作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

坐擁平安集團規(guī)模資金優(yōu)勢和倚仗平安股東背景，平安不動產(chǎn)在地產(chǎn)投資領(lǐng)域逐鹿天下。

平安不動產(chǎn)押注了較多的資源在股性銷售型(住宅、公寓)地產(chǎn)項目，疊加銀行借款和債券融資的杠桿資金。然而，從地產(chǎn)開發(fā)的角度來看，平安不動產(chǎn)項下的股性銷售型(住宅、公寓)項目大多存在周轉(zhuǎn)率過慢的問題，項目回款收益一般，投資期長達6-7年。

底層項目的風(fēng)險雖大，但項目風(fēng)險之于平安的規(guī)模尚如蚍蜉撼樹。不過從2020年上半年疫情影響的相關(guān)數(shù)據(jù)仍可見，投資收益波動巨大仍是平安不動產(chǎn)債資股投的軟肋。

昔日雖幸免于難，但隨著平安不動產(chǎn)的規(guī)模與日俱增，可能賽道也面臨新的挑戰(zhàn)。此外平安和華夏幸福的恩怨還沒有定論，那么平安的系統(tǒng)內(nèi)重要性仍在，只是是當(dāng)個地主家的傻兒子，還是做個千軍萬馬統(tǒng)御的帥才？

得益于平安集團業(yè)務(wù)的擴張，平安不動產(chǎn)的管理規(guī)模也相應(yīng)倍增，自13年的400億元上升至19年末的4,300億元，并布局了保理業(yè)務(wù)、物流地產(chǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)等多元業(yè)態(tài)。

除了投行中介模式的保理業(yè)務(wù)外，平安不動產(chǎn)其余業(yè)務(wù)均圍繞不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。19年平安不動產(chǎn)的總收入主要由基金投資業(yè)務(wù)的投資凈收益貢獻，占比近8成。但由于投資業(yè)務(wù)風(fēng)險較高，收益并不穩(wěn)定，往年收益貢獻并沒有這么大。

作為平安集團的不動產(chǎn)投資平臺，平安不動產(chǎn)既負(fù)責(zé)被動的資產(chǎn)管理也開啟了主動的基金投資業(yè)務(wù)。其中，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的“不動產(chǎn)運營”、“工程監(jiān)管”和“投資顧問”屬于投后和通道業(yè)務(wù)，收入穩(wěn)定，基本可視為集團給予平安不動產(chǎn)的“零花錢”；而看似具市場高度認(rèn)可的主動投資業(yè)務(wù)，除了物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，其余賽道的外部LP很好，形成了“粉絲打榜沖熱搜”現(xiàn)象。

資產(chǎn)管理的不動產(chǎn)資產(chǎn)運營管理和工程管理業(yè)務(wù)均屬于平安不動產(chǎn)的“被動收入”投后管理板塊。作為中國平安的專屬不動產(chǎn)投資平臺，投后板塊的持續(xù)運營基礎(chǔ)建立在“平安在，我就在”的聯(lián)動原則上，無疑成為平安不動產(chǎn)的被動收入來源。

保理業(yè)務(wù)憑借平安的信用資質(zhì)，利用低廉的資金成本對相關(guān)產(chǎn)品進行差額支付承諾，但隨著保理產(chǎn)品債權(quán)規(guī)模增加，相應(yīng)的差額支付風(fēng)險也日益上升。

目前平安不動產(chǎn)的保理業(yè)務(wù)主要由深圳市前海平裕商業(yè)保理有限公司開展?，F(xiàn)階段商業(yè)保理公司主要依賴其股東進行融資，而平安不動產(chǎn)背靠中國平安長久期、低成本的銀彈支持之下，則無后顧之憂，僅需聚焦在結(jié)構(gòu)化分層時的差額支付承諾風(fēng)險。19年末、20年中，平安不動產(chǎn)的應(yīng)收賬款融資分別為7.76億元和39.32億元，即保理業(yè)務(wù)增長所致，也反映了相應(yīng)的風(fēng)險。

主動投資業(yè)務(wù)單依賴傳統(tǒng)債性項目無法覆蓋資金成本，因此平安不動產(chǎn)增加了對銷售型地產(chǎn)投資中“股性”+“杠桿”的運用。

依靠分紅險和萬能險等高收益險種發(fā)家，平安人壽承擔(dān)高成本的資金壓力。保守的險資模式顯然無法有效應(yīng)付大規(guī)模的高成本資金，因此，打造專業(yè)化的高收益投資團隊無疑是平安最好的選擇，而平安不動產(chǎn)作為投資管理平臺也應(yīng)運而生。雖然近年平安的分紅險和萬能險占比自13年的81.88%下降至20年中的42.15%，但相比于一般壽險公司這類險總僅占比5%-15%，平安所承擔(dān)的年化成本依舊相當(dāng)高。

