雷達Finance 作者：X編輯
來源：雷達 Finance（ID：radarcj）
陽光城高周轉(zhuǎn)神奇不再
6月14日，陽光城（000671.SZ）公告稱，公司旗下物業(yè)公司已向港交所提交招股書。但這一消息沒能激發(fā)投資者信心，6月15日，陽光城延續(xù)之前的跌勢，下跌2.1%，收盤報5.12元/股，股價創(chuàng)下2019年1月以來的新低。
按去年9月份引入戰(zhàn)投時6.09元/股的轉(zhuǎn)讓價格計算，戰(zhàn)略投資方泰康保險目前已浮虧15.93%。
有地產(chǎn)分析師認為，陽光城的高負債、高擔保額“雙高”，外加盈利能力下滑，引發(fā)投資者對公司后續(xù)發(fā)展的擔憂。根據(jù)陽光城的公告，截至目前，公司及控股子公司對參股公司、控股子公司擔保實際發(fā)生金額為956.62億元，占最近一期經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈資產(chǎn)311.67%。
除此之外，陽光城還出現(xiàn)業(yè)績排名“掉隊”的跡象。數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，陽光城房地產(chǎn)總銷售金額813.03億元，拿地金額84億元，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，公司銷售和拿地排名較去年同期分別下降4個和31個名次。
戰(zhàn)投方泰康浮虧超15%
作為“閩系”房企，陽光城曾以高周轉(zhuǎn)、高負債、高速擴張著稱。數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，陽光城用了四年時間，完成銷售額從300億元到2000億元的跨越，年復合增長率超過60%。
高杠桿的快速擴張雖然滿足了小型房企對規(guī)模的追求，但也帶來了沉重的債務壓力。在2020年的工作目標中，引戰(zhàn)投、降負債成了陽光城主要工作之一。
2020年9月份，陽光城引戰(zhàn)計劃靴子落地，泰康人壽、泰康養(yǎng)老合計34億元入股，共持股13.53%，成為公司第三大股東。根據(jù)相關(guān)公告，泰康人壽及泰康養(yǎng)老通過協(xié)議受讓的方式，從上海嘉聞受讓5.5億股，轉(zhuǎn)讓單價6.09元/股。
引入泰康保險資金的同時，陽光城還和新股東簽下了10年942億的業(yè)績對賭協(xié)議。
具體而言，以2019年40.2億元的歸母凈利潤為基礎，陽光城應滿足在2020-2024年間，歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%。并承諾，這5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。同時，2025-2029年間，實現(xiàn)歸母凈利潤數(shù)為101.72億元、111.9億元、123.08億元、129.24億元和135.7億元。
如果未完成對賭目標，陽光城須對泰康進行相應現(xiàn)金補償。此外，陽光城一方還拿出2個董事席位，承諾每年不低于可分配利潤30%的年度分紅以及減持股份的優(yōu)先購買權(quán)。
從對分紅和凈利潤要求來看，這份堪稱業(yè)內(nèi)最長的十年期“對賭協(xié)議”，主要考核的是陽光城的盈利能力。
資料顯示，在2013-2019年這段高速擴張階段，陽光城凈利潤平均復合增速高達35%。但在房地產(chǎn)增速放緩的今天，陽光城也無法保持高增長，2020年公司合約銷售額為2180億元，同比僅增長3.3%。
且陽光城的凈利率嚴重偏低，2020年僅為6.68%，遠低于克而瑞統(tǒng)計的2020年66家典型上市房企的凈利率中位數(shù)10%。今年第一季度，陽光城凈利潤率6.36%，較去年底再下降0.32個百分點。
2021年，陽光城將銷售目標設定為2200億元，增速僅0.9%。有分析指出，在告別激進時代后，陽光城的盈利能力孱弱短板暴露無遺，能否應對十年賭約存在很大不確定性。
不過，在二級市場上，僅僅過了大半年時間，泰康保險已陷入浮虧。截至2021年6月15日，陽光城股價5.12元/股，較入股成本價6.09元/股跌去15.93%，浮虧約5.4億元。
有息負債超千億元
陽光城的創(chuàng)始人林騰蛟一直希望公司可以做大做強，從未放棄對規(guī)模的追求。據(jù)媒體報道，2015年陽光城還只有310億元銷售額時，便提出要在2020年晉升為千億房企。
為了實現(xiàn)這一目標，2017年，陽光城從碧桂園挖走了吳建斌和朱榮斌（業(yè)內(nèi)稱“雙斌”組合），進軍三四線城市，開始復制碧桂園的高周轉(zhuǎn)模式。結(jié)果是在2018-2019年，陽光城接連跨過千億和兩千億門檻，在克而瑞發(fā)布的2019年中國房地產(chǎn)銷售TOP200榜單上，陽光城一舉躋身TOP13。
規(guī)模擴張的背后，陽光城負債居高不下。
