作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚集閩系地產(chǎn)企業(yè)正榮系。

一、又一家閩系地產(chǎn)企業(yè)陷危機(jī)：正榮地產(chǎn)宣布無(wú)法解決3月即將到期的債務(wù)

繼陽(yáng)光城（參見(jiàn)拆解陽(yáng)光城）、世茂（參見(jiàn)拆解世茂）等閩系地產(chǎn)企業(yè)陷入危機(jī)后，又一家閩系地產(chǎn)企業(yè)，正榮地產(chǎn)亦陷入危機(jī)。不過(guò)，這也就是最近1-2個(gè)月的事情，且目前正持續(xù)發(fā)酵。

（一）2022年1月4日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告稱(chēng)，將于2022年3月5日贖回2億美元的未到期優(yōu)先永續(xù)債券。

（二）2022年2月11日，有市場(chǎng)傳言稱(chēng)正榮地產(chǎn)將無(wú)法按照計(jì)劃贖回一筆2億美元的永續(xù)債，受此影響正榮系股票及債券均出現(xiàn)大幅下挫。為此，2022年2月14-15日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告進(jìn)行辟謠，表明將如期按計(jì)劃贖回。

（三）2022年2月18日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告稱(chēng)預(yù)計(jì)其現(xiàn)有內(nèi)部資源不足以解決2022年3月即將到期的債務(wù)（含計(jì)劃于3月5日要贖回的2億美元債券），直接打臉其1月4日的承諾與2月14-15日的澄清公告。同時(shí)為促使持有人同意，正榮地產(chǎn)還給出了1%的“同意費(fèi)”和0.75%的“漸增費(fèi)”。至此正榮系陷入危機(jī)事件已塵埃落定，目前基本處于躺平待拯救狀態(tài)。

二、正榮系基本情況簡(jiǎn)述

（一）發(fā)展簡(jiǎn)史

1、正榮系的創(chuàng)始人為歐宗榮，其1964年1月出生在在福建省莆田市，在進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)之間，歐宗榮一直在江西等地從事建筑工程行業(yè)，因比較注重質(zhì)量等原因而備受關(guān)注與好評(píng)。1998年，歐宗榮將分布在福建、江西等地的8家企業(yè)進(jìn)行合并，在福州成立福建正榮集團(tuán)，隨后將其更名為正榮集團(tuán)。

2、2015年7月，正榮集團(tuán)成立正榮地產(chǎn)控股，初始注冊(cè)資本為10億元。2016年正榮地產(chǎn)將總部搬遷至上海。

3、2018年1月，正榮地產(chǎn)集團(tuán)在香港掛牌上市（股票代碼為6158.HK）。2020年7月，正榮服務(wù)集團(tuán)在香港掛牌上市（股票代碼為6958.HK）。

（二）主要運(yùn)營(yíng)主體：正榮集團(tuán)、兩家上市公司與正榮地產(chǎn)控股（境內(nèi)）

正榮系的運(yùn)營(yíng)主體主要有四個(gè)，大致如下：

1、正榮集團(tuán)有限公司是正榮系最早的主體，由歐宗榮及其長(zhǎng)子歐國(guó)強(qiáng)分別持有91.90%和8.10%的股權(quán)。

2、正榮集團(tuán)于2015年7月成立正榮地產(chǎn)控股，目前正榮地產(chǎn)控股由正榮地產(chǎn)間接持有，是正榮系的境內(nèi)運(yùn)營(yíng)和發(fā)債主體。

3、此外正榮系還有兩家港股上市公司，即正榮地產(chǎn)集團(tuán)（境外發(fā)債主體）與正榮服務(wù)集團(tuán)。截至目前，正榮地產(chǎn)集團(tuán)的股價(jià)已跌至0.76港元/股、市值降至33億元，正榮服務(wù)集團(tuán)的股價(jià)跌至1.30港元/股、市值降至13億元。

（三）歐宗榮父子三人為實(shí)控人與幕后操盤(pán)人，黃仙枝走在前臺(tái)

正榮系由歐宗榮（1964年1月出生）、歐國(guó)強(qiáng)（1984年8月出生）、歐國(guó)偉（1988年9月出生）三父子共同掌控，且三者為一致行動(dòng)人。不過(guò)，目前歐氏父子三人基本處于幕后操盤(pán)，真正走在臺(tái)前的是黃仙枝（1968年8月出生）、劉偉亮（1984年10月出生）等人。此外，歐宗榮還有一個(gè)二兒子，即歐國(guó)耀，主要致力于發(fā)展慈善事業(yè)。

其中，黃仙枝目前擔(dān)任正榮服務(wù)集團(tuán)董事會(huì)主席、正榮集團(tuán)總經(jīng)理、正榮地產(chǎn)集團(tuán)董事會(huì)主席兼總裁、正榮地產(chǎn)控股董事長(zhǎng)，劉偉亮任正榮地產(chǎn)總經(jīng)理。黃仙枝一直是正榮系的元老級(jí)人物，先后擔(dān)任正榮集團(tuán)的財(cái)務(wù)總監(jiān)、總裁助理、副總裁及常務(wù)副總裁等職，劉偉亮之前則在恒大、合能等地產(chǎn)企業(yè)任職。

