)控原因外，融信中國前些年高價拿地也是直接導致利潤下滑的誘因之一。
2016年，融信中國登陸資本市場后，開啟了一波“補倉”行為，其中拿了不少地王項目和高價地。
當年，融信中國在全國收割了21塊土地，增加土儲超500萬平方米，拿地均價高達8650元/平；2017年又大手筆拿了78個項目，新增總建筑面積1481.53萬平方米。
近年來，融信中國“地王后遺癥”顯現(xiàn)，高價拿地、高負債的風險開始釋放，超高土儲成本大幅壓減了項目的利潤空間。
相較于同行，融信中國的銷售毛利率和凈利率一直比較低，2020年毛利率更是由24.3%驟降至14.91%，幾近腰斬。
銷售毛利率
截至2020年末，融信中國總資產(chǎn)為2332.49億元，總負債1825.9億元，凈資產(chǎn)506.59億元，資產(chǎn)負債率78%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”來看，融信中國剔除預收款項的資產(chǎn)負債率為69.9%，凈負債率82.8%，現(xiàn)金短債比為1.2，半年之內(nèi)由“黃檔”降為“綠檔”。
《小債看市》分析債務結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，融信中國主要以流動負債為主，占總債務的73%。
截至2020年末，融信中國流動負債有1337.38億元，其一年內(nèi)到期的短債債務有249.39億元，同比增長33%。
流動負債情況
相較于短債壓力，融信中國的流動性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有198.55億元，較2019年末大幅下降42%，非受限現(xiàn)金短債比為0.8。
除此之外，融信中國還有488.52億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息債務有469.21億元。
整體來看，融信中國剛性債務合計718.6億元，主要以長期有息債務為主，帶息債務比為39%。
在償債資金方面，近年來融信中國主要依賴于外部融資，尤其是高頻發(fā)行美元債，且發(fā)債成本較高。
總得來看，2020年融信中國業(yè)績大幅下滑，銷售增速創(chuàng)新低，銷售毛利率較低；“地王后遺癥”顯現(xiàn)，高價拿地、高負債風險開始釋放。
“地王收割機”
莆田歐氏家族草根起家，一門三富豪，在當?shù)刈硎⒚褪窃趪鴥?nèi)家族企業(yè)中也算是鳳毛麟角。
歐宗洪有兩個哥哥，老大是歐氏集團創(chuàng)始人歐宗金，老二是正榮集團創(chuàng)始人歐宗榮，他在家中排行第三，當?shù)厝朔Q“歐老三”。
上世紀80、90年代，跟隨改革開放的浪潮，歐氏兩個大哥先行外出謀生。一開始他們在建筑工地施工，之后便開始承接工程，歐氏兄弟從“橋路業(yè)務”切入，由此獲得了第一桶金。
后來，成年后的歐宗洪也憑借兄長鋪好的道路，涌入創(chuàng)業(yè)大潮中。
2000年，歐宗洪正式進入地產(chǎn)業(yè)，投資建設(shè)了莆田市當年的第一高樓“觀橋御景”樓盤；三年后他轉(zhuǎn)戰(zhàn)福州開拓市場，成立了融信中國的前身。
然而，在融信剛成立的幾年里，歐宗洪基本沒什么作為。直到2007年全國房價出現(xiàn)增長，開發(fā)商積極搶占土地市場。
2007年，歐宗洪在一場土拍上，以15.5億元總價、每平方米9953元樓面價拿下當時的福州單價“地王”項目。
戲劇性的是，拿下“地王”的次年，國家出臺樓市調(diào)控政策，福州樓市成交量“腰斬”，歐宗洪不得不以損失7000萬元土地定金的方式，將地塊退回以挽回損失。
此后十年間，歐宗洪帶著融信深入福建漳州、廈門等市場，并向長三角區(qū)域上海、杭州等地“探路”，2013年進入了全國地產(chǎn)TOP50行列。
2016年，融信迎來高光時刻，45歲的歐宗洪搶先在二哥的正榮集團之前上市了。
上市后，融信中國總部從福建遷至上海。在歐宗洪的帶領(lǐng)下，融信開啟“土地收割”模式，由于高價拿地，他也被業(yè)界冠以“地王收割機”的稱號。
然而，“歷史總是驚人的相似”，2016年底逢上海樓市“限價”政策，融信以天價拿下的“上海地王”又一度被套牢。
2018年，融信中國合約銷售從502億大幅增長至1218億，首度突破千億大關(guān)。
近年來，融信中國的“地王后遺癥”逐步顯現(xiàn)，高價拿地、高負債風險始終隨行在歐宗洪左右。
在這期間，歐宗洪進行高頻次的發(fā)債，用于流轉(zhuǎn)現(xiàn)有債務再融資。
另外，融信中國少數(shù)股東在凈利潤中獲得的損益占比，明顯低于在權(quán)益總額中的占比，存在“明股實債”嫌疑。
今年以來，不少“閩系”房企紛紛爆雷，前有禹洲，后有融信，閩系一貫激進的高杠桿、快周轉(zhuǎn)模式，在房地產(chǎn)調(diào)控和融資新規(guī)下風險開始暴露。
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