作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

“窮且益堅(jiān),不墜青云之志”，謹(jǐn)以此文總結(jié)自己過往兩年的職業(yè)生涯。自從2016年入行以來，眼見著這行風(fēng)起云涌，浸淫日久發(fā)現(xiàn)的問題愈多，或許探索出的這套解決方案有所欠缺，還希望以此文拋磚引玉，引起更多業(yè)內(nèi)人員的深度思考。

近幾年，證券公司開展的債券投資、融資融券、股票質(zhì)押、場(chǎng)外衍生品交易等信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)種類不斷增多，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)、非標(biāo)債權(quán)融資及股票質(zhì)押融資違約事件時(shí)有發(fā)生。相應(yīng)地，證券業(yè)監(jiān)管部門針對(duì)證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。因此，無論是外部市場(chǎng)形勢(shì)、監(jiān)管要求，還是證券公司內(nèi)部管理和業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，都表明證券公司建設(shè)和完善內(nèi)評(píng)體系十分必要。

（一）信用債違約常態(tài)化的趨勢(shì)

2018年以來，信用市場(chǎng)(含銀行信貸、信托和信用債市場(chǎng)等)融資環(huán)境日益趨緊，信用債、非標(biāo)及股質(zhì)違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，違約情況愈發(fā)劇烈，尤其是信用債違約并呈現(xiàn)出諸多的新特征。

回顧國(guó)內(nèi)信用債違約的歷程，2014年“11超日債”利息未完全兌付以來，違約的常態(tài)化已不可避免。2015年債券違約波及的品種及類型擴(kuò)大：湘鄂情、珠海中富等上市公司的債券違約；中鋼、天威等國(guó)企的債券違約；山水水泥發(fā)行的超短融違約。2016年諸多產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券違約爆發(fā)，如中煤華昱、淄博宏達(dá)、廣西有色、東北特鋼、川煤集團(tuán)等。2017年新增違約主體主要系民營(yíng)企業(yè)，如五洋建設(shè)、丹東港、億利集團(tuán)等。2018年以來的違約則呈現(xiàn)出涉及主體類型更多、金額更大、發(fā)生頻率更高、高外評(píng)等級(jí)違約等特征。違約常態(tài)化下，證券公司如何對(duì)債券業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控成為了迫在眉睫的事情。

圖1：2014年以來債券違約金額、主體家數(shù)及債券只數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind

（二）信用債市場(chǎng)投資訴求的需要

此前信用債投資中信用研究起到的價(jià)值有限，更多的偏投前排雷和監(jiān)管所需。隨著信用債市場(chǎng)的發(fā)展、行業(yè)和個(gè)券的分化以及機(jī)構(gòu)內(nèi)部投研方法論的變革，信用研究精細(xì)化勢(shì)在必行，擇券追求風(fēng)險(xiǎn)收益比，信用策略價(jià)值日顯，信用債組合化管理，跟蹤和預(yù)警依賴于人工智能方式提升效率。這些訴求需要一套完善的內(nèi)評(píng)體系來支撐。

（三） 傳統(tǒng)內(nèi)評(píng)體系的缺陷

    國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的內(nèi)評(píng)體系以是否過券為界限，較為粗暴簡(jiǎn)單，存在以下幾個(gè)問題，其一是信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過于粗暴，缺乏信用排序和內(nèi)部信用級(jí)別序列，不利于公司依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好精細(xì)化擇券；其二是依賴于專家經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ降男庞醚芯?，效率有限，無法覆蓋全市場(chǎng)，最終無法形成風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的可投庫(kù)；其三是依賴于專家經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ降男庞醚芯浚庞醚芯窟壿嫴煌该髑覠o法形成公司層面的知識(shí)積累和迭代；其四是跟蹤評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、信用報(bào)告層面過于依賴信用研究員人腦來處理，造成信用研究員工作飽和度過高，負(fù)擔(dān)較重。其五是只有信用排序，缺乏對(duì)利差的監(jiān)控，信用定價(jià)的研究。其六是忽視資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的特性，而照搬商業(yè)銀行基于巴塞爾協(xié)議那套的信貸內(nèi)評(píng)體系和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方式進(jìn)行管控。

