作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產(chǎn)網(wǎng) 堅持“長跑”的合景泰富，自2017年開始有意加快發(fā)展節(jié)奏。

項目結(jié)轉(zhuǎn)銷售在近兩年集中爆發(fā)，使得銷售增長有所提速，同時投資性物業(yè)進(jìn)入收成期，為利潤增長作出主要貢獻(xiàn)。

銷售增長和盈利水平較為樂觀情況下，合景泰富顯現(xiàn)出加速規(guī)模擴(kuò)張的欲望，導(dǎo)致資金面長期承壓，降杠桿計劃也有所受制。

遇上行業(yè)下行壓力和監(jiān)管新規(guī)、不可抗力因素等，使得合景泰富在2020年進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整——放緩擴(kuò)張步伐的同時，加速現(xiàn)金回流，并將工作重心放在降負(fù)債上。

銷售端，合景泰富維持千億目標(biāo)，促回款補(bǔ)充現(xiàn)金流；投資端則放緩拿地；此外常為外界所詬病的存貨周轉(zhuǎn)率低下問題，也采取了相應(yīng)措施。

這一年合景泰富管理層強(qiáng)調(diào)的“更重要的任務(wù)”亦加快落地，分拆旗下物業(yè)平臺，6月底遞表，10月初通過聆訊，10月底成功登陸港交所。

加快發(fā)展速度的同時，需要掌握好現(xiàn)金流防線和平衡財務(wù)杠桿，合景泰富在2020年有了許多的轉(zhuǎn)變。

2007年上市后，合景泰富進(jìn)入多元化布局和全國擴(kuò)張階段，

在一段時間內(nèi)銷售增長較慢。

2017年實現(xiàn)預(yù)售額380億元，同比增長33.19%，增速有所提升；2018年初提出新規(guī)劃稱“未來三年會是爆發(fā)期”后，項目結(jié)轉(zhuǎn)在該年集中體現(xiàn)，實現(xiàn)72.37%的銷售增速，達(dá)到歷史峰值。

不過在行業(yè)普遍艱難的2019年，合景增速回調(diào)至31.47%，實現(xiàn)861億預(yù)售規(guī)模；2020年受制于疫情和融資新規(guī)，僅設(shè)定20%銷售增速，目標(biāo)是完成千億銷售。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

同樣表現(xiàn)較大波動性的是營收增幅：2019年合景泰富實現(xiàn)營收249.56億元，同比增長233.8%；2020年上半年營收134.83億元，同比增長26.6%。

時間往前至2010年，合景泰富的營收一直徘徊在百億上下，增長態(tài)勢忽高忽低，其中在2011-2012、2015、2018年四個年頭出現(xiàn)負(fù)增長，分別為-4.35%、-2.17%、-20.34%和-35.18%。

總體而言，2010-2019十年間合景泰富營收復(fù)合增長率達(dá)到32.92%，而前九年的復(fù)合增長率只有10.6%。

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過往業(yè)績增長較慢且波動性大，表現(xiàn)在盈利邏輯上存在較大不確定性，這與合景泰富在主業(yè)物業(yè)開發(fā)的發(fā)展模式有較大關(guān)系。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，合景泰富以中高端住宅、城市更新業(yè)務(wù)和投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，多為“低周轉(zhuǎn)+高資金沉淀”產(chǎn)品，單價高且回款周期長；業(yè)務(wù)布局則以一二線城市核心位置的利潤型項目為主。

觀察整體拿地邏輯，合景泰富更強(qiáng)調(diào)地塊質(zhì)素和市場機(jī)會，堅持“沒有盈利的項目堅決不做”。不管是在2003-2004年的發(fā)展前期，還是在加速擴(kuò)張的2016-2018年，合景泰富都在一手市場拿地堅決，不吝于高溢價拿地。

要實現(xiàn)可觀的銷售回報，意味著需專注高質(zhì)素的物業(yè)開發(fā)。而近年來新增項目規(guī)模過大和施工節(jié)奏較慢，導(dǎo)致大量存貨沉淀于預(yù)售期之前；此外，儲備項目中非住宅業(yè)態(tài)和綜合業(yè)態(tài)的項目占比過大，使得剩余貨值存在過多難以去化的商業(yè)配建（底商）和類住宅（公寓），亦是合景泰富整體存貨周轉(zhuǎn)過慢的原因。

