房企盈利能力主要體現(xiàn)在兩方面：一是利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)，二是利潤(rùn)率水平。

2020年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)走出深V型曲線，受疫情影響，今年市場(chǎng)銷(xiāo)售節(jié)奏整體后移，房企項(xiàng)目竣工及交付結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度普遍延緩，收入無(wú)法如期確認(rèn)，營(yíng)業(yè)收入增速較去年同期進(jìn)一步明顯放緩。從利潤(rùn)率指標(biāo)來(lái)看，2020年上半年房企整體的毛利率、凈利率及歸母凈利率水平均延續(xù)近年來(lái)的下行趨勢(shì)，且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

我們通過(guò)對(duì)歸母凈利潤(rùn)以及凈利率、歸母凈利率等指標(biāo)進(jìn)行橫向與縱向比較發(fā)現(xiàn)，在盈利下行趨勢(shì)下，不少歷年盈利能力較強(qiáng)的房企也遭遇滑鐵盧，盈利表現(xiàn)大變臉，從規(guī)模上來(lái)看，主要為中型房企，還有少數(shù)千億房企。

利潤(rùn)增長(zhǎng)上，上半年招商蛇口、禹洲集團(tuán)、金融街、國(guó)瑞置業(yè)、瑞安房地產(chǎn)等房企歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)均失速，增速下滑嚴(yán)重，其中招商蛇口、國(guó)瑞置業(yè)同比下降超過(guò)80%，路勁、朗詩(shī)地產(chǎn)等腰斬。

表：部分典型房企歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)情況（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

不少房企利潤(rùn)率從行業(yè)高位速降，招商蛇口、建發(fā)國(guó)際、金融街、國(guó)瑞置業(yè)等無(wú)論是凈利率還是歸母凈利率都表現(xiàn)的較為弱勢(shì)。

招商蛇口自2016年以來(lái)凈利率均保持在20%左右，顯著高于行業(yè)水平，但今年上半年為5.1%，降幅達(dá)到27.3個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利率也僅有3.8%，處于行業(yè)低位區(qū)。

表：部分典型房企利潤(rùn)率表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

自2018年以來(lái)，2016、2017年高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)期，推高營(yíng)業(yè)成本，多數(shù)房企盈利開(kāi)始承壓，今年受疫情影響，問(wèn)題更加集中和突出。

上半年，新城控股、招商蛇口、德信中國(guó)等企業(yè)的，營(yíng)業(yè)成本顯著提升，分別同比增長(zhǎng)161.5%、78.7%、147.1%，遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。

其中，招商蛇口上半年歸母利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)81.4%，凈利率、歸母凈利率分別為5.1%、3.8%，遠(yuǎn)低于2019年同期的32.4%、29.4%。

我們通過(guò)對(duì)招商蛇口2016年以來(lái)的拿地與銷(xiāo)售情況分析發(fā)現(xiàn)，其2016、2017年投資力度與土地成本均處于歷年高位。特別是2016年投資激進(jìn)，拿地銷(xiāo)售金額比超過(guò)1倍，并且在這一年里獲取多個(gè)高價(jià)地塊，其中最典型的就是聯(lián)合華僑城以310億元拿下深圳地王，整體平均拿地成本近1.2萬(wàn)/平方米，拿地銷(xiāo)售單價(jià)比達(dá)0.77。

盡管在接下來(lái)幾年里，其銷(xiāo)售均價(jià)走高，但是整體利潤(rùn)空間仍然有限。這些項(xiàng)目相繼結(jié)轉(zhuǎn)，無(wú)疑會(huì)拉低盈利能力。

圖：招商蛇口2016-1H2020拿地銷(xiāo)售比

新城控股，上半年盡管交付表現(xiàn)突出，營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)顯著，但由于南京、蘇州、合肥等城市高價(jià)項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)，營(yíng)收成本也大增，整體盈利水平并不高，毛利率下降11.4個(gè)百分點(diǎn)，凈利率和歸母凈利率也達(dá)到2016年以來(lái)最低。

以南京悅峯項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目由新城控股于2016年9月摘得，成交樓面價(jià)20069元/㎡，是當(dāng)年青龍地鐵小鎮(zhèn)的地王項(xiàng)目，今年上半年該項(xiàng)目的結(jié)算均價(jià)為25839元/平方米，地價(jià)房?jī)r(jià)比達(dá)0.78，毛利水平較低，由于上半年結(jié)算金額較大，達(dá)35億元，對(duì)整體盈利能力影響較大。

同時(shí)，蘇州MOC芯城匯項(xiàng)目上半年結(jié)算金額約29億元，該項(xiàng)目也是新城2016年9月摘得的地塊，總價(jià)達(dá)106.3億元，溢價(jià)率達(dá)79.29%，成交樓面價(jià)7929元/平方米，剔除商業(yè)后的純住宅部分樓面價(jià)約達(dá)30000元/平方米，盈利空間也備受考驗(yàn)。