（四）監(jiān)管層面的要求     

從外部監(jiān)管要求看，《證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范》要求證券公司建立健全與公司自身發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括建立與業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理信息技術(shù)系統(tǒng)，覆蓋各風(fēng)險(xiǎn)類型、業(yè)務(wù)條線、各個(gè)部門、分支機(jī)構(gòu)及子公司，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量、匯總、預(yù)警和監(jiān)控?！蹲C券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)債券投資交易業(yè)務(wù)內(nèi)控指引》要求證券公司對(duì)債券交易的標(biāo)的債券和交易對(duì)手進(jìn)行必要的盡職調(diào)查和內(nèi)部評(píng)級(jí)，區(qū)分不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，建立標(biāo)的債券產(chǎn)品庫(kù)制度和交易對(duì)手白名單制度，并根據(jù)交易對(duì)手內(nèi)部評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分配授信額度。

（五）外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的缺陷

中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)于2018年8月17日分別給予大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大公評(píng)級(jí)”）嚴(yán)重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)一年。經(jīng)查證，在2017年11月至2018年3月期間，大公評(píng)級(jí)在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)的同時(shí)，直接向受評(píng)企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額費(fèi)用。同時(shí)，在監(jiān)管調(diào)查工作開展過程中，大公評(píng)級(jí)向協(xié)會(huì)提供的相關(guān)材料存在虛假表述和不實(shí)信息。此次監(jiān)管處罰系本土評(píng)級(jí)行業(yè)有史以來最嚴(yán)重的一次，比之2006年上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司因福禧債事件被暫停業(yè)務(wù)更為嚴(yán)重。從監(jiān)管的處罰可以窺見本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的諸多亂象和外部評(píng)級(jí)的局限性。

本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)肇始于上世紀(jì)90年代，一直伴隨著國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的發(fā)展。第一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（下稱“遠(yuǎn)東資信”）上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司成立于1988年。進(jìn)入21世紀(jì)后，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后通過和本土評(píng)級(jí)合資或合作的方式進(jìn)入市場(chǎng)，比如2006年穆迪入股中誠(chéng)信國(guó)際，2007年惠譽(yù)評(píng)級(jí)收購(gòu)聯(lián)合資信評(píng)估有限公司49%的股權(quán)，2008年標(biāo)普和上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。目前本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的情況如下表一所示：

資料來源：監(jiān)管部門官網(wǎng)整理，截止2017年底 

本土評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了六個(gè)被人詬病的問題：高等級(jí)債券違約（如華信主體評(píng)級(jí)AAA，大量主體評(píng)級(jí)AA+評(píng)級(jí)違約）、信用評(píng)級(jí)調(diào)整不合理（如新光債被上調(diào)）、信用級(jí)別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級(jí)別區(qū)分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨(dú)立性不夠、以及違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的效果不佳，如下圖：

圖2：外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)涉及違約主體的情況

數(shù)據(jù)來源：wind

（六）證券公司內(nèi)部管控的需要

從內(nèi)部管理要求看，證券公司開展的涉及信用風(fēng)險(xiǎn)的各類業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)已是券商經(jīng)營(yíng)管理面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。信用研究是各類涉及信用風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)客戶準(zhǔn)入、資產(chǎn)池管理、授信管理、限額管理、投資決策、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分類等的主要依據(jù)，是信用風(fēng)險(xiǎn)管理的核心工具，有助于將風(fēng)險(xiǎn)管控前置，識(shí)別和預(yù)防信用風(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)部信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)可以統(tǒng)一全公司信用評(píng)級(jí)的流程、標(biāo)準(zhǔn)、邏輯或模型和系統(tǒng)，整合公司內(nèi)部資源，用以提高信用研究、投資決策、投后管理的科學(xué)性、可靠性，更好地支持各類信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

信用評(píng)級(jí)除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)外，其次是銀行業(yè)體系內(nèi)為符合巴塞爾協(xié)議計(jì)算凈資本時(shí)候采用高級(jí)計(jì)量法所需而開展的信用評(píng)級(jí)較為成熟。但銀行業(yè)體系下主要針對(duì)信貸資產(chǎn)的內(nèi)評(píng)體系并不適用于證券公司,照搬銀行體系基于經(jīng)濟(jì)資本計(jì)量而搭建起來的PD、LGD、EAD；EL、UL；RAROC這套信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量體系，恐不能適用于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和證券公司。

