作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

“受人之托、忠人之事“，受托管理委托人提供的資本從來都是一件很難的事情。在成熟市場(chǎng)中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一種高度分工、資本來源細(xì)分、對(duì)從業(yè)人員要求很高的綜合性業(yè)務(wù)。這個(gè)行業(yè)中的成功機(jī)構(gòu)既要具備高度專業(yè)的投資能力，還要具有能夠深度協(xié)調(diào)資源的能力，更要能夠贏得資本方的信任，從而獲得特定種類資本的委托。

而在我國(guó)，由于之前很長(zhǎng)一段時(shí)間都處于資本，尤其是債務(wù)性資本高速膨脹的歷史階段。除公募基金外的主流“資管”業(yè)務(wù)曾經(jīng)僅僅是信貸業(yè)務(wù)的一個(gè)表外延伸，相當(dāng)于無準(zhǔn)備金狀態(tài)下開展信貸業(yè)務(wù)的影子銀行。這一趨勢(shì)在全行業(yè)發(fā)展到數(shù)十萬億元（扣除因“通道”等重復(fù)計(jì)算后）之后得到了徹底扭轉(zhuǎn)，資管新規(guī)通過嚴(yán)格規(guī)定投資、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷各環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化動(dòng)作，以達(dá)到解決歷史上積累下來的各種風(fēng)險(xiǎn)的目的。

但風(fēng)險(xiǎn)管理的基本規(guī)律是長(zhǎng)久的，解決風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用的手段是暫時(shí)的。形式服務(wù)于實(shí)質(zhì)，只有不斷理解業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)，才能選對(duì)解決問題的工具。

如果用我心目中一句話歸納資管行業(yè)的實(shí)質(zhì)，大概是這樣：“資產(chǎn)管理是一種利用自身對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)深入認(rèn)識(shí)、準(zhǔn)確定價(jià)和變形改造的能力，把相對(duì)可控的風(fēng)險(xiǎn)和損益及時(shí)、準(zhǔn)確的傳遞給適格資本方的業(yè)務(wù)”。

在這個(gè)傳遞過程中，妄自揣測(cè)從監(jiān)管視角來看，宏觀層面至少應(yīng)當(dāng)避免這些問題：

1、把特定風(fēng)險(xiǎn)收益通過金融產(chǎn)品傳遞給不具備識(shí)別能力/沒有承擔(dān)能力的委托人；

2、由各類過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品（是不遵從奧卡姆剃刀要求的、業(yè)務(wù)邏輯上并不必要的復(fù)雜，而不是由于參與方業(yè)務(wù)能力有限，無法充分理解的復(fù)雜）和金融業(yè)務(wù)引入過高的行業(yè)內(nèi)外的傳染性，引發(fā)預(yù)期外的外部性問題；

3、由于計(jì)量方法無法及時(shí)、準(zhǔn)確反映資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)損益，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在資管產(chǎn)品中過度積累，從個(gè)體和微觀的風(fēng)險(xiǎn)演化成普遍和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

資管新規(guī)的推出也遵循了資管行業(yè)應(yīng)有的基本邏輯，其核心在于逐步解決無準(zhǔn)備金基礎(chǔ)從事信貸業(yè)務(wù)，以及風(fēng)險(xiǎn)損益在不同投資人之間平滑帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

正如毛主席所說，“矯枉必須過正，不過正不能矯枉”。為了解決問題，采用部分激進(jìn)的、超出限度的手段是有必要的。然而，解決風(fēng)險(xiǎn)過程中采用的手段本身并不具有永恒的正確性。同時(shí)，形式相似并不代表業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)相同，防范風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)抓住業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)。

這幾天讀了一篇文章，把銀行理財(cái)通過資管通道開展投資描述成高度負(fù)面、規(guī)避監(jiān)管的一種行為。這種觀點(diǎn)很容易導(dǎo)致籠統(tǒng)的“一刀切”，而且這種描述既沒有準(zhǔn)確反映出業(yè)務(wù)的實(shí)際特征，也不利于資管行業(yè)進(jìn)一步走向高度集聚化和深度專業(yè)化，甚至有可能導(dǎo)致大量受托資本無法在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的應(yīng)有作用。

