圖1.中國(guó)、日本、美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率

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另一個(gè)是貨幣問(wèn)題。貨幣主義大師米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認(rèn)為，通脹的原因簡(jiǎn)言之就是“錢太多，貨太少”，過(guò)多的錢追逐過(guò)少的貨，我們認(rèn)為，M2是現(xiàn)金及各類存款，是潛在的購(gòu)買力，也就是“錢”；名義GDP就是當(dāng)期的“貨”。我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2在2018年達(dá)到182.67萬(wàn)億，與名義GDP之比高達(dá)2.03，遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)國(guó)家，被學(xué)界稱為經(jīng)濟(jì)高貨幣化。至少，僅從貨幣充當(dāng)支付、流通手段的角度講，是斷然不需要這么多貨幣的。

貨幣供給（量）與什么有關(guān)？我們用如下公式來(lái)解釋：

在古代，沒(méi)有銀行，貨幣的內(nèi)涵很窄；在現(xiàn)代，有了銀行，借貸、信用也可以產(chǎn)生貨幣。上式中，我們刻意分離出的“基礎(chǔ)貨幣*（貨幣乘數(shù)-1）”也被稱為派生貨幣，就是由借貸、信用產(chǎn)生。給定基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率，借貸、信用越多，貨幣乘數(shù)越大，派生貨幣越多。比較晦澀，后文詳細(xì)論述。

我們先來(lái)看基礎(chǔ)貨幣，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣多不多？答案是多。由于國(guó)際分工、貿(mào)易條件等原因，我國(guó)外匯占款巨大，構(gòu)成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的主要來(lái)源。我們用相對(duì)數(shù)刻畫(huà)基礎(chǔ)貨幣的多寡，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣與名義GDP之比常年維持在40%左右（如圖2），該比例與實(shí)施多輪量化寬松后的日本差不多，是美國(guó)的2-4倍，不可謂不多。

但如前所述，基礎(chǔ)貨幣僅是M2的一部分，基礎(chǔ)貨幣過(guò)多，并不必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)高貨幣化。理論上，只要央行保持較高的存準(zhǔn)率（對(duì)應(yīng)較低的貨幣乘數(shù)理論上限），就能控制住派生貨幣，進(jìn)而控制住M2。設(shè)置較高的存準(zhǔn)率，也許是我國(guó)的特殊國(guó)情所致，是應(yīng)對(duì)地方投資沖動(dòng)這一痼疾的無(wú)奈之舉和現(xiàn)實(shí)選擇，是宏觀調(diào)控貨幣政策的關(guān)鍵舉措。但在面對(duì)外部沖擊的個(gè)別時(shí)點(diǎn)，以及內(nèi)生增長(zhǎng)乏力之時(shí)，我們或許更傾向于求助凱恩斯主義，會(huì)階段性地忽視甚至是放任預(yù)算軟約束問(wèn)題，這使得我國(guó)的M2在貨幣乘數(shù)持續(xù)上升的帶動(dòng)下，穩(wěn)步增加，與名義GDP之比也持續(xù)提升，甚至倒逼降準(zhǔn)，引致進(jìn)一步的貨幣增發(fā)。

圖2.歷年M2/GDP，基礎(chǔ)貨幣與名義GDP之比，貨幣乘數(shù)

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本文要講的，也就是一個(gè)債務(wù)（杠桿）問(wèn)題能夠起到貨幣增發(fā)作用，造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)高貨幣化的問(wèn)題，以及由此帶來(lái)的金融資源配置效率降低的問(wèn)題。值得注意的是，經(jīng)濟(jì)高貨幣化講的僅是M2與名義GDP之比過(guò)高這一現(xiàn)象，是否構(gòu)成貨幣超發(fā)，是否對(duì)未來(lái)的物價(jià)構(gòu)成推力，是否間接導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，個(gè)人認(rèn)為答案是“是”，因篇幅原因，本文暫不討論。另外，我國(guó)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中有“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”一項(xiàng)，各地增設(shè)金融副省長(zhǎng)、副市長(zhǎng)，那么，重大風(fēng)險(xiǎn)形成的根本原因是什么？除了地方債務(wù)問(wèn)題本身，經(jīng)濟(jì)高貨幣化導(dǎo)致的金融效率下降，或許是一個(gè)值得思考的方向。

