來源：一段棉線的投資思考

非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)這個(gè)詞今年終于有些走出了"污名化"的陰霾，利率洼地里各家做固定收益業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)言必談非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。當(dāng)然業(yè)務(wù)的政策導(dǎo)向仍不明朗，就不細(xì)談交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品細(xì)節(jié)了，只講講所謂非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)背后的業(yè)務(wù)邏輯。

首先旗幟鮮明的表達(dá)作者個(gè)人對非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)的觀點(diǎn)：在目前的固定收益市場環(huán)境中，這一業(yè)務(wù)形式有助于彌合長期以來信貸市場資金和債券市場（文中或稱"資本市場"）資金在定價(jià)/供給邏輯上的雙軌制，也有助于促進(jìn)傳統(tǒng)非標(biāo)的加速消亡，在當(dāng)下是有其顯著積極意義的。

（如前所述，本文部分內(nèi)容來源于一季度撰寫的業(yè)務(wù)筆記，對市場價(jià)格描述可能與當(dāng)下市場情況存在一定出入，請讀者自行甄別。）

先來說說非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。

作者認(rèn)為，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是在信貸市場和資本市場之間的融資價(jià)格套利。其基本邏輯是國內(nèi)兩個(gè)市場的利率完成“兩軌并一軌”之前，信貸市場和資產(chǎn)市場流動(dòng)性相互存在一定區(qū)隔，針對同一主體信用來源的融資價(jià)格經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一定程度背離。當(dāng)利差大到一定程度的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)各類套利行為。年初以來，資本市場利率水平顯著下行，與信貸市場融資成本緩慢下行形成了鮮明對比，在部分主體身上形成了非常顯著的價(jià)差。

一季度作者預(yù)期今年資本市場利率水平維持低位的背景下，存在規(guī)?；桌麢C(jī)會(huì)。目前回頭看，套利現(xiàn)象確實(shí)出現(xiàn)了，部分已理順內(nèi)部發(fā)行/投資機(jī)制的銀行機(jī)構(gòu)也確實(shí)吃到了一波紅利。但隨著二季度末資本市場利率水平迅速上升、信貸市場利率水平繼續(xù)緩慢下降之后，目前的套利空間已經(jīng)趨向于收斂。

拓開一筆，雖然“套利”這個(gè)詞在國內(nèi)市場始終存在污名化問題。但作者僅從研究探討的角度出發(fā)，認(rèn)為一定規(guī)模內(nèi)的套利行為有助于彌合市場出現(xiàn)的非理性價(jià)格差異，除非套利規(guī)模已經(jīng)大到影響金融系統(tǒng)局部乃至整體不穩(wěn)定的程度、且由于某些正反饋機(jī)制導(dǎo)致價(jià)格扭曲無法自行糾正，應(yīng)允許市場主體自主通過套利行為矯正市場出現(xiàn)的無效現(xiàn)象。通過行政命令進(jìn)行硬性微觀調(diào)整，短期內(nèi)看立竿見影，長期卻會(huì)導(dǎo)致市場因?yàn)橐恢背浴翱股亍痹斐勺陨砻庖吡Φ拖?，無法和等著進(jìn)門的國際野蠻人充分對壘。

如前所述，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是信貸及資本市場之間的融資價(jià)格套利，業(yè)務(wù)鏈條的各個(gè)環(huán)節(jié)包括：融資人、交易組織方及通道、投資人。

一個(gè)基于套利邏輯的新融資業(yè)務(wù)能夠成立的基本前提是投融資雙方的邊際交易條件均得到改善，即針對融資人來說邊際融資價(jià)格得到降低、融資期限得以拉長；而針對投資人來說則是針對同一/近似信用來源的同投資久期對應(yīng)投資收益獲得提升。

由于是套利業(yè)務(wù)，這里就存在一個(gè)“套出來的利差”如何分配的問題。其背后的實(shí)質(zhì)是融資人、交易組織方和投資人三方誰的談判地位更加強(qiáng)勢的問題，具體表現(xiàn)在產(chǎn)品的定價(jià)邏輯上，就會(huì)出現(xiàn)三種不同的定價(jià)方法：

- 融資人更加強(qiáng)勢：趨向于成本定價(jià)方式，即產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格 = 對標(biāo)的其他標(biāo)債 + 交易成本 + 作為打賞的溢價(jià)；

- 交易組織方更為強(qiáng)勢：趨向于市場雙邊定價(jià)方式，即對融資人采用略低于非標(biāo)價(jià)格定價(jià)，對投資人采用略高于可比標(biāo)品定價(jià)。主要適用于交易組織方實(shí)際進(jìn)行非標(biāo)資產(chǎn)囤貨、做了dealer的情形；

- 投資人更加強(qiáng)勢：趨向于收益倒扣方式，即產(chǎn)品發(fā)行價(jià)格 = 非標(biāo)融資價(jià)格 - 交易成本。主要適用于融資人較依賴非標(biāo)融資，并向少數(shù)投資人定向發(fā)行的方式。

