作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

作為一家半年度營(yíng)收僅次于碧桂園服務(wù)的物業(yè)巨頭，萬物云上市毫無疑問是2021年香港資本市場(chǎng)最重磅的消息之一。

包括CEO朱保全在內(nèi)的萬物云人士，都對(duì)外傳遞“恰逢其時(shí)”的信念。但從資本市場(chǎng)估值的角度審視，當(dāng)下物業(yè)管理并非最受追捧的行業(yè)，行業(yè)平均估值水平早已不及過去兩年，個(gè)體難以對(duì)抗形勢(shì)的變化。

企業(yè)內(nèi)部釋放的壓力，或許是加速分拆的信號(hào)之一。房地產(chǎn)行業(yè)在重重調(diào)控之下，已進(jìn)入郁亮口中的“寒冬”，萬科在今年三季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額降至1386.66億元，創(chuàng)下兩年最低水平。

母公司遭遇行業(yè)房地產(chǎn)共性問題，同樣使得萬物云的擴(kuò)張步伐受到限制。未上市的情況下，萬物云經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)張主要依靠經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或母公司支持。即便該公司逐步通過“睿聯(lián)盟”等平臺(tái)輸出方式盡量降低擴(kuò)張的資金負(fù)擔(dān)，但上半年負(fù)債率約62.76%，對(duì)物業(yè)公司而言屬偏高水平。

因此，分拆萬物云上市改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資本運(yùn)作能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯得更具現(xiàn)實(shí)意義。

按照4月初消息，萬科所籌備的物業(yè)IPO或籌資20億美元，這將是物業(yè)行業(yè)募資額最高紀(jì)錄，并相當(dāng)于上半年萬物云凈資產(chǎn)的1.8倍左右。

房地產(chǎn)行業(yè)受到“三條紅線”及銀行貸款“兩條紅線”，以及預(yù)售資金監(jiān)管等制度影響，總體處于流動(dòng)性偏緊的困難局面?，F(xiàn)金流顯得至關(guān)重要，以至于某些房企在對(duì)外宣傳時(shí)，都開始強(qiáng)調(diào)在手現(xiàn)金及銀行存款的充裕程度。

具體到第三季度，萬科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-556.19億元，同比減少151.62%，主要由于經(jīng)營(yíng)支出增加所致；其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出1240億元，僅購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金一項(xiàng)就占1041.15億元。

房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)層面，三季度萬科合同銷售面積754.7萬平方米，合同銷售金額1246.8億元，同比分別降36.5%、27.6%；新增37個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，總建面735.7萬平方米，權(quán)益規(guī)劃建面532.4萬平方米，對(duì)應(yīng)權(quán)益地價(jià)373.31億元，同比降20%，降幅小于銷售。

同時(shí)從籌資活動(dòng)觀察，萬科近兩年保持籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，今年前三季度該數(shù)據(jù)仍達(dá)到-206.32億元，顯示支付償還債務(wù)等活動(dòng)仍是趨勢(shì)。相比之下，債券融資整體仍處于收緊狀態(tài)，包括央企在內(nèi)的房企均被嚴(yán)格限制發(fā)行新債券。

盡管萬科仍具有充裕的現(xiàn)金流，但仍不可避免受到了形勢(shì)的影響。結(jié)合這種語(yǔ)境，并不難理解萬科如今分拆物業(yè)公司上市的舉動(dòng)，一般而言，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)融資可以提高資產(chǎn)量，且不會(huì)帶來負(fù)債上的壓力。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，萬科物業(yè)（萬物云前身）自2015年全面啟動(dòng)市場(chǎng)化以來經(jīng)歷了迅速增長(zhǎng)階段。2020年，萬科物業(yè)分部收入達(dá)182億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)34%左右；利潤(rùn)率已基本維持10%上下。今年上半年，物業(yè)分部收入達(dá)103.83億元，利潤(rùn)率10.05%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

橫向?qū)Ρ龋坦饒@服務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收115.6億元，毛利38.6億元，歸母凈利潤(rùn)則為21.13億元，盈利能力較萬物云稍勝一籌。