銀行業(yè)的《巴塞爾協(xié)議》有時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)法、跨周期評(píng)級(jí)法兩種評(píng)級(jí)哲學(xué)。如果評(píng)級(jí)模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的當(dāng)前信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果反映了債務(wù)人目前成本在未來一定時(shí)段內(nèi)的履約水平，評(píng)級(jí)結(jié)果隨貸款/商業(yè)周期情況的變化而變化，則評(píng)級(jí)模型屬于時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)法。如果評(píng)級(jí)模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長(zhǎng)期信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，特別是包括了經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于債務(wù)人履約能力的影響，評(píng)級(jí)結(jié)果在經(jīng)濟(jì)周期中保持相對(duì)穩(wěn)定，則評(píng)級(jí)模型屬于跨周期評(píng)級(jí)法。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)允許商業(yè)銀行可以選擇采取時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)法、跨周期評(píng)級(jí)法或者介于兩者之間的評(píng)級(jí)法。此外，《巴塞爾協(xié)議》下的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)類似，也分為兩個(gè)維度，一維是客戶評(píng)級(jí)，即客戶違約率；二維是債項(xiàng)評(píng)級(jí)，即違約損失率。在兩維評(píng)級(jí)中，《巴塞爾協(xié)議》要求商業(yè)銀行應(yīng)設(shè)定足夠的債務(wù)人級(jí)別和債項(xiàng)級(jí)別，確保對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效區(qū)分，而且要求信用風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)在不同債務(wù)人級(jí)別和債項(xiàng)級(jí)別之間合理分布，不能過于集中。

銀行業(yè)體系的內(nèi)評(píng)首先是基于其詳實(shí)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而證券公司并不具有此類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，其次銀行業(yè)體系內(nèi)評(píng)主要是出于資本監(jiān)管的需求，而證券公司也并無此類的需求（證券行業(yè)的監(jiān)管也是以透明度監(jiān)管為主，資本監(jiān)管為輔），最后銀行業(yè)內(nèi)評(píng)目前也僅在部分大中型銀行開展的較好，方法論上僅依賴模型存在一定的問題。

證券公司以信用債發(fā)行主體為主的信用風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)于商業(yè)銀行的對(duì)公信貸、銀行和消金依賴數(shù)據(jù)和模型驅(qū)動(dòng)的零售信貸而言，有自身的特性。

首先，買方信用風(fēng)險(xiǎn)最大的特性就是買方所有信用風(fēng)險(xiǎn)類業(yè)務(wù)的敞口都和資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，如下表二 證券公司信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)所示：

其次，證券公司內(nèi)部信用評(píng)級(jí)面臨著內(nèi)部資源有限，數(shù)據(jù)不足等挑戰(zhàn)，而數(shù)據(jù)的缺失直接導(dǎo)致了數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的定量模型的表現(xiàn)不佳。

再次，證券公司不同業(yè)務(wù)部門面臨的客戶類型不同，業(yè)務(wù)種類不同，需要在評(píng)級(jí)模型開發(fā)和評(píng)級(jí)體系設(shè)計(jì)中區(qū)分債務(wù)人主體風(fēng)險(xiǎn)、外部支持因素、債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋等因素。以公開數(shù)據(jù)和現(xiàn)場(chǎng)討論開發(fā)方式建立的模型較難考慮上述因素，從而影響模型效果和評(píng)級(jí)使用。

最后，在評(píng)級(jí)應(yīng)用方面，目前證券公司內(nèi)部信用評(píng)級(jí)應(yīng)用比銀行相對(duì)簡(jiǎn)單，主要涉及業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、限額管理、預(yù)警監(jiān)控等，尚不涉及也難以涉及以經(jīng)濟(jì)資本為基礎(chǔ)的組合管理應(yīng)用及風(fēng)險(xiǎn)量化計(jì)算。

三、適用于證券公司的內(nèi)評(píng)體系

債券市場(chǎng)的信用投研和風(fēng)控能力的建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)期的體系化的過程，需要從風(fēng)險(xiǎn)文化、考核機(jī)制、治理架構(gòu)、管理機(jī)制以及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和信息系統(tǒng)等多個(gè)維度（見下圖3）著手，旨在全面提升金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的前、中、后臺(tái)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理必要性、重要性的認(rèn)識(shí)。體系化建設(shè)的核心落腳點(diǎn)在于提升團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)緩釋及處置能力。

圖3：內(nèi)評(píng)體系的框架

其中：

風(fēng)險(xiǎn)文化與考核機(jī)制是內(nèi)評(píng)體系的基礎(chǔ)，由風(fēng)險(xiǎn)文化的確立、植入和評(píng)估以及考核機(jī)制組成。

數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)是整個(gè)資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資管理的重要載體。

治理架構(gòu)是內(nèi)評(píng)體系運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，通過頂層設(shè)計(jì)組織架構(gòu)、政策制度和流程管理，旨在達(dá)到統(tǒng)一管理，內(nèi)部制衡的目標(biāo)。

