作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

1、并購市場的現(xiàn)狀：

在以監(jiān)管為中心的大背景下，對(duì)于A股上市公司來說，國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)更多是從通道業(yè)務(wù)的視角來看并購、做并購，進(jìn)行并購的盡調(diào)、方案的設(shè)計(jì)、材料的撰寫與申報(bào)工作，中介機(jī)構(gòu)有牌照作為抓手來賺確定性更大、性價(jià)比更高的錢，少有動(dòng)力去做難度更大的幫助客戶通過并購創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的工作，換言之，少有以生意的視角看并購、做并購。但是，全面注冊制之后的A股上市公司也將逐漸從并購套利的心態(tài)，轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)并購的心態(tài)，這就要求中介機(jī)構(gòu)將逐漸從以監(jiān)管為中心的業(yè)態(tài)，轉(zhuǎn)型為“以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心”的并購服務(wù)模式。

縱觀A股上市公司的并購歷史，很多上市公司在股市好的時(shí)候大舉用現(xiàn)金或者發(fā)行股份進(jìn)行并購，很多并購并不是在深思熟慮的并購戰(zhàn)略指導(dǎo)下進(jìn)行的，而只是在一廂情愿的主觀意識(shí)下做的決策，看似前景很好，但并購后的結(jié)果往往一地雞毛。比如說通過并購跨界進(jìn)入到熱門領(lǐng)域（智能制造、集成電路、消費(fèi)電子等領(lǐng)域），但是，自身對(duì)所進(jìn)入領(lǐng)域并不夠熟悉，也缺乏必要的人才儲(chǔ)備和成熟的管理輸出，上市公司的各方面儲(chǔ)備還不具備在極限環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在市場周期快要見頂?shù)那闆r下收購標(biāo)的，高估值，造成高商譽(yù)，給公司造成很大的壓力，在市場下行期間，壓力更大。由于中國特有的國情，不少并購交易在對(duì)賭期內(nèi)還好，標(biāo)的會(huì)想方設(shè)法完成對(duì)賭，但是，在過了對(duì)賭期之后，很多公司的業(yè)績就立刻變臉，加之進(jìn)入到熊市，商譽(yù)減值、股票質(zhì)押、資金鏈斷裂。。。多種因素疊加，使得不少上市公司因?yàn)椴①彾鴩?yán)重拖累業(yè)績，實(shí)控人出現(xiàn)爆倉的現(xiàn)象也屢見不鮮，嚴(yán)重影響上市公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

在市場行情好的時(shí)候，上市公司反而應(yīng)該“高筑墻，廣積糧，緩稱王”，這時(shí)夯實(shí)主業(yè)，儲(chǔ)備資金，做好深度行業(yè)研究，配合公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略制定出清晰的并購戰(zhàn)略，做好儲(chǔ)備擬收購標(biāo)的庫，當(dāng)市場下行時(shí)，資產(chǎn)開始貶值，能夠以較低的價(jià)格，至少是合理的價(jià)格收購遇到困境的、質(zhì)地不錯(cuò)的資產(chǎn)（所謂的落難王子）。幫助企業(yè)評(píng)估、控制、化解并購的最終的風(fēng)險(xiǎn)是未來并購顧問為客戶創(chuàng)造的核心價(jià)值。制定恰當(dāng)?shù)牟①彂?zhàn)略，選擇合適的并購時(shí)機(jī)，找到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，以合理的價(jià)格進(jìn)行收購，指導(dǎo)企業(yè)采用有效的整合戰(zhàn)略，通過并購幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值，使得并購戰(zhàn)略能夠真正配合企業(yè)實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。

所以，并購顧問的中心任務(wù)是能夠確保這個(gè)并購交易對(duì)企業(yè)來說不是一個(gè)賠本的買賣，確保企業(yè)通過并購戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造長期價(jià)值，提供戰(zhàn)略咨詢、運(yùn)營整合咨詢，然后，通過并購顧問服務(wù)收費(fèi)。

總之，“以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心”的并購五步工作法是從客戶生意的角度出發(fā)，確保并購最終的結(jié)果是一個(gè)賺錢的交易。幫助企業(yè)取得商業(yè)上的成功。

2、總論并購五步工作法是閉環(huán)的、服務(wù)于客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心的系統(tǒng)運(yùn)營的方法論。

并購五步工作法：風(fēng)控掌舵、研究驅(qū)動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值！