其實(shí)，資管行業(yè)這個(gè)行當(dāng)和任何大生產(chǎn)時(shí)代下的行業(yè)一樣，都需要有規(guī)模效應(yīng)和專業(yè)化分工，這樣才能達(dá)到效率最大化下的資源優(yōu)化配置效果。

在資管行業(yè)中，規(guī)模效應(yīng)有一明一暗兩條線：

其中明線是單賬戶AUM，要求獨(dú)立核算的一簇資本應(yīng)當(dāng)具有規(guī)模上的集聚，形成一定的AUM，才能在面對(duì)分散化投資/集中資本干大事的選擇時(shí)采取靈活應(yīng)對(duì)的措施；

暗線則是資本在時(shí)間上也應(yīng)該形成一定集聚效應(yīng)：最好同類型的資本能穩(wěn)定的存續(xù)一段時(shí)間，以便和特定資產(chǎn)的生命周期形成匹配，避免因?yàn)橘Y本投資期限過短導(dǎo)致大量投資在生命周期內(nèi)面臨流動(dòng)性問題。

專業(yè)化分工則要求管理相應(yīng)資本的管理人具有特定資產(chǎn)類別投資管理上的明顯比較優(yōu)勢(shì)。

資管新規(guī)對(duì)于產(chǎn)品獨(dú)立核算要求打破了原有大賬戶（通過各期資金匯總成資產(chǎn)池）、長(zhǎng)久期（通過短久期“負(fù)債”滾續(xù)成“準(zhǔn)永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的資金池）的格局，而強(qiáng)調(diào)主動(dòng)投資、穿透管理則相對(duì)弱化了采購(gòu)?fù)獠坎呗缘尿?qū)動(dòng)力。

在資管新規(guī)的嚴(yán)格要求下，通過設(shè)立下層資管產(chǎn)品，將募資性產(chǎn)品和投資性產(chǎn)品進(jìn)行一定程度的分離，其實(shí)是既符合資管新規(guī)要求、又能夠盡可能做到資源優(yōu)化配置的折衷解決方案。通過這種方案，既能讓資本進(jìn)行一定程度的集聚，又能保障不同投資策略能夠在一定資本量的基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)定投資和相互區(qū)分，其業(yè)務(wù)發(fā)展方向的實(shí)質(zhì)是“不同策略委內(nèi)”的準(zhǔn)FOF。

這一業(yè)務(wù)方向發(fā)展成熟后，投資性產(chǎn)品的投資經(jīng)理就會(huì)逐漸進(jìn)化成對(duì)于特定資產(chǎn)類別和特定策略更為熟悉的“工序型員工”。而募資性產(chǎn)品的投資經(jīng)理則會(huì)進(jìn)化成更熟悉終端資本風(fēng)險(xiǎn)收益需求，從而對(duì)不同策略進(jìn)行采購(gòu)和組裝的“總裝型員工”。

這種解決方案是符合資產(chǎn)管理行業(yè)基本邏輯，也可以達(dá)到效率最大化的一種方向。境外機(jī)構(gòu)往往也是這么運(yùn)作的（見下圖）。在這個(gè)發(fā)展過程中，避免走老路、開倒車的核心在于如何保障“真正的凈值化”，以避免風(fēng)險(xiǎn)和收益在不同批次的投資人中被錯(cuò)誤的傳遞。

至于單純從產(chǎn)品形態(tài)上發(fā)出批評(píng)的行為，就有點(diǎn)類似“因?yàn)椴说赌軞⑷?，就建議醫(yī)院別用手術(shù)刀”的意思了

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【讀文有感】對(duì)資管行業(yè)的一點(diǎn)粗淺理解