管理機(jī)制通過十個(gè)模塊的合力，達(dá)到監(jiān)管要求的可監(jiān)測(cè)、能計(jì)量、能分析、可應(yīng)對(duì)。而其中核心的是通過內(nèi)評(píng)體系提升前臺(tái)信評(píng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量能力、輔助中臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)管控工作。

風(fēng)險(xiǎn)文化與考核機(jī)制層面詳述：

（一）內(nèi)評(píng)體系的考核和激勵(lì)機(jī)制？

風(fēng)險(xiǎn)文化與考核機(jī)制是管理體系的基礎(chǔ)。債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理和傳統(tǒng)信貸管理既有相似的地方，也有自身的特色，比如在遵守風(fēng)險(xiǎn)管理原則和風(fēng)險(xiǎn)偏好的基礎(chǔ)上，信用債投資市場(chǎng)更重視投資策略、講求效率和把握時(shí)間點(diǎn)快速?zèng)Q策；強(qiáng)調(diào)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，重視同樣收益下如何選擇風(fēng)險(xiǎn)更小的市場(chǎng)更為認(rèn)可的信用品種（擇券）。故而信用債市場(chǎng)更加需要能夠支持快速?zèng)Q策的文化和考核機(jī)制，更加需要科技賦能投資來提高投研效率。

考核機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)文化密不可分。買方可以通過評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)因素（包括預(yù)期損失、非預(yù)期損失）在內(nèi)的基于經(jīng)濟(jì)資本考量后的盈利能力，而非單一的財(cái)務(wù)利潤(rùn)，來進(jìn)行合理的資金和資源配置。制度是集體行動(dòng)控制個(gè)人行動(dòng)的一系列行為規(guī)則，也是協(xié)調(diào)人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買方考核機(jī)制的前提在于科學(xué)化的績(jī)效歸因，來合理區(qū)分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；買方考核機(jī)制的難點(diǎn)是要明確自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，設(shè)立一定的容錯(cuò)機(jī)制，避免機(jī)制設(shè)計(jì)導(dǎo)致投資人員過度保守或過度激進(jìn)；買方考核機(jī)制的關(guān)鍵是要確保專業(yè)的人做專業(yè)的事情，投資、交易和研究能達(dá)到精誠(chéng)合作。

信用研究的考核和激勵(lì)機(jī)制一直是難點(diǎn)。業(yè)內(nèi)實(shí)踐后可行的方案有兩種：

第一種根據(jù)評(píng)級(jí)級(jí)別，設(shè)計(jì)核心庫(kù)、基礎(chǔ)庫(kù)、高收益?zhèn)鶐?kù)、禁投庫(kù)。不同庫(kù)有投資比例限制以及不同授信額度，嘗試個(gè)券可投比例，總額限制，賬戶凈值比例。根據(jù)不同庫(kù)設(shè)計(jì)職責(zé)，核心庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)信評(píng)承擔(dān)，基礎(chǔ)庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，高收益庫(kù)投資經(jīng)理承擔(dān)。

第二種進(jìn)行全市場(chǎng)的信用排序，并給予發(fā)行主體及債項(xiàng)一個(gè)評(píng)級(jí)（比如AAA、AA+、AA、AA-；BBB、BB+、BB、BB-；CCC、CC+、CC、CC-）,其中AA-以上可以直接投資，但是有較松的投資額度控制；BB-到BBB需要經(jīng)過信評(píng)主管確認(rèn)，同時(shí)有額度控制；CCC到CC-則限投、禁投。這種模式的設(shè)計(jì)可以減輕信用研究人員的壓力。

數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與信息系統(tǒng)層面詳述：

（二）數(shù)據(jù)集市大匯總

數(shù)據(jù)集市模塊最好能夠做成兼容性較高的數(shù)據(jù)集市，可以兼容各種外部數(shù)據(jù)（wind、財(cái)匯、德勤智慧債券、企查查、行業(yè)數(shù)據(jù)、另類投研數(shù)據(jù)等）和公司內(nèi)部數(shù)據(jù)。主要包括主體數(shù)據(jù)庫(kù)、債項(xiàng)數(shù)據(jù)庫(kù)、行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量數(shù)據(jù)等，如主體數(shù)據(jù)庫(kù)包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內(nèi)評(píng)歷史、輿情、預(yù)警等信息；債項(xiàng)信息庫(kù)基于主體數(shù)據(jù)，評(píng)級(jí)、異常交易監(jiān)控等。