風(fēng)控是貫穿并購的主線，研究是并購各個(gè)環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)，撮合是并購必不可少的潤滑劑，交易方案設(shè)計(jì)推動(dòng)項(xiàng)目落地的保障，整合增值確保最終的并購效益，這五步形成了一個(gè)閉環(huán)，對(duì)并購的最終成效負(fù)責(zé)。

并購顧問服務(wù)要做到以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心，那么所提供的服務(wù)必然是閉環(huán)的，是以最終并購成效為主要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于一個(gè)并購來說，風(fēng)險(xiǎn)控制的底線是不虧錢，一個(gè)并購交易將面臨多種風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的本身的質(zhì)地的風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的并購時(shí)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)（在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)行并購的風(fēng)險(xiǎn)，主要是周期），估值過高的風(fēng)險(xiǎn)，交易條款設(shè)置導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，并購整合之后的風(fēng)險(xiǎn)。所以，風(fēng)險(xiǎn)控制貫穿于并購始終。風(fēng)控就像船的舵一樣掌控著并購的方向和節(jié)奏。

在用并購為企業(yè)創(chuàng)造長期價(jià)值理念的牽引下制定的并購戰(zhàn)略，首先需要思考的是，客戶是否可以不通過并購來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，這個(gè)并購是否可以不做？是否可以通過內(nèi)生性的發(fā)展實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略？如果在深思熟慮之下，判斷為配合業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，的確需要通過并購擴(kuò)張，并且有能力承擔(dān)極限情況下由并購所帶來的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們才考慮如何在并購戰(zhàn)略的大框架下運(yùn)用五步并購工作法的方法論系統(tǒng)運(yùn)營一個(gè)并購交易。

深度研究是風(fēng)險(xiǎn)控制及其他幾個(gè)環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)，不論是自上而下地制定恰當(dāng)?shù)牟①彂?zhàn)略，為并購標(biāo)的畫像，理解并購的周期，選擇恰當(dāng)?shù)牟①彆r(shí)機(jī)，對(duì)標(biāo)的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以及并購?fù)瓿芍蟮恼显鲋?，都要求?duì)行業(yè)、企業(yè)、并購交易本身的規(guī)律以及所處的周期位置進(jìn)行深度研究，并據(jù)此作出符合實(shí)際的判斷與決策，所以，并購全流程是由研究的各項(xiàng)結(jié)果驅(qū)動(dòng)的。

相比少量股權(quán)投資，并購最大的特點(diǎn)就是，涉及到控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，正是由于這個(gè)矛盾的特殊性，為并購交易帶來許多的不確定性，賣方認(rèn)為出讓了控制權(quán)會(huì)據(jù)此認(rèn)為應(yīng)該獲得控制權(quán)出讓的溢價(jià)，而買方認(rèn)為收購了標(biāo)的控制權(quán)后，標(biāo)的的經(jīng)營存在很大的不確定性，由此會(huì)采用各種方式來降低這種不確定性所帶來的的風(fēng)險(xiǎn)，壓低估值，需要業(yè)績承諾和對(duì)賭條款，需要競業(yè)禁止等等。設(shè)計(jì)各種各樣的交易條件來消除這種不確定性?；诳刂茩?quán)的受讓所產(chǎn)生的不確定性成為雙方分歧的主要矛盾，而撮合成為平滑雙方摩擦，平衡雙方核心利益，彌合雙方分歧的重要環(huán)節(jié)，需要有很強(qiáng)的同理心，黑石的蘇世民在這方面就具有非凡的才能，他在與雙方談判的過程中，通常很少做筆記，他主要精力放在關(guān)注雙方的語言、形態(tài)、訴求等方面，通常，這樣談判下來，他能夠很準(zhǔn)確地把握交易對(duì)方的利益訴求，對(duì)方也會(huì)因?yàn)楸魂P(guān)注、核心訴求被理解、被滿足而感到滿意，這對(duì)推動(dòng)達(dá)成交易很有幫助。通常在雙方談判的過程中大量記錄，以為是記錄了核心要點(diǎn)和對(duì)方訴求，反而忽視了洞悉對(duì)方真實(shí)需求的最佳時(shí)機(jī)，抓住了細(xì)枝末節(jié)，忽視了矛盾的主要方面，這種形左實(shí)右的形式主義常常造成并購交易的撮合失敗。另外，在撮合談判的過程中，需要足夠?qū)I(yè)，需要做足功課，對(duì)估值的測算、對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)、對(duì)雙方的心理預(yù)期等等做到心中有數(shù)，這樣才能做到游刃有余地助力并購交易的達(dá)成。