一、我國(guó)貨幣供給的決定因素

2019年，國(guó)務(wù)院《政府工作報(bào)告》指出，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與GDP名義增速相匹配，以更好地滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，這與貨幣主義的主張相符。按照這一標(biāo)準(zhǔn)復(fù)盤(pán)過(guò)往，在1995-2003年期間，我國(guó)M2增速與名義GDP增速的差距已然過(guò)大，難言穩(wěn)?。?996年，二者之差為10.1%，1998-1999年均為8.4%，2002年7.1%，2003年6.7%（如圖3）。事實(shí)上，2008年國(guó)際金融危機(jī)前，我國(guó)的M2就已經(jīng)不少了，2007及2008年，M2/GDP均為1.49，位居世界各國(guó)前列。經(jīng)濟(jì)高貨幣化卻沒(méi)引發(fā)高通脹，違背了貨幣數(shù)量論（類似于武林高手的運(yùn)動(dòng)軌跡違背了力學(xué)定律），被學(xué)界稱之為“中國(guó)貨幣之謎”。但那個(gè)時(shí)候，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，貨幣問(wèn)題并不是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，違背定律就違背了吧。只要GDP還在高增長(zhǎng)，即便M2增速一時(shí)過(guò)高，也可以寄望于后續(xù)年度GDP的高增長(zhǎng)去消化過(guò)多的M2，俗稱“水多了加面”。前提是，后續(xù)的增長(zhǎng)必須是內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是不以造成M2增速過(guò)高為代價(jià)的增長(zhǎng)。

圖3.廣義貨幣供應(yīng)量M2增速、名義GDP增速及其差額

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2008年末，國(guó)際金融危機(jī)不期而至，為了對(duì)沖外需沖擊，我國(guó)以包括“四萬(wàn)億計(jì)劃”以及降息降準(zhǔn)等在內(nèi)的一攬子反危機(jī)政策予以響應(yīng)。2009年，我國(guó)雖未再進(jìn)行降息降準(zhǔn)操作，但當(dāng)年的M2增速高達(dá)28.4%，M2增速與GDP增速之差也達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的19.2%，M2/GDP由上一年的1.49上升至這一年的1.75。需要注意的是，2009年，基礎(chǔ)貨幣的增速只有11.4%，并不高。那一年甚至是基礎(chǔ)貨幣增速的洼地，原因是貿(mào)易不振，外匯占款增速放緩。此前三年，基礎(chǔ)貨幣增速分別為20.8%、30.6%、27.3%，此后兩年，基礎(chǔ)貨幣增速分別為28.7%、21.2%，都遠(yuǎn)超2009年。那么，既然在2009年，央行并沒(méi)有通過(guò)基礎(chǔ)貨幣的增加大“放水”，又是什么造成了當(dāng)年M2的高增長(zhǎng)，以至于M2與名義GDP之差竟然偏離至19.2%？

前面提到，M2等于基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)，2009年的基礎(chǔ)貨幣增速并不快，M2要是異常增長(zhǎng)的話，也只有找貨幣乘數(shù)的原因了。當(dāng)年的貨幣乘數(shù)是上一年的1.15倍，由3.68增加至4.24。對(duì)于貨幣乘數(shù)來(lái)講，這樣的增幅非常罕見(jiàn)。

圖4.M2、基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)T年與T-1年的比值

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2009年貨幣乘數(shù)的飆升，與信貸政策的變化密切相關(guān)。反危機(jī)政策的實(shí)施，以及順帶賦予地方融資平臺(tái)的合規(guī)性（銀發(fā)〔2009〕92號(hào)文），加之地產(chǎn)政策從嚴(yán)到松的變化（財(cái)稅（2008）137號(hào)文），過(guò)度刺激了許多融資需求。如果說(shuō)之前的貨幣乘數(shù)是在特定“均衡”下的一個(gè)數(shù)值，那么，這個(gè)時(shí)候，這一均衡無(wú)疑被較為猛烈的非市場(chǎng)化因素（平臺(tái)融資），以及地產(chǎn)融資打破了，這兩個(gè)行業(yè)都是信貸消耗型的行業(yè)。非市場(chǎng)化力量產(chǎn)生的增量借貸以及龐大的地產(chǎn)相關(guān)融資，同樣也會(huì)啟動(dòng)商業(yè)銀行“貸款-存款-貸款-存款”的信用創(chuàng)造過(guò)程，這同時(shí)也是一個(gè)廣義貨幣創(chuàng)造過(guò)程。可以這樣說(shuō)，2009年M2飆升的原因，并非我們通常認(rèn)為的，源于央行印鈔或者輸入型通脹，而是非市場(chǎng)化的信貸，以及地產(chǎn)融資，提升了貨幣乘數(shù)，為基礎(chǔ)貨幣插上了翅膀，產(chǎn)生了天量的M2。

