作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

首批公募REITs從資產(chǎn)內(nèi)在投資價(jià)值來(lái)看，很可能是不加杠桿的水平下ROA達(dá)到4-8%的超良心資產(chǎn)。但中國(guó)版公募REITs最終的券端交易載體為一種特殊的封閉式基金份額，底層資產(chǎn)與投資者之間隔著3-4層SPV外套，其二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制、持有人對(duì)基金份額的估值方法等問(wèn)題很可能會(huì)比底層資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)對(duì)公募REITs的長(zhǎng)久生命力帶來(lái)更重要的影響。

為了深入理解這一問(wèn)題，需要關(guān)注如下問(wèn)題：

    - 公募REITs的可能投資人有哪些，他們有什么特征？

    - 公募REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制/REITs份額的估值方法會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資人帶來(lái)什么影響？

如果僅從當(dāng)前征求意見(jiàn)稿的原則出發(fā)，個(gè)人觀點(diǎn)如下：

1、由于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)主要由個(gè)人投資人帶來(lái)，流動(dòng)性又相對(duì)較差，很可能在小規(guī)模資金操縱下出現(xiàn)”the tail wagging the dog“的問(wèn)題。

這類品種由于二級(jí)市場(chǎng)交易量小，交易型投資人很難大規(guī)模投資；而資管新規(guī)下的配置型投資人除非使用管理規(guī)模很大的賬戶進(jìn)行投資，否則很難承受意外波動(dòng)對(duì)賬戶凈值帶來(lái)的影響。

綜合來(lái)看，此類品種非常適合養(yǎng)老/保險(xiǎn)/年金等長(zhǎng)久期大規(guī)模賬戶進(jìn)行配置，其他主要類型機(jī)構(gòu)資金均存在不適配之處，僅依靠單一類型機(jī)構(gòu)投資人非常不利于公募REITs的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在資管新規(guī)的推動(dòng)下，F(xiàn)OF進(jìn)一步發(fā)展起來(lái)之后可能會(huì)成為增量投資人；

2、能夠解決低流動(dòng)性下二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格受操縱的可能方法有兩種：

其一是由保薦人提供做市服務(wù)，通過(guò)框定Bid-Ask范圍，避免股價(jià)受到第三方的劇烈操縱。這種方法可以較好解決問(wèn)題，但需要制定合理規(guī)則，約束做市商不合理或無(wú)效的報(bào)價(jià)行為?；蚩煽紤]在試點(diǎn)階段采用這一方法為樣板項(xiàng)目保駕護(hù)航；

其二是允許滿足特定條件的（長(zhǎng)期持有）配置型賬戶按照基金凈值估值，而非一刀切嚴(yán)格按照交易收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估值，規(guī)避中小規(guī)模配置型賬戶投資該產(chǎn)品時(shí)自身凈值受REITs二級(jí)價(jià)格非理性波動(dòng)的嚴(yán)重負(fù)面影響。

退而求其次的辦法是：提高公募REITs中個(gè)人投資人的持有比例，給機(jī)構(gòu)投資人交易帶來(lái)更多便利性，讓機(jī)構(gòu)投資人能夠通過(guò)活躍交易管理持倉(cāng)凈值波動(dòng)。但這一做法可能帶來(lái)的潛在后果是部分機(jī)構(gòu)投資人利用信息充分程度和分析能力的優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)通過(guò)交易操縱股價(jià)，在二級(jí)市場(chǎng)上收割散戶。與股票品種上的收割不同，由于REITs內(nèi)生價(jià)值的想象空間有限，這種收割行為發(fā)生之后，個(gè)人投資人可能很難通過(guò)產(chǎn)品的內(nèi)生增長(zhǎng)收回?fù)p失。

如前所述，首批公募REITs試點(diǎn)中的項(xiàng)目估計(jì)都是優(yōu)中選優(yōu)的好資產(chǎn)，但類似之前提到的好資產(chǎn)不一定對(duì)應(yīng)好的投資品。如果不能把機(jī)構(gòu)投資人面臨的問(wèn)題解決好，公募REITs這一品種反而存在揚(yáng)短避長(zhǎng)的可能性，給持有賬戶帶來(lái)一些麻煩。