要平衡雙方的核心利益訴求，包括估值、收購比例、支付條件、業(yè)績承諾、管理層激勵(lì)、整合等條件，需要設(shè)計(jì)出合理的交易方案來平衡這些交易條件，方案的設(shè)計(jì)需要對(duì)交易雙方的核心訴求深刻理解，既需要豐富的交易經(jīng)驗(yàn)，也需要很高的專業(yè)水準(zhǔn)，還需要有很強(qiáng)的創(chuàng)新精神，才能夠創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)方案。與此同時(shí)，交易方案還需要得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。通過交易方案的設(shè)計(jì)推進(jìn)并購交易。

并購之后要做到兩個(gè)企業(yè)的融合，要充分發(fā)揮企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)，調(diào)動(dòng)核心管理層的積極性，需要采用合理的整合戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)并購之后的整合增值，丹納赫有DBS系統(tǒng)對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行整合，而巴菲特的伯克希爾哈撒韋的總部只有幾十人，主要是依靠被并購標(biāo)的公司的管理層管理企業(yè)，而3G資本、黑石、KKR等公司一方面通過合理的激勵(lì)機(jī)制激發(fā)標(biāo)的的管理層的積極性，另外一方面，也有咨詢公司的資深的整合團(tuán)隊(duì)參與到標(biāo)的的運(yùn)營之中去。不管采用深度整合，還是無為而治的方式，都需要明確的有效的整合方案。而且，整合策略是并購戰(zhàn)略的一部分，在并購開始之初就須有一個(gè)基本的框架，在交易談判過程中逐漸豐富整合策略的內(nèi)涵，并購在整合過程中因時(shí)而變，做到柔性整合，長效增值。

3、分別論述風(fēng)控掌舵、研究驅(qū)動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值的具體做法。

風(fēng)控掌舵：

霍華德.馬斯克在《周期》里指出投資高手的三個(gè)重要能力就是理解風(fēng)險(xiǎn)的能力突出、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的能力突出、應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力突出。要取得投資的成功關(guān)鍵是要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，并購作為投資的一種方式本質(zhì)上也遵從投資的理念，要取得并購的商業(yè)上的成功，同樣需要風(fēng)控掌舵，只是并購由于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓這樣一個(gè)矛盾的特殊性，在少量股權(quán)投資的基礎(chǔ)增加了不少不確定性和博弈的成分，也為撮合與交易增加了難度。同時(shí)，也增加了并購整合的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來說一個(gè)并購交易有這樣一些風(fēng)險(xiǎn)需要考量：

1、周期的風(fēng)險(xiǎn)，主要是宏觀周期、行業(yè)周期、金融周期、企業(yè)周期。在正確的時(shí)機(jī)下做并購，規(guī)避周期所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2、企業(yè)自身能力不夠所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。缺乏制定并購戰(zhàn)略的能力，缺乏并購所需的資源，缺乏整合標(biāo)的的管理、人才、文化的輸出的能力，缺乏極限情況下避免標(biāo)的公司的問題傷及母公司的能力。

3、被并購標(biāo)的所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)，估值過高帶來的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、中介撮合與交易方案所帶來的的風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致并購了不該并購的標(biāo)的。

5、整合的風(fēng)險(xiǎn)，把一個(gè)好的標(biāo)的給活活搞死。

為了確保最終通過并購讓企業(yè)多打糧食（任正非語系），從風(fēng)控的角度，需要有備胎方案，也就是在極端環(huán)境下，我們是否有Plan A, Plan B, 確保被并購標(biāo)的不出現(xiàn)大的變故，確保不賠錢的底線，不出現(xiàn)殃及上市公司母體的情況，上市公司是否有足夠的資金儲(chǔ)備，或者融資能力，或者其他方法來應(yīng)對(duì)極端情況對(duì)企業(yè)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，更為重要的是，君子不立危墻之下，在并購開始之初就能夠理解并購的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估并購的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)濟(jì)周期和金融周期看并購周期：

經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)向好

股市開始復(fù)蘇，交易開始活躍

很多上市公司的股價(jià)攀升，證券公司的營銷活動(dòng)更為活躍，更多的人參與到股市

媒體開始報(bào)道各種體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)及股市利好的消息

由于股價(jià)的提升，上市公司更容易接受中介機(jī)構(gòu)推的并購項(xiàng)目，

受益于并購，上市公司股價(jià)進(jìn)一步推高

更多上市公司參與到并購交易中，開始主動(dòng)尋找并購標(biāo)的，并發(fā)行股份收購

由于股價(jià)攀升，實(shí)控人通過股票質(zhì)押融到更多錢進(jìn)行投資

大家對(duì)于高業(yè)績承諾、高估值、高商譽(yù)的并購的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避減弱，市場彌漫著通過并購做大上市公司，做大市值的氛圍，奔著套利的方向在并購的路上狂奔