“存款-貸款-存款”的信用創(chuàng)造過(guò)程也就是一個(gè)等比數(shù)列，法定存款準(zhǔn)備金率（以下簡(jiǎn)稱“存準(zhǔn)率”）的倒數(shù)就是貨幣乘數(shù)的理論上限，更低的存準(zhǔn)率意味著更高的貨幣乘數(shù)理論上限。

（注，k為貨幣乘數(shù)，Rd、Re、Rc分別代表法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金在存款中的比率，為方便討論，我們所說(shuō)的貨幣乘數(shù)理論上限為Re、Rc均為零時(shí)，k的具體取值）

現(xiàn)實(shí)中，貨幣乘數(shù)能不能趨近于其理論上限，還受各種客觀因素影響，比如，超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率等。當(dāng)然，還有一個(gè)容易被忽視但非常重要的影響因素，關(guān)系到等比數(shù)列能否無(wú)限循環(huán)下去，使得貨幣乘數(shù)無(wú)限趨近于其理論上限，那就是市場(chǎng)化主體的貸款意愿和負(fù)債能力。假如總體而言，微觀主體貸款意愿和負(fù)債能力低，那么，“存款-貸款-存款”的信貸派生機(jī)制、貨幣派生機(jī)制會(huì)在某一次迭代過(guò)程中停滯，即便是擁有很低的貨幣乘數(shù)理論上限（對(duì)應(yīng)較高的存準(zhǔn)率），也會(huì)與貨幣乘數(shù)錄得的實(shí)際值有較大差距。

在1959-2008年約50年的時(shí)間里，美國(guó)的M2/GDP維持在0.45-0.65之間（回顧圖2，我國(guó)在90年代初即突破1），非常穩(wěn)健，即便將美國(guó)的M2換做M3（有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的M3涵蓋的范圍更接近我國(guó)的 M2），該比值也遠(yuǎn)小于我國(guó)。基礎(chǔ)貨幣與名義GDP之比更是低于10%（回顧圖2，我國(guó)是40%左右），占比這么低的基礎(chǔ)貨幣能夠支撐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不會(huì)發(fā)生錢荒？答案是不會(huì)，因?yàn)槊绹?guó)的基礎(chǔ)貨幣雖然少，但存準(zhǔn)率也很低，商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣創(chuàng)造的潛力或空間很大。美國(guó)的實(shí)際貨幣乘數(shù)長(zhǎng)年在8以上，1984年達(dá)到過(guò)11.34的峰值，即便這樣，都與其理論上限相去甚遠(yuǎn)。

圖5.美國(guó)1959-2017年貨幣發(fā)行情況

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對(duì)于我國(guó)來(lái)講，由于改革開(kāi)放后，尤其是加入WTO后持續(xù)的貿(mào)易順差，外匯占款輸入的基礎(chǔ)貨幣太多，且在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)（“外匯”占央行資產(chǎn)的比重從2002年的43.3%增加至2008年的72.2%，2009-2015年，這一比例均保持在77.0%以上），滿足了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求，即便有較高的存準(zhǔn)率，對(duì)應(yīng)較低的貨幣乘數(shù)之理論上限，貨幣量（M2）也是夠用的。

