作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

將近一年后，港股迎來(lái)了第二只代建股上市，同樣是代建行業(yè)數(shù)一數(shù)二的頭部企業(yè)，中原建業(yè)面臨的則是破發(fā)挑戰(zhàn)。

物業(yè)得到資本市場(chǎng)認(rèn)可后，不少企業(yè)將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了代建。

2020年7月，港股第一只代建股綠城管理控股上市。作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，綠城管理控股上市首日漲幅一度高達(dá)35%，上市至今股價(jià)已翻倍至5.48港元，市值高達(dá)107億港元。

這一房地產(chǎn)的細(xì)分賽道開始逐漸被外界孰知，有分析指，代建模式解決了房企擴(kuò)張中資金和土地兩大難題，收入雖不如傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式規(guī)模龐大，但輸出管理和品牌的模式在利潤(rùn)端更具優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)。

這種具備輕資產(chǎn)、負(fù)債低、高利潤(rùn)、抗周期的特點(diǎn)，令其估值有望與物管企業(yè)看齊。

將近一年后，港股迎來(lái)了第二只代建股上市，同樣是代建行業(yè)數(shù)一數(shù)二的企業(yè)，中原建業(yè)面臨的則是破發(fā)挑戰(zhàn)。

5月31日，中原建業(yè)正式于港交所主板掛牌上市，首日開盤破發(fā)，開盤價(jià)報(bào)2.5港元，較發(fā)售價(jià)跌16.7%，截至收盤報(bào)2.64港元，總市值87億港元。

中原建業(yè)聆訊資料集顯示，此次公司所得款項(xiàng)凈額9.16億港元將用作以下用途：約40%擴(kuò)展大中原地區(qū)的新市場(chǎng)并豐富服務(wù)種類；約36%用于潛在收購(gòu)房地產(chǎn)代建價(jià)值鏈的其他產(chǎn)業(yè)參與者；約14%用于進(jìn)一步提升信息技術(shù)系統(tǒng)及基礎(chǔ)設(shè)施；約10%用于營(yíng)運(yùn)資金、市場(chǎng)推廣及一般公司用途。

上市首日，中原建業(yè)開盤價(jià)報(bào)2.5港元，較發(fā)售價(jià)跌16.7%，截至收盤報(bào)2.64港元，下跌12%，總市值87億港元。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解到，中原建業(yè)在公開發(fā)售階段獲4.99倍認(rèn)購(gòu)，遠(yuǎn)低于同期上市企業(yè)京東物流的數(shù)百倍認(rèn)購(gòu)；定價(jià)3港元，在其招股價(jià)2.4-3.2港元中等偏上區(qū)間，相對(duì)應(yīng)的市值將達(dá)到79億-105億港元，市盈率區(qū)間范圍介于10-13倍，而同行綠城管理的靜態(tài)市盈率已達(dá)到20倍。

而中原建業(yè)首日破發(fā)早有端倪。5月28日下午暗盤階段，股價(jià)亦如當(dāng)日市場(chǎng)情緒在較開盤價(jià)小幅沖高后回撤，最終收盤至2.6港元，較發(fā)行定價(jià)3港元跌13.3%，但高于原招股區(qū)間下限2.4港元。

有分析指出，中原建業(yè)認(rèn)購(gòu)情況不佳有其客觀原因。一方面，京東物流有母公司和明星投資人的光環(huán)，二是京東物流募資體量較大，上市日期相近，導(dǎo)致京東物流對(duì)新股資金產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。

而暗盤表現(xiàn)較差的原因，一定程度上與其采取介紹上市的上市方式有關(guān)。一部分投資人“被動(dòng)”持有公司股票，而這部分投資人成本極低選擇了獲利出局。

截至2020年底，綠城管理的代建項(xiàng)目為296個(gè)、合約總建面為7610萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)12.7%；在建面積4052萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)8%，其中不銷售的政府代建項(xiàng)目在建面積達(dá)2511萬(wàn)平方米。2020年，其新拓代建項(xiàng)目合約總建面同比增長(zhǎng)16.8%至1870萬(wàn)平方米，新增代建費(fèi)58.1億元、同比增長(zhǎng)22.3%。

截至2020年末，中原建業(yè)累計(jì)訂立共計(jì)246個(gè)項(xiàng)目，在管項(xiàng)目為206個(gè)，在管建筑面積約2554.3萬(wàn)平方米，其中河南193個(gè)，其他省份僅為13個(gè)。