存貨上看，近5年來合景泰富存貨規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢，繼2018年突破550億后，2019年繼續(xù)突破600億元。

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相應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)效率方面，2016-2019年該數(shù)據(jù)分別為0.16次、0.18次、0.11次和0.29次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則分別為0.09，0.09，0.05和0.13，該兩項數(shù)據(jù)在2017-2018年均低于行業(yè)均值，2019年則有明顯提升。

存貨周轉(zhuǎn)問題在近兩年受到合景泰富管理層重視，2020年6月股東會后，孔健岷曾回應(yīng)投資者稱，存貨周轉(zhuǎn)方面，近兩年不管是華東區(qū)域還是珠三角，公司都在不斷提高周轉(zhuǎn)速度。而2020年因為疫情，周轉(zhuǎn)速度更是要求比以往加快。

反映到施工節(jié)奏方面，管理層對標(biāo)準(zhǔn)工期進(jìn)行了重新制定和壓縮。具體到數(shù)據(jù)量化，2020年首開工期平均到了7個月，項目實際工期同比去年優(yōu)化15%；此外據(jù)介紹，在向經(jīng)營和成本要利潤的過程中，通過拉通設(shè)計/成本/招采/工程，在保障效率和質(zhì)量的情況下，全面優(yōu)化成本2%。

體現(xiàn)在2020年上半年的交付進(jìn)度上，物業(yè)開發(fā)已交付總建面由2019年上半年的64.69萬平方米增加至100.17萬平方米。

經(jīng)過努力，截至2020年6月30日存貨規(guī)模小幅下降6.26億元至620.63億元；存貨構(gòu)成看，持作銷售用途的竣工物業(yè)占存貨的比重為16.75%，占比偏高；竣工物業(yè)主要位于北京、廣州、蘇州、上海、成都等城市。存貨周轉(zhuǎn)率則為0.15，處于營收TOP50房企0.12的平均數(shù)值之上。

去化層面，合景泰富設(shè)定千億銷售目標(biāo)。整體銷售進(jìn)度和貨量鋪排上，年初疫情爆發(fā)期間管理層即對外稱，全年可售貨值1700億元，上半年占比約35%-40%，下半年占比約60%-65%，其中42%布局粵港澳大灣區(qū)核心城市，28%布局長三角，一二線城市占比88%，住宅和商辦比例則維持9：1。

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前9個月，合景泰富錄得合同銷售660億元，完成全年目標(biāo)1030億元的64%，完成比率低于行業(yè)平均的71%；主要銷售壓力堆積在了第四季度，當(dāng)季銷售按年增長達(dá)35%，前三季則是13%，全年銷售去化率為60.94%。

值得注意的是，2018年-2020年，合景泰富銷售權(quán)益比分別為64.9%、64.2%和62.39%，相比2017年的75.40%明顯下降，反映合作開發(fā)的規(guī)模擴(kuò)大，銷售區(qū)域不斷分散及均衡化。

在這之前，經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)四年為負(fù)，這也與規(guī)模擴(kuò)張土地購置有關(guān)。2019年該數(shù)據(jù)為-42.76億元，較2018年末的-22.72億元仍有大幅下降。

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2016年以來，合景泰富在土儲上加大全國化戰(zhàn)略布局力度，直至2019年上半年，進(jìn)入城市數(shù)量由2016年末的12個擴(kuò)大至38個，項目數(shù)量亦由2016年末的67個增加至153個。

整體拿地強(qiáng)度則在2018年采取區(qū)域深耕策略后開始下降，2020年上半年集中工作重心去杠桿，拿地再明顯減緩，拿地銷售比從2017年的69.9%降至期末的22.74%。

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2020年上半年，合景泰富僅獲取10個項目，新增權(quán)益口徑土儲面積及金額同比下降49.45%和45.06%，權(quán)益占比有所提高至79.82%。截至上半年，共擁有165個項目，總可售貨值約人民幣5100億元，足夠三至五年發(fā)展所需。