在真實(shí)交易里三方之間往往有更激烈的談判過程，最終出現(xiàn)一個(gè)較混合的結(jié)果。下圖即為非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)交易過程中主要涉及到的成本支出（數(shù)值僅為示意，并非真實(shí)交易價(jià)格）。

對套利交易來說，價(jià)差出現(xiàn)顯著收斂是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。完成一單非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)交易所需時(shí)長大體在2.5-3個(gè)月之間，期間出現(xiàn)利差大幅度縮水時(shí)很可能項(xiàng)目就無法順利推進(jìn)下去了。進(jìn)而判斷，假設(shè)信貸市場平均價(jià)格在一個(gè)季度（約60個(gè)交易日）之內(nèi)的波動(dòng)較小，那么影響兩個(gè)市場利差的主要因素可以近似認(rèn)為是資本市場利率水平從當(dāng)下后滾60個(gè)交易日內(nèi)最高利率水平和當(dāng)前利率水平之間的差值，對應(yīng)差值越大，說明在后滾60個(gè)交易日中發(fā)生利率上升（即兩個(gè)市場利差彌合）的程度越高。

如下圖所示回測結(jié)果，今年以來以2Y國債（2Y是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)交易較有代表性的投資久期）標(biāo)示的資本市場利率在五六月之間發(fā)生了快速上升，指示出開展非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)的上佳時(shí)間窗口應(yīng)在3月底之前。

值得一提的是，在兩個(gè)市場利差極其劇烈的走擴(kuò)后，中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了組織推動(dòng)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)的應(yīng)激反應(yīng)，但這種應(yīng)激反應(yīng)是相對后置的。除了資本市場利率發(fā)生了快速上漲之外，信貸市場利率也并非保持不動(dòng)，而是仍然在緩慢下降之中，隨著兩個(gè)市場價(jià)格差異快速彌合之后，業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)就會(huì)被逐漸吞噬掉。目前大量機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)開展業(yè)務(wù)的難度在不斷提高，可以預(yù)見，隨著兩個(gè)市場的實(shí)際價(jià)格差異收斂至約80BP以內(nèi)，交易量就可能因?yàn)樵诳鄢采w日益提高的通道費(fèi)用之后無法達(dá)到投資人合意的溢價(jià)補(bǔ)償水平出現(xiàn)一定萎縮。

除此之外，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)還面臨PPN/私募公司債等新品種對其產(chǎn)生的擠出壓力。隨證券法修訂影響，公募債券的上限比例被逐步取消，各類私募債券的發(fā)行準(zhǔn)入限制及募資用途限制也有可能會(huì)進(jìn)一步放松，從而擠占非標(biāo)在發(fā)行人融資比例中的份額。同時(shí)，私募債券相對非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)品種在投資人端仍然被認(rèn)為是一個(gè)流動(dòng)性相對更好的品種，品種認(rèn)識(shí)程度上也存在一定差異。

從發(fā)行人角度來看，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的主要訴求是降低平均融資成本。但針對部分特定類別的發(fā)行人來說，可能會(huì)附帶調(diào)節(jié)報(bào)表（或不新增表內(nèi)負(fù)債）的訴求。需求或相對較大的行業(yè)列舉如下：

1、城投平臺(tái)客戶

城投平臺(tái)客戶對資產(chǎn)負(fù)債率相對不敏感，開展非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)業(yè)務(wù)的基本需求是降低邊際融資成本。引導(dǎo)客戶發(fā)行此類產(chǎn)品時(shí)應(yīng)主要對標(biāo)替換存量高成本負(fù)債及降低新增非標(biāo)/貸款融資成本，相比市場化發(fā)行其他標(biāo)類品種的溢價(jià)來源主要為融資額度及價(jià)格的確定性。

2、建工行業(yè)客戶

隨新老基建在今年大規(guī)模鋪開，建工企業(yè)帶資建設(shè)的配套融資壓力可能會(huì)進(jìn)一步加大。由于國資委要求今年底央企合并報(bào)表范圍內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率相比2017年底下降2%，其中屬于央企及下屬各子局主體對于表外融資需求將進(jìn)一步提升。

目前針對具有表外項(xiàng)目公司的發(fā)行人，比較常見的是通過對表外項(xiàng)目公司發(fā)放貸款、母公司增信的模式構(gòu)造信貸資產(chǎn)并轉(zhuǎn)標(biāo)，協(xié)助客戶以較低成本獲得表外融資。如資本市場利率與客戶表內(nèi)融資價(jià)格有穩(wěn)定價(jià)差時(shí)，也可以引導(dǎo)客戶開展非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)降低表內(nèi)融資成本。

3、“過剩產(chǎn)能”行業(yè)及其他類別客戶

此類客戶表內(nèi)外融資成本相對較高，如資本市場利率與客戶表內(nèi)融資價(jià)格有穩(wěn)定價(jià)差時(shí)，可以引導(dǎo)開展非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)降低平均融資成本。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 簡析非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的業(yè)務(wù)邏輯