截止到上半年，萬物云資產(chǎn)負(fù)債率約62.76%，較去年底下降4.15個(gè)點(diǎn)，并相比于2014年底水平（89.51%）有大幅優(yōu)化。據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，60%以上的負(fù)債率在非上市公司行列內(nèi)普遍存在，包括碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)等樣本企業(yè)在IPO前亦屬類似情況。

借助上市對(duì)接不同融資渠道后，上述樣本企業(yè)大部分實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，尤其表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率下降至50%以下水平。以碧桂園服務(wù)為例，2018年該公司負(fù)債率57.81%，至今年上半年僅為40.88%。

對(duì)于新上市企業(yè)而言，對(duì)接資本市場(chǎng)的首要益處是借助IPO一次性募集大規(guī)模資金，而這部分資金往往用于改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)或業(yè)務(wù)擴(kuò)張。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，過去三年間，赴港IPO的物業(yè)公司中，包括世茂服務(wù)、金科服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)募資規(guī)模均在50億港元以上。

其中，2020年11月正式掛牌上市的融創(chuàng)服務(wù)，在公開招股前已引入4名基石投資者，共計(jì)認(rèn)購(gòu)3.7億美元；最終公司定價(jià)11.6港元，綠鞋后融資規(guī)模達(dá)92億港元，創(chuàng)下物業(yè)上市公司融資規(guī)模最高紀(jì)錄。

相比之下，萬科物業(yè)（萬物云前身）鮮有大型直接融資動(dòng)作披露。2016年，萬科物業(yè)宣布完成引入戰(zhàn)略投資者博裕資本、58集團(tuán)，后兩者共計(jì)認(rèn)購(gòu)30%股份。增資完成后，彼時(shí)萬科物業(yè)的注冊(cè)資本變更為6.65億元，公司整體投資總額從13.7億元變更為19.7億元。

決定分拆上市前，萬物云注冊(cè)資本已增加至10.5042億元，四年間通過增資等形式增加近4億元。

僅就分拆而言，萬物云計(jì)劃發(fā)行H股不高于發(fā)行后總股本的15%，并授予承銷商不超過上述發(fā)行的H股15%的超額配售選擇權(quán)。按萬科持有萬物云6.60602億股、股權(quán)比例62.889%計(jì)算，未考慮超額配售前，萬物云可公開發(fā)行最多約1.85億股H股。

剩余便是資本市場(chǎng)給予的估值問題。

實(shí)際上，過去兩年物業(yè)公司大批量上市，投資者給予的估值一度相當(dāng)之高。2020年上半年，包括碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新城悅等公司市盈率（TTM）均在50倍以上，其中保利物業(yè)、時(shí)代鄰里更是達(dá)到80倍以上。

而這種趨勢(shì)進(jìn)入2021年已大幅減弱，碧桂園服務(wù)年內(nèi)股價(jià)從最高85.20港元跌至41.31港元，目前該公司市盈率（TTM）約41.33倍。另?yè)?jù)wind統(tǒng)計(jì)，三季度末51家在港上市物業(yè)公司平均市盈率25.04倍，上半年則為34倍。

從估值維度考慮，萬物云實(shí)際上已錯(cuò)過物業(yè)上市最佳窗口期。

此前一位華南房企高層人士亦曾對(duì)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體表達(dá)看法稱，物業(yè)上市的風(fēng)口大約從2018年持續(xù)至2022年，因此不少未上市企業(yè)都計(jì)劃在明年底前完成上市。

不過，目前尚未得知萬物云所要講述的資本故事及對(duì)標(biāo)企業(yè)的具體情況，該公司曾表示要對(duì)標(biāo)貝殼，后者年內(nèi)經(jīng)歷大跌，目前市盈率（TTM）仍為41.14倍。同時(shí)根據(jù)彭博4月報(bào)道，萬科分拆物業(yè)管理業(yè)務(wù)或籌資達(dá)20億美元，但該消息迅速被萬物云否認(rèn)。

在IPO募資以外，通過再融資方式獲得資金是上市物業(yè)公司的通用做法。以碧桂園服務(wù)為例，該公司分別于2019年1月，2020年4月、12月以及2021年5月相繼采取配售股份、發(fā)行可換股債券，累計(jì)融資約291.45億港元。