2020年，中原建業(yè)實(shí)現(xiàn)新簽約輕資產(chǎn)項(xiàng)目80個(gè)，在管面積858萬(wàn)平方米，2021年初至今，中原建業(yè)新增29個(gè)項(xiàng)目，新增在管面積323.7萬(wàn)平方米。

從在管項(xiàng)目數(shù)量及建筑面積來(lái)看，2020年底，中原建業(yè)206個(gè)在管項(xiàng)目中，193個(gè)項(xiàng)目位于河南省，總建筑面積為約2420萬(wàn)平方米；綠城管理296個(gè)代建項(xiàng)目則分布于28個(gè)省89個(gè)城市的。

過(guò)去幾年，中原建業(yè)承擔(dān)著建業(yè)走出河南的重任。在招股書中，中原建業(yè)明確表示“進(jìn)一步加深其在河南省的滲透并擴(kuò)展至“大中原”地區(qū)，以保持公司在區(qū)域內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)地位?！?/p>

截至2020年底，中原建業(yè)共簽約13個(gè)省外項(xiàng)目，總面積達(dá)132.2萬(wàn)平米，占比約為5%，項(xiàng)目覆蓋陜西、山西、河北、安徽、新疆及海南六省。

從業(yè)務(wù)模式上看，兩者也存在較大差異。中原建業(yè)基本為商業(yè)代建，業(yè)務(wù)范圍過(guò)于單一，客戶多為中小房企；綠城管理集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)則包含商業(yè)代建、政府代建及其他服務(wù)三大業(yè)務(wù)分部，客戶結(jié)構(gòu)也更為多元。

但這也一定程度上令中原建業(yè)的利潤(rùn)率保持在行業(yè)高位。

招股書顯示，中原建業(yè)過(guò)去三年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.76億元、10.29億元、11.52億元；扣稅凈利潤(rùn)分別為4.04億元、6.41億元和6.81億元；同期，公司凈利率分別為59.7%、62.3%及59.2%。而2020年，綠城管理凈利潤(rùn)率也僅為22.72%。

據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)披露，商業(yè)代建毛利率水平約為50%，政府代建毛利率水平約為35%。其次，中原建業(yè)所有業(yè)務(wù)均直接管理，不涉及業(yè)務(wù)外包，從而享有全部收益。最后則是得益于戰(zhàn)略定位在其所擅長(zhǎng)的河南省及大中原市場(chǎng)，品牌及規(guī)模效應(yīng)顯著，從而在成本上具備優(yōu)勢(shì)。

“中原建業(yè)的招股定價(jià)和綠城管理上市時(shí)的估值基本一致，綠城管理這一年來(lái)經(jīng)歷了資本市場(chǎng)的估值修復(fù)，自身也在市值管理上較為主動(dòng)?！?/p>

李軍的第一次增持在綠城管理控股上市2個(gè)月后。2020年9月8日-10日，李軍便以每股均價(jià)3.2794港元、3.2979港元及3.3425港元分別增持136.5萬(wàn)股、88.5萬(wàn)股及373萬(wàn)股；三日合計(jì)增持598萬(wàn)股，涉資約1986.25萬(wàn)港元。

第二次增持發(fā)生在2021年1月18日-20日，李軍以每股均價(jià)3.3568港元、3.4493港元及3.4452港元分別增持212.1萬(wàn)股、269.9萬(wàn)股及95萬(wàn)股；三日合計(jì)增持577萬(wàn)股，涉資總額約1970.24萬(wàn)港元。

4月20日，李軍再度斥資97.4萬(wàn)港元，增持綠城管理27萬(wàn)股，加上其擁有公司未歸屬的390萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)股份，李軍實(shí)際擁有綠城管理控股1592萬(wàn)股，占公司已發(fā)行股本的0.813%。

“綠城管理是房地產(chǎn)輕資產(chǎn)領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，我在綠城賺到的每一分錢，都會(huì)買成9979.HK的股票”，在召開的2020年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，綠城管理CEO李軍曾這樣表示。

在他看來(lái)，綠城管理是目前房地產(chǎn)輕資產(chǎn)領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，代建模式的核心價(jià)值還沒被市場(chǎng)充分理解；另外，他希望通過(guò)身體力行的方式，帶動(dòng)公司其他員工及外部投資者買入并持有公司股票。

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原標(biāo)題： 中原建業(yè)破發(fā)兩家上市代建公司之間的估值較量