這個(gè)主要問(wèn)題是：REITs份額的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)是在交易所集合競(jìng)價(jià)平臺(tái)連續(xù)報(bào)價(jià)集中撮合交易出來(lái)的，價(jià)格會(huì)受各種因素?cái)_動(dòng)，基本不會(huì)按照“PB=1”的狀態(tài)進(jìn)行交易。

而作為一個(gè)新品種，投資人對(duì)這一品種的關(guān)注度、研究程度很可能會(huì)差于股票，交易價(jià)和內(nèi)在價(jià)值之間很可能存在嚴(yán)重脫節(jié)，這一點(diǎn)可以用鵬華前海基金（盡管這各產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是一只包含非標(biāo)的超長(zhǎng)期市值法資管產(chǎn)品）的情形進(jìn)行對(duì)比：一個(gè)投資標(biāo)的基本均為純債性資產(chǎn)的封閉式基金，居然一段時(shí)間內(nèi)圍繞凈值交易，過(guò)了一段時(shí)間之后就開(kāi)始跟隨股票指數(shù)的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行交易了。

而REITs和股票在交易活躍度上又存在很大差異，上市以后，由于份額主要由配置型機(jī)構(gòu)持有人持有，散戶帶來(lái)的交易額可能每天僅在數(shù)十萬(wàn)至數(shù)百萬(wàn)元量級(jí)，日均換手率很可能在0.1%量級(jí)。盡管封閉式基金設(shè)有漲跌幅限制，價(jià)格異常波動(dòng)時(shí)也需要出具公告，但將當(dāng)日交易收盤(pán)價(jià)引導(dǎo)出顯著價(jià)格波動(dòng)需要?jiǎng)佑玫馁Y金量可能仍然不大。

綜合以上特點(diǎn)，公募REITs較可能是一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格容易受到操縱的品種。即便二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)際被操縱的情況，散戶的零星交易為持有大比例份額的機(jī)構(gòu)投資人定價(jià)也存在潛在負(fù)面影響。

作者追溯了集思錄等討論區(qū)里對(duì)鵬華前海基金上市后的討論內(nèi)容，基于對(duì)目前公募REITs征求意見(jiàn)稿的梳理，大膽猜測(cè)現(xiàn)有征求意見(jiàn)稿原則不變的前提下首批公募REITs上市后二級(jí)交易可能會(huì)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

- 基本盤(pán)中持有型機(jī)構(gòu)投資人按兵不動(dòng)，但散戶在公眾號(hào)等文章的鼓動(dòng)下，較為積極的參與二級(jí)市場(chǎng)博弈。日均交易量上，剛上市后一段時(shí)間內(nèi)活躍程度可能會(huì)在類似0.3-0.5%甚至1%的換手率水平；價(jià)格上，網(wǎng)紅品種（如有）可能會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的溢價(jià)交易；

- 一段時(shí)間以后，大家發(fā)現(xiàn)基金凈值波動(dòng)很小。散戶交易熱度減弱，交易價(jià)格會(huì)向凈值回歸，如果屆時(shí)股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)恰好較弱，甚至不排除出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間以較深度折價(jià)的情形進(jìn)行交易（PB<1交易其實(shí)是很正常的現(xiàn)象，只有類似作者這種做債出身，習(xí)慣于把資產(chǎn)當(dāng)成抵押品看待的固定收益投資人可能才會(huì)不適應(yīng)證券以遠(yuǎn)小于凈值的情形交易）。

這就使得單一投資賬戶以顯著比例投資單一REITs標(biāo)的存在明顯套利可能或持有風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)想這樣兩種情形：

第一種：某凈值考核的資管賬戶重倉(cāng)了REITs。年底考核日之前發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)標(biāo)，找朋友在考核日幫忙，拿了500萬(wàn)拉了拉股價(jià)。收盤(pán)價(jià)升了5%，結(jié)果考核賬戶年底業(yè)績(jī)就達(dá)標(biāo)了，管理費(fèi)率多核算0.1%，一下多收了幾百萬(wàn)管理費(fèi)。