尤其是今年5月24日，碧桂園服務(wù)通過配售1.39億股，每股定價(jià)75.25港元，募集資金104.88億港元；同時(shí)發(fā)行可換股債券，轉(zhuǎn)換價(jià)97.83港元，募集資金50.38億港元。這批資金為該公司年內(nèi)先后并購(gòu)藍(lán)光嘉寶、富力物業(yè)等公司奠定了基礎(chǔ)。

資產(chǎn)負(fù)債表同樣顯示，經(jīng)過數(shù)次融資后，碧桂園服務(wù)流動(dòng)資產(chǎn)大幅增加，主要反映為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加；資產(chǎn)因此得到增厚，上市近三年半以來凈資產(chǎn)增長(zhǎng)逾20倍。得益于此，負(fù)債率也從上市前接近60%降至上半年的40.88%。

依靠資本市場(chǎng)的加持，截止到今年6月底，碧桂園服務(wù)在管面積達(dá)到6.44億平方米；其中上半年新增2.67億平方米，有1.30億平方米來自藍(lán)光嘉寶，后者依靠募集資金并購(gòu)而來。

參考主流物業(yè)公司上市后的發(fā)展路徑，萬物云也有機(jī)會(huì)保持?jǐn)U張同時(shí)，實(shí)現(xiàn)融資與經(jīng)營(yíng)良性循環(huán)。

相比于碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)等采取收并購(gòu)模式擴(kuò)張的同行，萬物云大型收并購(gòu)的案例較少。2018年7月，萬科物業(yè)以首次公開募股定價(jià)方式購(gòu)買戴德梁行4.9%股份；次年12月12日，萬科物業(yè)與戴德梁行簽約成立合資公司。

萬物云更值得關(guān)注的或許是平臺(tái)發(fā)展模式，此前該公司對(duì)外表達(dá)對(duì)標(biāo)貝殼找房的意圖，朱保全亦表示，公司的變化與貝殼存在相似之處，具體包括投資部分物業(yè)公司，這部分物業(yè)公司則購(gòu)買萬物云的科技服務(wù)；萬物云同樣計(jì)劃在旗下空間服務(wù)子品牌覆蓋該業(yè)務(wù)，并以睿聯(lián)盟為主要載體對(duì)外進(jìn)行輸出。

早在2013年，萬科物業(yè)便上線睿服務(wù)體系，此后該公司逐漸打造出“睿聯(lián)盟”。睿聯(lián)盟通過為成員企業(yè)使用統(tǒng)一的設(shè)施設(shè)備、員工、客戶、支付系統(tǒng)或標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)通過睿服務(wù)合作模式共享解決方案。借助該平臺(tái)，萬科成功將睿聯(lián)盟的規(guī)模擴(kuò)大。

今年9月，萬物云宣布以換股方式收購(gòu)陽(yáng)光城旗下陽(yáng)光智博，具體通過增發(fā)4.8%股份獲得陽(yáng)光智博100%股權(quán)。在這場(chǎng)合作中，雙方均不涉及到現(xiàn)金交易，萬物云獲得服務(wù)面積3020萬平方米。

同于9月份，伯恩物業(yè)宣布加盟萬物云生態(tài)家族，萬物云的住宅品牌覆蓋面積再度增加7000萬平方米。

但無論如何，平臺(tái)輸出在現(xiàn)階段及未來的上市階段都將成為萬物云的主要武器，這或許也是其對(duì)標(biāo)貝殼的題中之義。按照朱保全10月下旬在萬科媒體溝通會(huì)的表態(tài)，萬物云的SPACE板塊中，萬科物業(yè)增速控制在30%，萬物梁行增速30%-60%，萬物云城增速大于60%。

但缺乏更多融資渠道，會(huì)使萬物云缺乏進(jìn)一步優(yōu)化的能力。從這一點(diǎn)而言，上市的確是萬物云的必然選擇。

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原標(biāo)題： 解局 | 萬物云走上降負(fù)債之路