（三）信息系統(tǒng)持續(xù)迭代和可擴(kuò)展

信息系統(tǒng)要做到能夠整合前中后臺(tái)全流程的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告和實(shí)時(shí)監(jiān)控，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴(kuò)展性，最終能夠優(yōu)化流程、搭建不斷迭代的工具和模型，及做到業(yè)務(wù)留痕。

治理架構(gòu)層面詳述： 

（四）組織架構(gòu)上，如何設(shè)計(jì)？

組織架構(gòu)上，業(yè)內(nèi)不同公司根據(jù)不同情況有基于自身的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但要明白風(fēng)控牽頭的內(nèi)評(píng)體系一般重視框架、職責(zé)和系統(tǒng)的搭建，是基于管控視角考慮，落地性較差；業(yè)務(wù)部門牽頭的內(nèi)評(píng)體系一般重視方法論，實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，投研能力的提升，是基于實(shí)際投研訴求出發(fā)，框架完善性不夠?？偟脕碚f，組織架構(gòu)按照不同部門之間權(quán)責(zé)大小的不同可以劃分為三類，分別是全部授權(quán)模式、部分授權(quán)模式、獨(dú)立信審模式，如下圖4：

組織架構(gòu)全部授權(quán)模式之下，前臺(tái)部門內(nèi)部在承擔(dān)可控風(fēng)險(xiǎn)敞口基礎(chǔ)上博取收益，設(shè)計(jì)架構(gòu)來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個(gè)環(huán)節(jié)，做到職責(zé)清晰、分工高效。中臺(tái)的風(fēng)控部門，可以將職責(zé)聚焦在總量風(fēng)控和流程管理上，比如嘗試設(shè)計(jì)和建設(shè)壓力測(cè)試模型，情景模擬體系，收集數(shù)據(jù)、設(shè)計(jì)情景，實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，編制信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試報(bào)告等。

組織架構(gòu)部分授權(quán)模式之下，風(fēng)控部可以下設(shè)專門的風(fēng)控信評(píng)二級(jí)部，配置專業(yè)的信評(píng)人員，風(fēng)控信評(píng)只負(fù)責(zé)信用資質(zhì)較差主體的二次審核以及協(xié)助前臺(tái)信評(píng)完成信用風(fēng)險(xiǎn)的不定期定期排查、匯報(bào)工作，前臺(tái)信評(píng)負(fù)責(zé)全部主體的審核這種分級(jí)授權(quán)的模式。

組織架構(gòu)獨(dú)立信審模式之下，可以在全公司層面的信用風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)或者投資決策委員會(huì)下面下設(shè)獨(dú)立的信評(píng)部門，負(fù)責(zé)所有信用風(fēng)險(xiǎn)敞口業(yè)務(wù)的審核和信用研究工作，并向風(fēng)控部報(bào)備。

（五）完整的政策制度體系應(yīng)該包括哪些？

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內(nèi)部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵(lì)。制度框架上除信用風(fēng)險(xiǎn)總的管理制度外，還應(yīng)該在投資發(fā)起環(huán)節(jié)、投后管理環(huán)節(jié)、違約處置環(huán)節(jié)制定投資實(shí)施管理制度，以及相應(yīng)的配套管理制度。投資實(shí)施管理制度包括內(nèi)部信用評(píng)級(jí)管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內(nèi)部評(píng)級(jí)模型管理制度等。

（六）流程上如何進(jìn)行管理？

流程管理上，根據(jù)業(yè)內(nèi)實(shí)踐大致也可分為三種，分別是內(nèi)評(píng)流程閉環(huán)模式，內(nèi)評(píng)流程介入模式

內(nèi)評(píng)流程閉環(huán)模式之下，做到了充分尊重和信任前臺(tái)研究人員的專業(yè)知識(shí)，簡(jiǎn)化流程，把信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模塊在前臺(tái)研究人員內(nèi)部形成閉環(huán)，避免了業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)、中后臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)和公司領(lǐng)導(dǎo)過多介入。在這種閉環(huán)模式之下，研究歸研究，后續(xù)債券投資流程中再通過分級(jí)授權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)介入的方式把控。

內(nèi)評(píng)流程介入模式之下，業(yè)務(wù)風(fēng)控人員，業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)在不同的環(huán)節(jié)介入內(nèi)評(píng)體系，雖然能分擔(dān)信評(píng)人員的職責(zé)壓力，但是也存在可能影響研究和投資效率的可能。