美國(guó)的貨幣乘數(shù)在2008年之后斷崖式下降，實(shí)際上，美國(guó)在2008年后實(shí)施了量化寬松政策，增加了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，我們觀察到，其基礎(chǔ)貨幣占名義GDP的比重不斷提升。但是，金融體系錢是多了，市場(chǎng)主體的貸款意愿或負(fù)債能力并沒(méi)有被極大地調(diào)動(dòng)起來(lái)，信用派生機(jī)制也沒(méi)有顯著提升，因此，在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的情況下，貨幣乘數(shù)反而是斷崖式下降，自8-9跌至3-4之間。受此影響，即便量化寬松使得基礎(chǔ)貨幣與名義GDP之比倍增，從10%來(lái)到了20%左右，增長(zhǎng)100%，但M2/GDP并沒(méi)有同步（翻番），一直沒(méi)有突破1，僅為0.71。

中美兩國(guó)貨幣政策的區(qū)別顯而易見(jiàn)，其一，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供給量長(zhǎng)年保持平穩(wěn)，雖在2008年后實(shí)施了遠(yuǎn)比我國(guó)激進(jìn)的貨幣政策——多輪量化寬松，使得基礎(chǔ)貨幣與名義GDP之比節(jié)節(jié)攀升，M2/GDP也隨之水漲船高，但得益于貨幣政策的長(zhǎng)年穩(wěn)健，即便上升之后，M2/GDP總體來(lái)說(shuō)也并不大，僅相當(dāng)于我國(guó)90年代初的水平。其二，美國(guó)往金融系統(tǒng)注水，但信貸政策還是基本堅(jiān)持了市場(chǎng)化原則，結(jié)果是，超額準(zhǔn)備金率被動(dòng)地大幅增加，貨幣乘數(shù)不升反降，沒(méi)有為基礎(chǔ)貨幣（按原系數(shù)）加成。反觀我國(guó)，縱然是在2009年后基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過(guò)快的那幾年，由于地方投融資沖動(dòng)等問(wèn)題的存在，貨幣乘數(shù)下降的幅度并不大。

2009年，我國(guó)雖不如美國(guó)量化寬松一般大水漫灌，急速地增加基礎(chǔ)貨幣，卻意外地打開(kāi)了“貨幣乘數(shù)”之門。以地方政府信用為質(zhì)提供的強(qiáng)擔(dān)保，以及由價(jià)格持續(xù)上漲的房產(chǎn)提供的增信（涉及房開(kāi)貸及按揭貸），讓信貸派生機(jī)制非常順暢，對(duì)于貨幣乘數(shù)的推高作用明顯。

考慮兩種可以增加M2的方式，其一，央行印鈔，并通過(guò)直升機(jī)撒錢，隨機(jī)分配，使之進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體提振經(jīng)濟(jì)，負(fù)債在央行；其二，融資平臺(tái)把錢從商業(yè)銀行貸出來(lái)，支付給參與基建的勞動(dòng)者們，貨幣進(jìn)入勞動(dòng)者的荷包，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體，負(fù)債在地方。若地方始終無(wú)力還債，則負(fù)債始終擺在地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表上，就仿佛擺在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上一樣。二者都會(huì)新增M2，新增流動(dòng)性，也即是說(shuō)城投加杠桿產(chǎn)生了貨幣效果。

好處有，勞動(dòng)者們的錢包會(huì)鼓一陣子，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)會(huì)有上佳表現(xiàn)，但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。政府是公共品的供給者，除了稅收沒(méi)有其他收入來(lái)源，無(wú)論通過(guò)發(fā)行債券還是通過(guò)稅收籌資，其最終效果都相同，即便今日減稅而非增稅，今日的政府債務(wù)（包括隱性債務(wù)）必然需要明日的稅收來(lái)平衡，由子孫后代來(lái)承擔(dān)（李嘉圖等價(jià)）。當(dāng)然，也可以永遠(yuǎn)不征，負(fù)債掛在城投的報(bào)表上。這時(shí)，廣義財(cái)政政策的貨幣效果顯現(xiàn)。