第二種：我知道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手某個(gè)公募定開(kāi)產(chǎn)品賬戶重倉(cāng)了REITs（資管新規(guī)下，現(xiàn)在公募資管產(chǎn)品的持倉(cāng)基本都披露），看對(duì)手不順眼想搞一把，開(kāi)放日前收它個(gè)500萬(wàn)份額用于砸盤(pán)，結(jié)果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的某個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品可能就被干趴下了。引發(fā)了一大堆客訴問(wèn)題，令人好不開(kāi)心！

二、那怎么辦呢？

先看看作者交流下來(lái)，主流機(jī)構(gòu)投資人都怎么看這個(gè)品種：

    1、由于潛在收益和波動(dòng)性比個(gè)股顯著較差，股票二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)型投資人（公募、私募股票資管機(jī)構(gòu)、某些券商自營(yíng)等）對(duì)REITs的興趣不大；

    2、銀行表內(nèi)受股性影響，應(yīng)無(wú)法配置REITs；

    3、銀行理財(cái)?shù)睦铣刈踊径继幱谥鸩角謇頎顟B(tài)，新增持有意愿可能不高；

    4、銀行理財(cái)新產(chǎn)品里的市值法產(chǎn)品可能有配置意愿，但由于存在非正常原因?qū)е碌膬r(jià)格意外波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，很難在單一產(chǎn)品中大比例持有，但可能會(huì)通過(guò)FOF等結(jié)構(gòu)持有少量份額作為“固收+”的配置增厚選擇；

    5、養(yǎng)老金/保險(xiǎn)資金/年金等賬戶規(guī)模較大，委托期限也很長(zhǎng)，這些賬戶本身就需要穩(wěn)定分紅，也能夠忍受價(jià)格的波動(dòng)，因此對(duì)REITs有明顯的配置需求，但是否能達(dá)到合意價(jià)格是關(guān)鍵問(wèn)題。這個(gè)合意價(jià)格的對(duì)標(biāo)標(biāo)的很可能是超長(zhǎng)期限超高等級(jí)債券或低估值狀態(tài)下穩(wěn)定分紅的股票品種；

    6、通道型投資人的觀點(diǎn)可以被歸納在上述主流投資人內(nèi)；

    7、其他各種另類投資人，如VC/PE、夾層基金、產(chǎn)業(yè)基金等對(duì)這個(gè)產(chǎn)品基本無(wú)感。

總結(jié)下來(lái)，愿意“頭啖湯”的投資人類型可能只有保險(xiǎn)資金和FOF這兩種——也是最符合“組合投資”、“大類資產(chǎn)配置”屬性的投資人。其中，現(xiàn)階段FOF在全部資管產(chǎn)品規(guī)模中的占比微乎其微，可以認(rèn)為存在主動(dòng)配置意愿的核心投資人類型主要就是養(yǎng)老金/保險(xiǎn)資金/年金。

如果從解決當(dāng)下問(wèn)題的角度出發(fā)，試點(diǎn)階段或許可以安排保薦人進(jìn)行做市服務(wù)。針對(duì)這一低流動(dòng)性但內(nèi)在價(jià)值相對(duì)較易評(píng)估的品種，通過(guò)框定較寬、但合理的Bid-Ask范圍（如3-5%），就對(duì)第三方惡意操縱REITs交易價(jià)格起到了“嚇阻”效果。而且由于正常情況下交易量不大，給做市商帶來(lái)的負(fù)擔(dān)并不大。針對(duì)這類低流動(dòng)性品種報(bào)出一個(gè)合理較寬的買(mǎi)賣價(jià)差，還能夠?yàn)樽鍪猩處?lái)一定盈利。但也需要關(guān)注做市商報(bào)價(jià)行為應(yīng)如何規(guī)范的問(wèn)題。