根據(jù)平安不動產(chǎn)20年中報公示的主要債權(quán)投資（未完全披露）收益5.90%，經(jīng)扣除平安不動產(chǎn)相關(guān)投后管理費用和成本費用，恐怕無法有效覆蓋資金成本。因此，布局股性地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)和充份運用杠桿成為了平安不動產(chǎn)提升收益率的必要手段。

如上述，債權(quán)收益無法有效覆蓋資金成本的情況，可能是導(dǎo)致平安不動產(chǎn)相更加熱衷于股性銷售型(住宅、公寓)地產(chǎn)和債性非標(biāo)借款業(yè)務(wù)的主因。

根據(jù)財務(wù)報表的資金來源分類，可明顯看出平安不動產(chǎn)基于集團內(nèi)部資金外，另向資本市場借貸加杠桿。而在普遍4-6%的銀行貸款和債券的資金成本下，平安不動產(chǎn)顯然不會將這些資金放在5.90%的債權(quán)項目，而是更高概率投在股性項目中。

因此，根據(jù)集團的資金特性，結(jié)合了外部融資的杠桿資金形成了以聯(lián)合營、投資顧問和資金管理為核心的主動投資業(yè)務(wù)。

2.3.1基金管理業(yè)務(wù)：外部LP認(rèn)可度低，自家人打榜沖熱搜

GP+LP模式的層層嵌套下，大多數(shù)LP為平安系公司或其關(guān)聯(lián)公司（包括深圳市陸虹投資管理有限公司）。在打造市場化資產(chǎn)管理公司的口號聲下，此舉形同粉絲打榜買熱搜。不過，由于LP資金多為自家人注資，從另一角度亦可視作杠桿度較低，風(fēng)險較低。

2.3.2股性銷售型(住宅、公寓)地產(chǎn)：項目風(fēng)險大，存量項目周轉(zhuǎn)慢，表現(xiàn)不佳

平安不動產(chǎn)的主動投資股性業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益并不高。而這類業(yè)務(wù)的底層項目低周轉(zhuǎn)高風(fēng)險的特性，也是平安不動產(chǎn)投資領(lǐng)域最大的軟肋。

（1）周轉(zhuǎn)率慢：股性資金或?qū)⑹菍?dǎo)致周轉(zhuǎn)率較低的主因

根據(jù)公司的20年中報，多數(shù)股權(quán)投資項目始于15年投資，近一步追溯相關(guān)公開信息網(wǎng)站，則可以發(fā)現(xiàn)平安不動產(chǎn)許多存續(xù)項目其實已在14年入股，并于15年中更換投資主體。

而導(dǎo)致項目周轉(zhuǎn)率低的主因，除了底層投資標(biāo)的和項目合作方不靠譜外，大概率是股性資金觸發(fā)了合作方人性的弱點“低資金壓力導(dǎo)致項目去化動機較小”。（若為股+債權(quán)模式，平安5.90%的利息成本對于地產(chǎn)開發(fā)商仍較低廉）

（2）回報不一：收益率波動大，整體收益率低

公司的整體收入波動較大，“股性+債性主動投資收益率”并不出彩。自15年至19年，收益率分別為5.96%、3.99%、3.82%、7.26%和17.49%，在“股+債”的高風(fēng)險暴露下，這樣的收益率顯然過低。而20年上半年的低收益率更凸顯了股性投資的風(fēng)險問題。

由于平安不動產(chǎn)的管理規(guī)模擴增是基于平安集團的LP資金（體現(xiàn)于長期股權(quán)投資方面的表外）注入，而表內(nèi)的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定則是基于主動投資收益尚能覆蓋財務(wù)費用，疊加被動收入和股東背景支持。因此圖11可見，隨著有息負(fù)債杠桿的增加，平安不動產(chǎn)仍能維持相當(dāng)?shù)捅壤亩唐谟邢鶆?wù)。

強如曹操亦曾遭遇割須棄袍之?dāng)?，底層股性銷售型（住宅、公寓）地產(chǎn)項目的風(fēng)險收益匹配問題，仍是平安不動產(chǎn)的阿喀琉斯之踵。

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原標(biāo)題： YY|平安不動產(chǎn)——挾集團資金以投地產(chǎn)，坐擁江權(quán)，展足四方