貨幣主義建議，貨幣政策應(yīng)當(dāng)遵循一定的準(zhǔn)則，讓人們形成穩(wěn)定的預(yù)期，即，可以讓M2增速恒定地高于名義GDP增速一個(gè)微小的增量，比如，2個(gè)百分點(diǎn)。這一建議的思路大概是這樣的，在一定的時(shí)期，特定的經(jīng)濟(jì)條件下，某國(guó)的M2/GDP應(yīng)該有一個(gè)合理的比例或區(qū)間，假設(shè)M2/GDP當(dāng)前正處于這一合理的水平（注意，這是一個(gè)隱含的且非常重要的前提），則我們應(yīng)該在名義GDP增長(zhǎng)的時(shí)候，讓貨幣供應(yīng)量M2以大致同樣的速度增長(zhǎng)，這樣，就可以確保二者維持這一適當(dāng)?shù)谋壤?。之所以貨幣供?yīng)量增速要略高于GDP增速，則是因?yàn)檫m度的通脹有益于經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，2個(gè)百分點(diǎn)的細(xì)微差別在一定時(shí)期內(nèi)也不至于使二者之比脫離合理區(qū)間太遠(yuǎn)。我國(guó)近年來(lái)穩(wěn)健貨幣政策的標(biāo)準(zhǔn)正是來(lái)源于此。

事實(shí)上，貨幣主義的建議基于一個(gè)隱含的但非常重要的前提假設(shè)，即“M2/GDP在當(dāng)前已處于一個(gè)合理的區(qū)間”。假如二者之比在前期已經(jīng)脫離了合理區(qū)間，使得這一前提不復(fù)存在了，那么，即便后續(xù)年度的貨幣政策仍然按照貨幣主義的建議在操作，距離合理區(qū)間也越來(lái)越遠(yuǎn)了。持續(xù)的細(xì)水長(zhǎng)流式的超發(fā)（1995-2003年），以及在某些時(shí)點(diǎn)爆發(fā)式的貨幣超發(fā)（2009年）產(chǎn)生的多余貨幣都會(huì)沉積在經(jīng)濟(jì)體中，伺機(jī)而動(dòng)，或可能會(huì)對(duì)地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成向上的推壓。

2009年我國(guó)的社融規(guī)模為13.91萬(wàn)億，相比于2008年凈增6.93萬(wàn)億。在那個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)化主體面對(duì)外需驟降，消費(fèi)品之類的內(nèi)需無(wú)顯著改善，大幅融資擴(kuò)產(chǎn)能的可能性極小。前銀監(jiān)會(huì)主席劉明康曾公布：“至2009年末，地方政府融資平臺(tái)貸款余額為7.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)70.4%。全年新增（地方政府融資平臺(tái)）貸款（余額）3.05萬(wàn)億元”。除了貸款，融資平臺(tái)還通過(guò)債券融資，當(dāng)年全國(guó)企業(yè)債券融資額（社融口徑）凈增6865.9億元，那時(shí)，債券品種還很單一，發(fā)行人絕大多數(shù)還是城投公司。另外，BT項(xiàng)目還合規(guī)，民企（及其他非城投企業(yè)）以自身名義進(jìn)行融資并負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建成后由地方或城投公司回購(gòu)，這樣的融資并未包括在劉主席3.05萬(wàn)億融資平臺(tái)貸款和6865.9億元社融口徑債券融資增量中，但這些都是捆綁了政府信用的，都可稱之為廣義財(cái)政政策。地產(chǎn)相關(guān)融資的增加也是社融增加的一個(gè)重要因素，僅次于融資平臺(tái)，2009年，房開(kāi)貸余額增加0.6萬(wàn)億，增幅31%，個(gè)人住房貸款余額增加1.78萬(wàn)億，增幅59.7%。粗略地看，僅是融資平臺(tái)和地產(chǎn)兩項(xiàng)，基本把2009年的社會(huì)融資凈增額占滿了。