（四）市場(chǎng)地位：位居地產(chǎn)行業(yè)前30強(qiáng)左右、2021年以來(lái)銷(xiāo)售下滑明顯

從正榮系的市場(chǎng)地位來(lái)看，其大致位居地產(chǎn)行業(yè)前30強(qiáng)左右。若按銷(xiāo)售金額來(lái)看，2018年正榮地產(chǎn)達(dá)到1303.40億元，躍居至市場(chǎng)第20位，不過(guò)2019年以來(lái)其市場(chǎng)地位出現(xiàn)一定反復(fù)，年銷(xiāo)售金額再未突破2018年的高點(diǎn)。

特別是若從2021年全年和2022年1月的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，正榮銷(xiāo)售端的壓力均比較突出，如銷(xiāo)售金額同比分別下滑6.79%和25.62%，權(quán)益銷(xiāo)售金額同比分別下滑18.26%與37.35%，銷(xiāo)售面積同比分別下滑13.64%與18.42%。

（五）往來(lái)銀行情況：包括中行、外資行等主流銀行

正榮系的往來(lái)銀行大多為主流銀行，中行是其最大授信往來(lái)銀行，法國(guó)巴黎銀行、集友銀行、德意志銀行、恒生銀行、高盛（亞洲）、渣打銀行、東亞銀行等外資行亦多參與其中，中信銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行等股份行等也是其主要往來(lái)銀行。

（六）土儲(chǔ)分布情況：集中于長(zhǎng)三角、海西等主流區(qū)域

正榮系土地儲(chǔ)備主要分布在長(zhǎng)三角、海西等區(qū)域，這兩大區(qū)域的土地儲(chǔ)備占比超過(guò)62%、長(zhǎng)三角的土地儲(chǔ)備占比超過(guò)35%。從主要城市來(lái)看，土地儲(chǔ)備主要分布在上海、南京、蘇州、合肥、天津、濟(jì)南、武漢、長(zhǎng)沙、鄭州、西安、成都、福州、南昌、佛山等地。而當(dāng)然如果從權(quán)益土地儲(chǔ)備占比來(lái)看，則發(fā)現(xiàn)海西、中西部地區(qū)的模式備主要以獨(dú)立拿地或開(kāi)發(fā)為主。

三、正榮系主要經(jīng)營(yíng)及債務(wù)情況

（一）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不理想，現(xiàn)金流的維系對(duì)融資活動(dòng)依賴(lài)較大

從這幾年的正榮系現(xiàn)金流情況來(lái)看，表現(xiàn)并不理想，多數(shù)年份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為流出狀態(tài)且每年利潤(rùn)不足支撐，因此其現(xiàn)金流的維持在融資活動(dòng)依賴(lài)比較高，若融資活動(dòng)受限且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)沒(méi)有改善的話，則正榮系便會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

（二）三道紅線踩一道：債務(wù)壓力整體較大，融資成本中性偏高

若從三道紅線來(lái)看，正榮系踩了一道，即其剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%（2021年6月為72.40%），表明其債務(wù)存在一定壓力。但這并不是最嚴(yán)重的問(wèn)題，截至2021年6月底，正榮系的貨幣資金達(dá)到444.50億元，其中受限資金為87.95億元、已抵押之定期存款達(dá)到6.73億元，也即其非受限資金似乎應(yīng)在350億元。我們理解，自2021年6月底的半年多時(shí)間里，這些非受限資金可能因項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、還債等原因被消耗或占用的差不多了，也即現(xiàn)在正榮系賬面上能動(dòng)用的資金似乎不多了，這才導(dǎo)致了其流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。

此外，截至2021年6月底，正榮系的有息債務(wù)達(dá)到713.38億元，是其總負(fù)債規(guī)模的35.09%，短期債務(wù)占總債務(wù)的比例在29%左右，銀行借款與債券占其總借款的比例分別達(dá)到了58.76%與36.43%。

從融資成本來(lái)看，正榮系處于中等偏上的水平，2019年與2020年的平均融資成本分別達(dá)到7.50%與6.50%，2021年上半年進(jìn)一步降至6.35%。

（三）存量債券情況：13只海外債余額合計(jì)48.92億美元，48%年內(nèi)到期

目前正榮系共有13只海外債（余額合計(jì)達(dá)到48.92億美元）、3只境內(nèi)一般公司債（余額合計(jì)33.20億元）和8只境內(nèi)交易所ABS（余額合計(jì)合計(jì)24.77億元）。其中，海外債中有一只2億美元的存續(xù)永續(xù)債（融資成本高達(dá)10.25%），這也是正榮計(jì)劃要于2022年3月5日贖回的海外債，剩余12只海外債的融資成本平均為7.48%、整體上看亦處于比較高的水平。

我們關(guān)注到，2022年4月13日正榮地產(chǎn)集團(tuán)有2.10億美元的海外債到期、6月30日有16億美元的海外債到期、8月3日有2.85億美元的海外債到期以及9月1日有2.39億美元的海外債到期。

正榮系雖然位居地產(chǎn)行行業(yè)前30強(qiáng)，但從其數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，說(shuō)不上其哪里特別好，也說(shuō)不出其哪里比較差。也許從根本上來(lái)說(shuō)，正榮系的最大問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)（2016-2020年期間分別凈流出16.60億元、42.39億元、26.64億元、140.64億元和30.18億元），無(wú)法對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況形成有效支撐，某種程度上看正榮系經(jīng)營(yíng)的正常運(yùn)行一直靠融資端來(lái)輸血，因此當(dāng)前及后續(xù)一段時(shí)期，融資端與銷(xiāo)售端于正榮系而言至關(guān)重要，當(dāng)然對(duì)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)同樣如此。

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原標(biāo)題： 拆解正榮系地產(chǎn)