但合景仍有擴(kuò)儲欲望，管理層有意加大拿地力度，主要因為判斷下半年和2021年上半年的土地市場情況，認(rèn)為是拿地好時機(jī)。即便有去化受短期市況影響較大的香港鴨脷洲項目在前，依舊稱會關(guān)注香港推出的地塊。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，合景泰富新增21宗地，新增建面331.97萬平方米，購地總金額為235.59億元。

11月中，合景又在近10家房企的激烈競爭下，以48.6億元總價、19.68%溢價率拿下廣州天河牛奶廠地塊，折合樓面價51463元/平方米。

城市更新方面，合景泰富也沒有忘記，10月份聯(lián)手富力拿下廣州天河吉山村舊改，投資金額達(dá)206億元。

投資端合景泰富依舊傾向低周轉(zhuǎn)高利潤項目，可預(yù)見短期內(nèi)仍使其流動性承壓、去杠桿計劃受到一定制約。

儲備項目中，城市更新業(yè)務(wù)未來可以帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。一家金融投資機(jī)構(gòu)的研報顯示，城市更新是合景泰富土儲補(bǔ)充和未來增長的關(guān)鍵引擎，保守估計該項業(yè)務(wù)將使公司的凈資產(chǎn)值增長54%。

2018年，合景泰富成立城市更新集團(tuán)，截至2020上半年共有項目總數(shù)32個，主要布局在廣州、佛山、深圳，預(yù)計總可售面積約1800萬方，可售貨值約6100億元。

但是目前城市更新業(yè)務(wù)仍然處于全面轉(zhuǎn)化過程，這筆可觀的供貨量還有待后續(xù)陸續(xù)轉(zhuǎn)化。上半年，共有3個項目啟動拆遷、1個項目成功轉(zhuǎn)化，年初管理曾預(yù)計2021年可實現(xiàn)供貨100億元。

顯然，合景泰富是利潤導(dǎo)向型的企業(yè)，等待利潤釋放還需要些時日，短期盈利增長仍有一定壓力，近幾年盈利指標(biāo)變化并不是靠真正的現(xiàn)金流流入，而是主要靠投資性房地產(chǎn)公允價值的變化。

2020年上半年數(shù)據(jù)顯示，由于投資物業(yè)公允價值收益凈額大幅縮水10倍、合營企業(yè)利潤降幅較大，盈利指標(biāo)全面下滑，合景泰富期內(nèi)凈利潤同比下降40.5%至36.6億元；歸母凈利潤降41.0%至35.2億元；實現(xiàn)應(yīng)占每股基本盈利約110.7分，同比下降41.1%；毛利率則為32.9%，同比下降2.1個百分點。

2019，年合景泰富錄得投資物業(yè)公允值收益約37.16億元，比2018年的17.14億元增長116.8%；但該項回報在疫情集中爆發(fā)的2020上半年受阻明顯，期內(nèi)投資性物業(yè)公允價值收益凈額僅錄得3.52億元，其中酒店營運(yùn)收入同比大減46.2%，營運(yùn)按年下跌46.2%至1.3億元。

隨著購物中心、酒店及商場等經(jīng)營性物業(yè)進(jìn)入收成期，從2017年起，合景泰富投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益占年度利潤的比例就比較高。

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關(guān)于持有型物業(yè)的投資邏輯，2018年時孔健岷表示：“每年都會拿出銷售回款的7%來建設(shè)，每年都會積累一些，通常在收租的同時，如果市場上有客戶出價很好的話，就會賣掉?！?/p>

截至上半年，合景泰富已開業(yè)商業(yè)項目共34個，其中商場8個，寫字樓8個，酒店18個，均位于一二線城市核心地段及新經(jīng)濟(jì)區(qū)。

發(fā)展策略上，2020年持續(xù)增加投資力度，管理層將其稱為“未來發(fā)展的一個重要戰(zhàn)略方向”，每年銷售額的7-10%會投入商業(yè)的發(fā)展。未來三到四年的目標(biāo)，是所有商場開業(yè)后租金要達(dá)到40億左右。

2017年，合景泰富資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平一致，2018年則突破80%升至82.78%；2019年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為80.78%；凈負(fù)債率同樣不降反升，由2018年的66.4%升至2019年75.4%。

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進(jìn)入2020年，降杠桿被合景泰富納入了工作重點。中期業(yè)績會上，孔健岷直言：“降低負(fù)債率并希望國際國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)對合景評級有提升，是最想要做的事情?！?/p>