地方政府融資平臺(tái)的資源動(dòng)員能力太強(qiáng)，2009年，我國(guó)全國(guó)財(cái)政收入也僅有6.85萬(wàn)億，占當(dāng)年GDP的19.7%，并不都是用于基建，而劉主席口徑的平臺(tái)新增貸款余額都有3.05萬(wàn)億，占當(dāng)年GDP的8.8%，大概率是絕大多數(shù)用于基建。如果僅是一年透支都還好，然而，后續(xù)年度的社融均在高位徘徊，隱性債務(wù)問(wèn)題并未令行禁止。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家非金融企業(yè)部門（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)部門”）杠桿率在100%以下較為正常，日本在上世紀(jì)90年代初，該值曾經(jīng)達(dá)到過(guò)147.6%的峰值，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，企業(yè)部門花了大量時(shí)間清理資產(chǎn)負(fù)債表。2018年，終于降到較為正常的區(qū)間（102.8%），但仍位于各國(guó)前列。各國(guó)企業(yè)部門杠桿率很少有超過(guò)100%的。2018年，除法國(guó)（140.8%）、日本（102.8%）外，西方國(guó)家（美國(guó)74.5%、英國(guó)83.6%、德國(guó)57.5%、希臘58.2%），與我國(guó)可比性較高的金磚國(guó)家（巴西42.2%、俄羅斯45.6%、南非38.5%、印度44.8%），以及東南亞經(jīng)濟(jì)體（泰國(guó)48.1%、印尼23.4%），企業(yè)部門杠桿率都不高。

我國(guó)企業(yè)部門的杠桿率在2018年達(dá)到153.6%，居然比沉疴之后的日本還要高。顯然，純粹的企業(yè)部門是不可能承擔(dān)得起這樣高的債務(wù)的，有相當(dāng)一部分債務(wù)其實(shí)質(zhì)是廣義財(cái)政、隱性負(fù)債。

圖6.中國(guó)、日本、美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者整理

為討論方便，即便我們把我國(guó)企業(yè)部門高于100%的那一部分杠桿率武斷地認(rèn)定為“隱性債務(wù)”杠桿（53.6%，約合48.24萬(wàn)億），即最終都需要財(cái)政力量來(lái)化解，并將其歸入政府部門負(fù)債口徑，則我國(guó)政府部門杠桿率將提升至約90.6%（按社科院口徑測(cè)算）-103.4%（按BIS口徑測(cè)算），與美國(guó)（98.4%）相當(dāng)，僅為日本（202.3%）的一半，不算太糟糕。

但我們?nèi)孕柚匾暎驗(yàn)?，美日兩?guó)都是在步入發(fā)達(dá)國(guó)家之列后才陷入債務(wù)泥淖的，我國(guó)還是發(fā)展中國(guó)家，過(guò)高的政府債務(wù)明顯影響了美日兩國(guó)后續(xù)時(shí)期政策手段的豐富性，而為了應(yīng)對(duì)一些突發(fā)情況，如貿(mào)易戰(zhàn)、疫情，我們還不得不留足充分的政策籌碼；而且，美日兩國(guó)利率都很低，美國(guó)十年期國(guó)債收益率約1.7%，日本則僅有0.1%，低利率甚至零利率環(huán)境顯然更有利于有效控制存量政府債務(wù)的高速膨脹，算是一個(gè)比較有利的因素。我們的地產(chǎn)、過(guò)剩產(chǎn)能、無(wú)效融資不需要低利率，但我們存量的業(yè)已形成的隱性債務(wù)需要靶向性高的低利率，實(shí)現(xiàn)高低利率置換。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)分配資源（包括有限的資金）的原則是“價(jià)高者得”，因?yàn)槟愕某鰞r(jià)高，說(shuō)明你的使用效率應(yīng)當(dāng)更高，代表了先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向。但地方政府融資既然是提供公共品，沒(méi)有理由按照“價(jià)高者得”的原則與市場(chǎng)主體同場(chǎng)競(jìng)技；且最終兜底的是中央財(cái)政，也就沒(méi)有理由突破預(yù)算約束。

圖7.中國(guó)、日本、美國(guó)政府部門杠桿率

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，筆者整理

五、經(jīng)濟(jì)高貨幣化的弊端

從M2/GDP的具體數(shù)值（2.03）來(lái)看，就貨幣僅作為一種支付、流通手段來(lái)講，我國(guó)的M2是足夠的，甚至是綽綽有余的；M2是信用貨幣，增發(fā)過(guò)多其本身也沒(méi)有價(jià)值，不像金銀一樣具備貯藏功能，這是存量M2。但即便存量M2已經(jīng)很高，M2還是不得不保持一定的增速，那是因?yàn)椋琈2增速不僅是表面上的廣義貨幣供應(yīng)量增速，它的背后，隱藏著“貸款-存款-貸款”這一信貸擴(kuò)張機(jī)制，一旦M2增速過(guò)低，甚至低于名義GDP增速太多，不僅是錢多與錢少的問(wèn)題，有可能預(yù)示著包括借新還舊需求在內(nèi)的融資需求沒(méi)有著落，表現(xiàn)為利率高企、錢荒，或者是開(kāi)正門后的合規(guī)融資不能同時(shí)滿足存量債務(wù)續(xù)接以及補(bǔ)位原有“隱性債務(wù)”支出缺口，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