財報顯示，2020年末，陽光城總負債2930億，資產(chǎn)負債率83.18%，其中有息負債為1060.39億元。按照“三道紅線”測算，2020年末，陽光城剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為79.09%，較2019年末上升1.47%，高于規(guī)定的70%；凈負債率為94.90%，較2019年末下降43.0%；公司手握現(xiàn)金498.05億元，現(xiàn)金短債比為1.53，“三道紅線”踩中一條。
但在一年內(nèi)大幅下降43個百分點的凈負債率，被質(zhì)疑存在通過“明股實債”隱藏負債。數(shù)據(jù)顯示，2020年陽光城少數(shù)股東權(quán)益約285.64億，占所有者權(quán)益比例為48.14%，少數(shù)股東損益僅為2.7億元，占凈利潤比例僅為4.91%。
據(jù)了解，“明股實債”實踐操作中常通過房地產(chǎn)信托來實現(xiàn)。例如，信托資金入股某一地產(chǎn)項目的開發(fā)商(一般為房企的子公司)，形成少數(shù)股東權(quán)益。項目轉(zhuǎn)結(jié)后，信托公司會根據(jù)與房企前期簽署的一些“抽屜協(xié)議”，讓房企在一定期限內(nèi)回購股權(quán)，并承諾一定的收益。
如此操作明面上認購的是股權(quán)，實則還是債務，達到幫助房企在報表層面增厚股東權(quán)益、隱藏負債的目的，并能夠降低當期財務費用，優(yōu)化了損益表。
此外，陽光城還依靠“永續(xù)債”的權(quán)益屬性來降低負債率。截至2020年末，陽光城永續(xù)債余額為40億元。雖然永續(xù)債可計入權(quán)益，但可能侵蝕歸母股東凈利潤，且其利率跳升機制可能導致發(fā)行人利息償付壓力增大。2020年陽光城需要支付的永續(xù)債利息為3.46億，占歸母凈利潤的6.6%。
在有息負債超過千億后，陽光城的擔保額也接近千億元關(guān)口。
6月14日，陽光城公告，公司近期對4家參股、控股子公司提供擔保，共涉資22.09億元。截至目前，公司及控股子公司對參股公司、控股子公司擔保實際發(fā)生金額為956.62億元，占最近一期經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈資產(chǎn)311.67%。其中，為其他資產(chǎn)負債率超過70%的控股子公司提供擔保實際發(fā)生金額為713.22億元，占總擔保金額的74.56%。
值得關(guān)注的是，和多數(shù)房企一樣，陽光城也將物業(yè)資產(chǎn)分拆上市。根據(jù)公告，6月11日，陽光城旗下物業(yè)公司陽光智博已向香港聯(lián)交所遞交了首次公開發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)交所主板上市的申請資料。
陽光城及其全資子公司福建陽光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合計持有陽光智博服務72.39%的股份。業(yè)內(nèi)認為，通過分拆物業(yè)板塊上市可以增多房企的融資通路，尤其對于負債水平偏高或者快速發(fā)展的企業(yè)來說非常重要。
不過，陽光城物業(yè)資產(chǎn)上市的消息并沒有激發(fā)投資者的信心。上述消息公布后，6月15日，陽光城延續(xù)之前的跌勢，下跌2.1%，市值212億元。
前5月拿地費用減少66.53%
在2020年業(yè)績會上，陽光城集團執(zhí)行董事長朱榮斌表示，陽光城要慢下來喘一口氣。不過根據(jù)最新數(shù)據(jù)，陽光城的業(yè)績排名正在“掉隊”。
6月11日，陽光城發(fā)布經(jīng)營情況公告，今年前 5個月實現(xiàn)銷售額813.03億元，權(quán)益銷售額為520.70億元，權(quán)益占比為64.04%；銷售面積512.98萬平方米，權(quán)益銷售面積357.03萬平方米。
其中，5月份，陽光城銷售總金額171.92億元，較上月環(huán)比下降約9.9%。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，陽光城今年1-5月以813億元銷售額排在19名，較上年同期排名15，下降了4個名次。
按公司2200億元的銷售目標計算，今年前5個月陽光城業(yè)績完成率為36.95%，這一數(shù)據(jù)低于中指研究院監(jiān)測的30家典型上市房企1-5月份銷售目標完成率均值39%。
土儲方面，2021年5月，陽光城合計獲得4個土地項目，權(quán)益建筑面積為31.32萬平方米，權(quán)益對價為25.24億元。獲取方式包括通過公開招拍掛新增浙江大區(qū)3個土地項目和通過并購及其他方式新增遼寧區(qū)域長春1個土地項目。
此外，今年上半年全國17個集中供地城市土拍中，未見陽光城的蹤影。直到5月份的長沙首批集中供地出讓中，陽光城以底價拿下3宗地塊，拿地總金額31.9億元。
據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，陽光城今年前5個月拿地花費84億元，排名第43位。跟公司去年同期拿地金額251億元、排名12位相比，陽光城今年前5月拿地費用同比減少66.53%，減少167億元，排名下降31位。
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