存貨周轉(zhuǎn)、收入結(jié)轉(zhuǎn)、土地擴(kuò)張、對外投資以及營收盈利等高度不確定因素，是評級機(jī)構(gòu)對合景的主要考慮因素，杠桿水平則不太被看好。

披露2019年業(yè)績后，標(biāo)普維持合景泰富“負(fù)面”評級，認(rèn)為其去杠桿計劃可能受到擴(kuò)張欲望制約；穆迪確認(rèn)合景泰富“B1”企業(yè)家族評級，展望“穩(wěn)定”，但考慮如果其流動性惡化，則可能下調(diào)評級。

截至2019年底，合景泰富銀行及其他貸款、優(yōu)先票據(jù)及境內(nèi)公司債券分別約355.73億元、251.91億元及248.12億元，有息負(fù)債總計約855.76億元，相當(dāng)于當(dāng)年的銷售額。

負(fù)債結(jié)構(gòu)上，需要在一年內(nèi)償還的短債合計237.28億元，占比約27.7%，現(xiàn)金短債比2.39，需要在二至五年內(nèi)償還的有530.6億元。

為了降杠桿，合景泰富放緩拿地、加快銷售回收資金之外，上半年把握發(fā)債窗口，分別在境內(nèi)外發(fā)行了四筆新債券；此外，獲得交易所45億元小公募和80億元私募債券的發(fā)行額度。

其中，于3月發(fā)行10億私募債，2+1年期，利率5.75%；8月發(fā)行18億公募債，2+1年期，利率5.6%；境外融資方面，于1月發(fā)行3億美元債，7年期，利率7.4%；8月發(fā)行2億美元債，5年期，利率5.95%。

而且通過借新還舊，融資成本下降0.2個百分點至6.2%。

從債務(wù)融資渠道來看，合景泰富以銀行借款、境內(nèi)公司債券和境外美元優(yōu)先票據(jù)為主要融資方式，三者占比相當(dāng)；同時亦使用少量信托借款及資產(chǎn)支持證券。

中報披露，合景泰富降負(fù)債目標(biāo)有所成效，其中總借款額813.2億元，較2019年底856億元下降了43億元，凈負(fù)債率約為59.2%，由上年同期的77.13%下降了16.2個百分點；有息負(fù)債813.18億元，同比下降5.4%。

不過，一年內(nèi)到期有息短債334.33億元，同比大漲171.37%，將迎來償債高峰期，同時期末持有現(xiàn)金減少7.03%至544.4億元。

另外值得注意的是，主要負(fù)債構(gòu)成中的合營企業(yè)款項缺乏信披透明度，成為負(fù)債表上的一個“盲點”。

2019年，合景泰富將旗下多家公司從全資變?yōu)楹蠣I，成功將47.59億元有息負(fù)債從上市公司體系內(nèi)剔除了出去。據(jù)了解，這些出表的多為周期性較長、資金沉淀較大的舊改項目或者獲利去化情況不佳的項目。

分拆物業(yè)上市亦是降杠桿的不錯選擇。10月底，合景泰富成功將旗下物業(yè)公司合景悠活推向資本市場，募資30億港元。

截至2020年4月30日，合景悠活體量為2210萬平方米，推動物業(yè)上市的目的比較明確，主要為尋求戰(zhàn)略性收購及投資機(jī)會，在包括住宅、商業(yè)及其他非住宅物管服務(wù)增加市場份額。

上市后僅一個月內(nèi)，合景悠活便被報道擬接盤雪松控股旗下物業(yè)公司，合景方面并未就媒體求證作出回應(yīng)，但雪松物業(yè)板塊“9億平方米”的物管規(guī)模引人關(guān)注，如若悉數(shù)收購，意味著合景悠活將快速躋身物管巨頭行列。

2021年1月18日，合景悠活正式發(fā)布公告宣布，擬以現(xiàn)金代價13.16億元收購雪松智聯(lián)科技集團(tuán)有限公司80%股權(quán)。截至2020年12月31日止，雪松智聯(lián)在管面積合計超過8600萬平方米，在管項目合計超過1000個，業(yè)務(wù)覆蓋全國17個省份、109個城市，服務(wù)業(yè)主約3100萬人。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|合景泰富降杠桿