2018年，我國(guó)M2與名義GDP之比達(dá)到2.03，除了或可能帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格的非理性上漲（本文不做討論），還會(huì)帶來(lái)資源配置效率上的損失。2017年7月，全國(guó)金融工作會(huì)議決定成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“金融委”），周小川做出解讀，認(rèn)為金融委未來(lái)將重點(diǎn)關(guān)注四方面的問(wèn)題，一是影子銀行，二是資產(chǎn)管理行業(yè)，三是互聯(lián)網(wǎng)金融，四是金融控股公司。就關(guān)注的問(wèn)題來(lái)講，我們是否可以這樣理解？錢是逐利的，M2越來(lái)越多，并不會(huì)乖乖地進(jìn)入預(yù)定的軌道，即存入作風(fēng)相對(duì)保守的商業(yè)銀行手中追求那過(guò)低的存款基準(zhǔn)利率。相反，任何機(jī)構(gòu)，包括以資管之名行資金池之實(shí)的影子銀行、假資管行業(yè)、部分打著“互聯(lián)網(wǎng)金融”旗號(hào)實(shí)則自融、挪用的P2P、部分買買買的金控公司，只要承諾剛兌，許諾高收益（至少高于銀行），自稱風(fēng)控獨(dú)步武林，振臂一呼，必然應(yīng)者云集。也就是說(shuō)，M2驟然增多，傳統(tǒng)銀行滿足不了配置需求，金融開(kāi)始脫媒，資管行業(yè)得以大發(fā)展，金融的門檻變低了，金融監(jiān)管倘若不及時(shí)不全面，難免良莠不齊。客觀地說(shuō)，新事物新情況不斷涌現(xiàn)，要及時(shí)監(jiān)管全面監(jiān)管的難度是很大的。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)體中生息資產(chǎn)本身不足的情況下，這些負(fù)債成本高昂的機(jī)構(gòu)必然能穩(wěn)健地捕捉到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目嗎？很難。可能不僅是投資水平夠不夠的問(wèn)題，也不僅是道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，根子上還有一個(gè)“錢太多、M2過(guò)多（且追求高收益），資產(chǎn)少（GDP只有M2的一半，增速為6%，這個(gè)是經(jīng)濟(jì)的基本面）”怎么能夠平衡的問(wèn)題，這也是一個(gè)概率的問(wèn)題。高息平衡不了，低息才有可能平衡。

錢多而投資標(biāo)的少，一是讓金融對(duì)基建和地產(chǎn)產(chǎn)生了依賴癥，說(shuō)不投或者少投基建和地產(chǎn)，金融業(yè)要轉(zhuǎn)型，要結(jié)構(gòu)性改革，那多出來(lái)的M2要投到哪里才能獲得回報(bào)？上文假設(shè)的53.6%的隱性債務(wù)杠桿，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)就是資產(chǎn)，要想純粹的企業(yè)部門或是居民部門承接這部分杠桿，或者說(shuō)是提供這樣多的融資需求（資產(chǎn)），及時(shí)補(bǔ)位，顯然不可能。無(wú)處可投，反過(guò)來(lái)又只有固化既有的模式，這形成了一個(gè)死結(jié)：城投（無(wú)序）加杠桿導(dǎo)致貨幣供給增加，貨幣供給增加不得不向城投、地產(chǎn)要資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)配置資金進(jìn)一步希望或者是依賴于城投、地產(chǎn)加杠桿。與其說(shuō)是資產(chǎn)荒，不如說(shuō)是錢太多。早知如此，還不如在早期就斷然斬?cái)喑峭叮o(wú)序）加杠桿這一“始作俑者”。