管控機(jī)制層面詳述： 

（七）風(fēng)險(xiǎn)偏好和指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)偏好是公司希望承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是公司可以承受的風(fēng)險(xiǎn)。建立公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是管控部門所訴求的主要事項(xiàng)。

（八）風(fēng)險(xiǎn)授信

（九）如何識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)控和報(bào)告信用風(fēng)險(xiǎn)？

內(nèi)評(píng)體系化建設(shè)的核心落腳點(diǎn)在于提升團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)緩釋及處置能力。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估入口的問題，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量是信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估出口的問題。信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估環(huán)節(jié)入口應(yīng)綜合專家經(jīng)驗(yàn)和人工智能兩套方法論，而信用評(píng)估的出口環(huán)節(jié)精細(xì)化信用研究成果如下圖所示：

1、專家經(jīng)驗(yàn)（HI）結(jié)合人工智能（AI）的信用評(píng)估

信用評(píng)估環(huán)節(jié)入口端既要重視信用研究團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)和專家經(jīng)驗(yàn)的塑造，在新技術(shù)日益滲透入金融業(yè)的現(xiàn)在，也需要重視人工智能和大數(shù)據(jù)分析工具的應(yīng)用，挖掘和解讀潛在信息，發(fā)現(xiàn)和利用有價(jià)值的信息。比如針對(duì)輿情、異類數(shù)據(jù)和關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信息處理和價(jià)值挖掘是目前信用研究AI化的重要發(fā)力點(diǎn)。一、輿情。發(fā)債主體及其關(guān)聯(lián)方的輿情信息往往能夠從一個(gè)側(cè)面反映出發(fā)債企業(yè)當(dāng)前的信用狀況，這些信息一般可以通過部署網(wǎng)絡(luò)爬蟲或開展數(shù)據(jù)合作的方式獲取。而其后對(duì)輿情事件類別的判斷和對(duì)嚴(yán)重程度的自動(dòng)化分析則落入了自然語言處理范疇下的情感分析（SentimentAnalysis）子領(lǐng)域。由于發(fā)債企業(yè)輿情文本通常具有冗長(zhǎng)、冗余、異構(gòu)的特點(diǎn)，“詞袋”等簡(jiǎn)單模型往往失效，而在大規(guī)模訓(xùn)練樣本的基礎(chǔ)上，利用每日增量輿情信息訓(xùn)練基于深度學(xué)習(xí)的情感分析算法是一個(gè)相對(duì)可行的方案。二、異類數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)單來說，企業(yè)常規(guī)報(bào)表之外的數(shù)據(jù)即為異類數(shù)據(jù)。譬如說分析師希望了解一家發(fā)債企業(yè)近期有無大規(guī)模裁員行為，從而判斷其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。從異類數(shù)據(jù)的角度，通過對(duì)例如企業(yè)近期的水、電、煤、氣用量或繳費(fèi)情況，社保繳存情況乃至大量員工的手機(jī)實(shí)時(shí)位置信息進(jìn)行價(jià)值挖掘。異類數(shù)據(jù)在逐漸成為信用分析熱點(diǎn)的當(dāng)下，如何有效發(fā)掘業(yè)務(wù)場(chǎng)景、確保數(shù)據(jù)合規(guī)合法、合理配置算力亦或?qū)で蟮谌胶献骶莻顿Y人需要深入思考的問題。三、關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)?；谥R(shí)圖譜技術(shù)構(gòu)建發(fā)債企業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)將有助于分析企業(yè)團(tuán)體的風(fēng)險(xiǎn)傳染性和外溢性。目前關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建技術(shù)和方法已經(jīng)為人們所熟悉，然而如何“化繁為簡(jiǎn)”，將一個(gè)包含股權(quán)、實(shí)控人、上下游、擔(dān)保方的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，通過如子網(wǎng)切割等技術(shù)識(shí)別出風(fēng)險(xiǎn)核心企業(yè)、隱性集團(tuán)與風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑則是更具實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)管理意義的課題。隨著數(shù)據(jù)的積累和分析技術(shù)的進(jìn)步，大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)必將助力信用債的投資和研究，使得目前主流的信用研究通過專家經(jīng)驗(yàn)（HI）一條腿走路的投研方式向信用研究依賴于專家經(jīng)驗(yàn)（HI）和人工智能（AI）兩條腿走路的投研方式進(jìn)化。

2、信用風(fēng)險(xiǎn)考慮的七個(gè)維度

信用風(fēng)險(xiǎn)可以考慮的維度大概有七個(gè)方面，分別是宏觀維度、行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營(yíng)維度、財(cái)務(wù)維度、輿情維度和市場(chǎng)維度。