表：新城控股上半年結(jié)算的部分高價(jià)項(xiàng)目

除了受土地成本因素影響，產(chǎn)品定價(jià)也是影響利潤(rùn)空間的重要因素。產(chǎn)品定價(jià)主要受到政策調(diào)控、產(chǎn)品定位、營(yíng)銷(xiāo)策略等影響。

政策調(diào)控上，售價(jià)主要受限價(jià)管制，隨著房?jī)r(jià)企穩(wěn)，在備案銷(xiāo)售制度下，房企難以通過(guò)提高項(xiàng)目售價(jià)提高利潤(rùn)空間，導(dǎo)致土地預(yù)期增值無(wú)法實(shí)現(xiàn)；

產(chǎn)品定位上，剛需剛改項(xiàng)目的產(chǎn)品定價(jià)和產(chǎn)品溢價(jià)都會(huì)較低，因此這類(lèi)項(xiàng)目所占比例和結(jié)轉(zhuǎn)，都會(huì)影響到項(xiàng)目盈利；

營(yíng)銷(xiāo)策略上，今年上半年受疫情影響，許多房企采取折價(jià)讓利策略推動(dòng)銷(xiāo)售，也在某種程度上拉低了項(xiàng)目的利潤(rùn)空間。

與此同時(shí)，還有一些中型房企在行業(yè)增速放緩的同時(shí)仍表現(xiàn)激進(jìn)，這些擴(kuò)張型房企為加速去化，主要以快周轉(zhuǎn)的適銷(xiāo)產(chǎn)品為主，采取以?xún)r(jià)換量的銷(xiāo)售策略，從而導(dǎo)致毛利下降。

如禹洲集團(tuán)，2016-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47.9%，但毛利率卻從36.3%持續(xù)降低至26.2%，今年上半年進(jìn)一步降至23.4%，低于行業(yè)中位數(shù)水平，歸母凈利率也只有6.9%。

從布局上來(lái)看，禹洲集團(tuán)以一二線城市為主，因?yàn)橄拶?gòu)限價(jià)政策調(diào)控持續(xù)，未來(lái)利潤(rùn)空間承壓。

圖：2016年以來(lái)禹洲集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及毛利水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

建發(fā)國(guó)際也處于規(guī)模擴(kuò)張期，特別是2018年銷(xiāo)售額增速達(dá)到最高145.2%。但在全國(guó)化布局進(jìn)程中，隨著異地?cái)U(kuò)張加速，盈利水平顯然面臨考驗(yàn)，2018年銷(xiāo)售均價(jià)也明顯下降，今年上半年歸母凈利潤(rùn)同比大幅下降65.5%,凈利率、歸母凈利率均從行業(yè)高位驟降下來(lái)，分別為4%、2.4%，跌至行業(yè)低位區(qū)。

對(duì)此，建發(fā)國(guó)際明確表示，目前以規(guī)模擴(kuò)張為主要發(fā)展方向，新進(jìn)城市面臨較大挑戰(zhàn)，因此盈利受到影響。

整體來(lái)看，行業(yè)盈利指標(biāo)的持續(xù)下行，主要還是要?dú)w因于政策持續(xù)調(diào)控和高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)影響。一方面，從目前政策環(huán)境來(lái)看，調(diào)控基調(diào)仍以企穩(wěn)為主，局部地區(qū)政策調(diào)控持續(xù)趨緊，特別是一二線城市限價(jià)政策難放松，存在地價(jià)房?jī)r(jià)比率高的問(wèn)題，企業(yè)的盈利空間受限。房企在區(qū)域布局上，要充分考慮當(dāng)?shù)卣哒{(diào)控力度，積極采取措施，減少政策因素對(duì)于結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)的影響。

另一方面，由于不少房企前期獲取的高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，壓縮了利潤(rùn)空間。今年二季度以來(lái)，土地市場(chǎng)火熱，高溢價(jià)土地成交不斷，這些項(xiàng)目在未來(lái)一到兩年也將陸續(xù)體現(xiàn)在企業(yè)營(yíng)收和盈利上，繼續(xù)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響，企業(yè)應(yīng)更加關(guān)注如何提升自身的產(chǎn)品打造能力，以提升高地價(jià)項(xiàng)目的產(chǎn)品溢價(jià)。

我們認(rèn)為，在行業(yè)整體盈利下行趨勢(shì)下，部分房企想要盈利回升需要面臨相當(dāng)大的壓力，短期內(nèi)大概率難以恢復(fù)高位，因此，第一步還是要以“穩(wěn)”為主，避免繼續(xù)下行或是再次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

對(duì)于一些擴(kuò)張型房企來(lái)說(shuō)，“以?xún)r(jià)換量”的銷(xiāo)售策略是否具有可持續(xù)性，企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，盈利能力也是企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)，要盡量做好平衡。