二是在M2已經(jīng)過(guò)多的前提下，假如不能做好金融監(jiān)管，讓“莠”的那一部分金融機(jī)構(gòu)（包括個(gè)別銀行）無(wú)處可投強(qiáng)行投，甚至于有的金融機(jī)構(gòu)與不適格的企業(yè)、個(gè)人一拍即合，盲目地超過(guò)承受能力多授信，必然會(huì)有一部分資金要落到不那么好的資產(chǎn)上，踩雷概率大增。曾幾何時(shí)（大約2015年后），除開(kāi)城投、地產(chǎn)不說(shuō)，小微不好做之外，金融機(jī)構(gòu)往“好”企業(yè)猛灌信貸，股票質(zhì)押融資數(shù)萬(wàn)億，融資干嘛去了，幾年后，底層的還款來(lái)源是否如預(yù)期一般好；并購(gòu)貸款商譽(yù)壓頂，是否多數(shù)都能達(dá)到業(yè)績(jī)承諾？后期出現(xiàn)問(wèn)題，或許不是去杠桿去得太猛，而是前期加杠桿加得太急，這里面有一個(gè)M2過(guò)多無(wú)處安放（投資）的背景。

債務(wù)（杠桿）過(guò)高本身會(huì)是一個(gè)問(wèn)題，本文提出，債務(wù)問(wèn)題還能借由貨幣乘數(shù)渠道加劇經(jīng)濟(jì)高貨幣化，經(jīng)濟(jì)高貨幣化或會(huì)導(dǎo)致金融效率的下降。不可否認(rèn)，基建是經(jīng)濟(jì)起飛的基石，是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，但沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家僅憑高強(qiáng)度的投資就能成為高收入經(jīng)濟(jì)體?；ǖ馁Y金原則上都來(lái)源于全民社會(huì)生產(chǎn)的結(jié)余，彈藥并非無(wú)限。為了不引發(fā)經(jīng)濟(jì)高貨幣化、資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)、以及金融資源配置效率上的損失等次生問(wèn)題，地方政府需合理、有效地運(yùn)用財(cái)力。

在地方融資堵偏門，開(kāi)正門之后，隱性債務(wù)這一經(jīng)濟(jì)的短期助推器逐步退出，經(jīng)濟(jì)在一定程度上的減速是必然的，很難想象未來(lái)10年還能夠?qū)⒏軛U率再提升100個(gè)百分點(diǎn)，怎樣讓合規(guī)債務(wù)適度補(bǔ)位，怎樣降低存續(xù)隱性債務(wù)利率，放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，埋下新動(dòng)能的種子，切實(shí)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。這個(gè)過(guò)程并不會(huì)一帆風(fēng)順、一蹴而就，我們要合理預(yù)期，合理計(jì)劃，并且提高對(duì)于經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的包容度。

短期刺激政策固然重要，但短期刺激政策長(zhǎng)期化會(huì)重塑并固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)此以往，要想改變它，在改變之時(shí)或者是刺激政策退潮之時(shí)，就不得不承擔(dān)較大的摩擦成本，甚至是（摩擦性）失業(yè)。長(zhǎng)期來(lái)看，供給能力更重要，每個(gè)個(gè)體的供給能力決定了他的需求能力。我們常說(shuō)，我們國(guó)家多少億人沒(méi)有坐過(guò)飛機(jī)，但如果產(chǎn)業(yè)本身沒(méi)有充分地升級(jí)、進(jìn)步，內(nèi)生增長(zhǎng)的動(dòng)力不足，更多的人只能依靠政府進(jìn)一步地?cái)U(kuò)大支出來(lái)獲得工作、參與經(jīng)濟(jì)，在這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，又有多少原本沒(méi)有坐過(guò)飛機(jī)的人能夠坐得起飛機(jī)，或者說(shuō)愿意花去全年收入中的相當(dāng)一部分去坐一次飛機(jī)體驗(yàn)一下呢？

我們還不是發(fā)達(dá)國(guó)家，我們的人均GDP并不高，還有增長(zhǎng)潛力?，F(xiàn)如今，我們需要解決的問(wèn)題是在后發(fā)優(yōu)勢(shì)紅利運(yùn)用得差不多了之后，如何克服后發(fā)劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)趕超，把增長(zhǎng)潛力持續(xù)變現(xiàn)的問(wèn)題。革命尚未成功，同志仍需努力。