允許滿足特定條件的配置型賬戶按照基金凈值估值也許也是一個(gè)可行方法：如果嚴(yán)格要求按照交易收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估值，中小規(guī)模配置型賬戶投資REITs個(gè)股時(shí)自身凈值受REITs二級(jí)價(jià)格非理性波動(dòng)的沖擊可能會(huì)很大。例如資管新規(guī)后發(fā)行的新銀行理財(cái)產(chǎn)品，在今年二季度以前單只募集量都不算高，此類產(chǎn)品投資REITs個(gè)股時(shí)自身凈值就很容易受到?jīng)_擊。但證監(jiān)會(huì)又較難直接規(guī)定其他監(jiān)管體系下的資管產(chǎn)品如何對(duì)賬戶內(nèi)的REITs份額進(jìn)行估值，只能寄希望于出具的建議性文件能夠被其他部門(mén)合理采納。

當(dāng)然退而求其次的辦法是提高公募REITs中個(gè)人投資人的持有比例。目前散戶占比僅為16%，顯然是不足的。機(jī)構(gòu)投資人如果需要在短期內(nèi)對(duì)較大規(guī)模倉(cāng)位進(jìn)行退出，會(huì)遇到嚴(yán)重的流動(dòng)性價(jià)格沖擊。顯著提高散戶投資占比會(huì)給機(jī)構(gòu)投資人的交易帶來(lái)更多便利性，也可以讓機(jī)構(gòu)投資人能夠通過(guò)活躍交易管理持倉(cāng)凈值波動(dòng)。但部分機(jī)構(gòu)投資人可能利用自身優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)將份額操縱至溢價(jià)狀態(tài)交易收割散戶。如何合理設(shè)置這一比例達(dá)到平衡機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資人權(quán)利的效果，是很考驗(yàn)監(jiān)管水平的。

三、關(guān)于封閉式基金折價(jià)問(wèn)題零星想到的

近期圍繞REITs的討論里，封閉式基金折價(jià)是個(gè)一直被提及的問(wèn)題。關(guān)于這點(diǎn)作者的看法和市場(chǎng)上很多人的看法是不同的，當(dāng)然作者也沒(méi)做過(guò)更深入的實(shí)證分析，以下觀點(diǎn)僅作讀者參考。

作者認(rèn)為：封閉式基金并非一概而論的減弱了交易流動(dòng)性，從而引發(fā)折價(jià)。折價(jià)會(huì)受到基金所投資資產(chǎn)是否易于估值、投資人是否有能力直接參與相關(guān)投資品的交易，投資人是否能夠深入理解基金具體持倉(cāng)價(jià)值等因素影響。

例如封閉式債券基金的透明程度很高，投資標(biāo)的有第三方公允估值，市場(chǎng)所有參與人對(duì)第三方公允估值的認(rèn)知差異不大，因此封閉并不會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題。甚至因?yàn)榇蠖鄶?shù)債券散戶并不能直接投資，特定策略還能帶來(lái)流動(dòng)性改善的效果。此外，由于基金是封閉的，產(chǎn)品不必被迫做多頭，有可能因?yàn)榻▊}(cāng)建的比較好，投資人覺(jué)得當(dāng)下時(shí)點(diǎn)不能以更好的價(jià)格建倉(cāng)，或者實(shí)際交易價(jià)會(huì)差過(guò)估值等因素導(dǎo)致基金處于溢價(jià)狀態(tài)交易。

圖1 現(xiàn)存封閉式債券基金折價(jià)情況（點(diǎn)擊看大圖）

封閉式股票基金則由于對(duì)底層投資品估值的觀點(diǎn)差異很大，且投資人通常可以直接投資個(gè)股，因封閉帶來(lái)了嚴(yán)重的流動(dòng)性損失，從而普遍存在折價(jià)問(wèn)題。

圖2 現(xiàn)存封閉式股票基金折價(jià)情況（點(diǎn)擊看大圖）

而公募REITs的資產(chǎn)透明程度相對(duì)較低，投資人不能直接參與底層資產(chǎn)交易，REITs份額化之后反而提升了相應(yīng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。最終是否會(huì)折價(jià)交易還有待市場(chǎng)出現(xiàn)真實(shí)標(biāo)的后由實(shí)踐來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 【Memo】可能影響公募REITs生命力的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)問(wèn)題探討