宏觀和行業(yè)維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣方行業(yè)研究的成果。第二是針對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，梳理各行業(yè)信用研究的邏輯框架，抓住行業(yè)信用的顯著特性，監(jiān)控每年度行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化，并根據(jù)行業(yè)景氣度確定行業(yè)中長(zhǎng)期級(jí)別中樞?？蓞⒖寄碌?、標(biāo)普、惠譽(yù)給予不同行業(yè)敞口不同信用評(píng)級(jí)中樞的做法，如下圖：

材料來源:標(biāo)普、中債資信

第三是建立自身的信用債行業(yè)投研政策和數(shù)據(jù)庫(kù)，以煤炭行業(yè)為例，wind等數(shù)據(jù)終端提供的數(shù)據(jù)極其有限，買方機(jī)構(gòu)在確定煤炭行業(yè)評(píng)級(jí)方法論后，可以收集的數(shù)據(jù)包括歷年來的行業(yè)政策情況、行業(yè)供給端的行業(yè)固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能情況、競(jìng)爭(zhēng)格局、高效產(chǎn)能礦井名單、原煤產(chǎn)量、煤炭進(jìn)口、庫(kù)存情況；行業(yè)需求端的下游需求、下游價(jià)格；產(chǎn)品價(jià)格的港口價(jià)格、產(chǎn)地價(jià)格、國(guó)際煤價(jià)；行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的煤炭行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及到企業(yè)層面的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等。其中的數(shù)據(jù)來源包括wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)、海關(guān)總署、期貨交易所、金屬觀察網(wǎng)、海運(yùn)煤炭網(wǎng)、芝加哥商品交易所等。

區(qū)域維度看，可以通過整理區(qū)域政策、區(qū)域政府財(cái)政實(shí)力情況、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布、區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體關(guān)系，搭建自己的區(qū)域數(shù)據(jù)庫(kù)，如下圖：

經(jīng)營(yíng)維度看，可以考慮商業(yè)模式、盈利方式等，其中對(duì)于民營(yíng)企業(yè)尤其是要考察其歷史沿革和實(shí)際控制人的情況，對(duì)于國(guó)有企業(yè)則通過分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及同財(cái)政的關(guān)聯(lián)度來評(píng)估其外部支持的實(shí)際效力。

財(cái)務(wù)維度看，可以通過水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)庫(kù)，并建立財(cái)務(wù)智能化自動(dòng)化分析、財(cái)務(wù)粉飾識(shí)別、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量識(shí)別和財(cái)務(wù)健康度評(píng)價(jià)，如下圖：

輿情維度看，僅僅通過爬蟲、圖片OCR識(shí)別、自然語言處理等技術(shù)實(shí)時(shí)抓取發(fā)債主體的負(fù)面輿情來做到實(shí)時(shí)監(jiān)控是不夠的，應(yīng)該通過建立自己的輿情數(shù)據(jù)庫(kù)，包括各類型司法判決信息，企業(yè)征信數(shù)據(jù)等，并通過知識(shí)圖譜技術(shù)建立發(fā)債主體多個(gè)維度（行業(yè)、公司、標(biāo)簽、股權(quán)、人物、事件和研報(bào)圖譜）的關(guān)聯(lián)關(guān)系數(shù)據(jù)，監(jiān)控整個(gè)關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈路上的輿情信息。

市場(chǎng)維度看包括四個(gè)部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計(jì)算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報(bào)價(jià)，第四是隱含評(píng)級(jí)。通過市場(chǎng)維度可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況做到實(shí)時(shí)監(jiān)控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的信用溢價(jià)，是對(duì)投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，包括個(gè)券利差、行業(yè)利差、區(qū)域利差。信用利差的變化能夠側(cè)面印證發(fā)行人、相關(guān)行業(yè)的資質(zhì)變化情況，同時(shí)能夠作為定價(jià)參考。第二部分的KMV模型類屬于期權(quán)定價(jià)模型在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用。這一模型的理論基礎(chǔ)是默頓的期權(quán)理論（1974）。KMV模型將公司負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)。如果負(fù)債到期時(shí)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù)，公司償還債務(wù)，當(dāng)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí)，公司選擇違約。通過KMV模型能最終測(cè)算出一個(gè)每日變化的違約間距（DD），可以作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的參考，局限性在于只能用于上市公司發(fā)行的信用品種。第三部分是異常報(bào)價(jià)，異常報(bào)價(jià)除關(guān)注價(jià)格外，更應(yīng)該關(guān)注量。第四部分是隱含評(píng)級(jí)(Market ImpliedRatings)，此處特指?jìng)[含評(píng)級(jí),是一種基于市場(chǎng)交易信息的評(píng)級(jí)，其在市場(chǎng)有效性假說基礎(chǔ)上利用當(dāng)前所獲得的債券交易信息來反映被評(píng)級(jí)對(duì)象的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，隱含評(píng)級(jí)能夠基于市場(chǎng)信號(hào)，對(duì)信用狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，每日反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)變化。

3、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的出口

信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的出口有三個(gè)，分別是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，其中風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量是核心，也是目前買方最為薄弱的地方。信用評(píng)估的成果如果僅僅是一篇一頁(yè)紙的報(bào)告，內(nèi)含信用品質(zhì)的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹(jǐn)慎、不可投的簡(jiǎn)單建議未免不足。買方可以根據(jù)自身的情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的設(shè)計(jì)。

風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量可以針對(duì)的環(huán)節(jié)有三個(gè)。風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量針對(duì)信用品種的短期（1年以內(nèi)）流動(dòng)性情況，可以設(shè)計(jì)基于償債現(xiàn)金流情況的流動(dòng)性評(píng)價(jià)模型（主要考慮財(cái)務(wù)維度）。

風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量針對(duì)發(fā)債主體的中長(zhǎng)期情況（1年以上）可以設(shè)計(jì)含估值模型的主體打分卡模型，最終在買方內(nèi)部實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)信用品種的信用排序和信用定價(jià)（主要在保障數(shù)據(jù)可得情況下，考慮行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營(yíng)維度和財(cái)務(wù)維度的各類型指標(biāo)）。債券發(fā)行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優(yōu)勢(shì)就是在于可以通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的級(jí)別序列、賣方研究、債券二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格、買方信用研究人員的經(jīng)驗(yàn)積累等來對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量針對(duì)債項(xiàng)，可以根據(jù)相關(guān)條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)偏主觀的評(píng)價(jià)體系。

風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長(zhǎng)期穩(wěn)定性，而風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控側(cè)重于實(shí)時(shí)性。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控可以考慮三個(gè)維度，分別是財(cái)務(wù)維度、輿情維度和市場(chǎng)維度。針對(duì)財(cái)務(wù)維度，可以借鑒Z-Score指標(biāo)、M-Score指標(biāo)、本福特定律等方法論，也可以針對(duì)不同行業(yè)敞口設(shè)計(jì)重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)庫(kù)，通過系統(tǒng)自動(dòng)化定期計(jì)量并設(shè)定一定的閥值來實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)預(yù)警。針對(duì)輿情維度，核心是建立自身的關(guān)聯(lián)圖譜，基于關(guān)聯(lián)圖譜關(guān)系實(shí)時(shí)抓取輿情資訊，并通過技術(shù)的手段對(duì)冗余信息進(jìn)行刪選，最終實(shí)現(xiàn)有效的持倉(cāng)信用品種輿情預(yù)警。針對(duì)市場(chǎng)維度，主要是量和價(jià)，通過監(jiān)控債券成交的量，以及異常報(bào)價(jià)的情況來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)警，更進(jìn)一步可以通過完善后的KMV模型實(shí)時(shí)計(jì)量DD（違約間距），并通過監(jiān)控違約間距（DD）的變化情況來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)警。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的環(huán)節(jié)必不可少，通過系統(tǒng)化提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量后。業(yè)務(wù)部門的信用研究員可以將時(shí)間更多的花費(fèi)在行業(yè)和區(qū)域研究、盡職調(diào)查等需要專業(yè)水平積累的地方，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的內(nèi)容就需要體現(xiàn)出這些依賴專家判斷而出具的專業(yè)分析。此外，風(fēng)險(xiǎn)管控部門也應(yīng)建立基于管控目的的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告體系。

（十）管控機(jī)制的其他部分

風(fēng)險(xiǎn)控制與緩釋除依賴于這套內(nèi)評(píng)體系之外，還可以運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)與處置，券商相比銀行出于弱勢(shì)地位，管控部門做好信用事件臺(tái)賬登記，業(yè)務(wù)部門應(yīng)從考核和制度層面積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置，公司層面可以建立能夠及時(shí)響應(yīng)的高效行動(dòng)小組。資本與壓力測(cè)試層面，依據(jù)監(jiān)管要求進(jìn)行。

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原標(biāo)題： 信用債內(nèi)評(píng)體系搭建，基于券商場(chǎng)景下的探索