大量質(zhì)地差、價(jià)格高的標(biāo)的公司被推薦給上市公司，并且成交，投機(jī)性并購風(fēng)行市場

股市逐漸見頂，股價(jià)的上升速度和幅度跟不上標(biāo)的的估值

股市開始進(jìn)入下行階段，股價(jià)的下滑使得一些交易無法成交，

越來越多的上市公司對(duì)“三高”并購開始警惕

部分被并購的標(biāo)的業(yè)績下滑，出現(xiàn)商譽(yù)減值，影響上市公司的利潤和股價(jià)

疊加股市大盤的影響股價(jià)進(jìn)一步下滑，

部分實(shí)控人的股票質(zhì)押出現(xiàn)需要補(bǔ)倉，逾期無法還款，或者并平倉的風(fēng)險(xiǎn)

市場的并購開始收緊，標(biāo)的尋求跨界并購，但少有問津，收購方面對(duì)好的標(biāo)的也不敢下手

部分上市公司出現(xiàn)大幅商譽(yù)減值，并出現(xiàn)低價(jià)出售被并購標(biāo)的的情形，

經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境惡化，悲觀的情緒覆蓋整個(gè)市場

投機(jī)性的并購交易額銳減，只有基本面好，資金儲(chǔ)備足，并購戰(zhàn)略清晰的產(chǎn)業(yè)并購還在進(jìn)行

產(chǎn)業(yè)并購的占比升高，但是數(shù)量和金額都下降

政府出臺(tái)各項(xiàng)刺激政策，市場在持續(xù)低迷中出現(xiàn)一絲微光。。。

從行業(yè)集中度看并購周期：

市場普遍看好一個(gè)行業(yè)的發(fā)展

VC基金增加對(duì)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司的投資，PE基金也參與進(jìn)來，產(chǎn)業(yè)資本緊跟其后

創(chuàng)業(yè)公司越來越多，行業(yè)中的公司的估值越來越高，

很多質(zhì)地一般，甚至很差的公司也能夠拿到投資人的錢

行業(yè)里的頭部的公司由于自身盈利和拿到更多的資金開始跑馬圈地做并購，行業(yè)更集中

投資機(jī)構(gòu)和投行一起推動(dòng)行業(yè)中公司證券化、IPO，

企業(yè)上市之后對(duì)行業(yè)的公司進(jìn)行更廣泛的并購，

上市公司和非上市公司同時(shí)參與并購，行業(yè)集中度更高

參與收購的買方增多，助推被并購標(biāo)的的估值升高

部分并購質(zhì)地差的公司的并購交易暴雷，拖累并購方，而質(zhì)地稍好的價(jià)標(biāo)的估值高，并購開始變得謹(jǐn)慎

隨著行業(yè)集中度的提升，新進(jìn)入的公司生存更難， PE/VC的投資變得謹(jǐn)慎，

行業(yè)逐漸形成寡頭壟斷階段，對(duì)于以行業(yè)集中為目的的并購逐漸減少，并告一段落，行業(yè)寡頭開始進(jìn)行跨界并購。

不論是并購的買方，還是并購的賣方都應(yīng)該考慮到周期所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，選擇在周期恰當(dāng)?shù)奈恢蒙线M(jìn)行交易對(duì)于一起買家和賣家來說都具有戰(zhàn)略意義的。

研究驅(qū)動(dòng)：

深度的案頭研究和廣泛的實(shí)地調(diào)查研究是并購交易一切決策的依據(jù)。

我們可以參考一下丹納赫的通過研究驅(qū)動(dòng)并購的路徑：丹納赫采取一種自上而下的分析方式，深度研究宏觀、行業(yè)、企業(yè)、周期，即從市場分析開始到公司評(píng)估，再到盡職調(diào)查、定價(jià)、談判，最后是整合。以行業(yè)研究為例，丹納赫有一個(gè)六項(xiàng)指標(biāo)要求：1、市場規(guī)模應(yīng)超過10億美元。2、核心市場成長率應(yīng)至少5%至7%，沒有不適當(dāng)?shù)闹芷诤筒▌?dòng)。3、尋找參與長尾的分散行業(yè)，有2500萬到1億美元的銷售額，可以獲得他們的產(chǎn)品而不用必要的管理開銷。4、盡量避免優(yōu)秀的競爭對(duì)手，如豐田或微軟。5、目標(biāo)領(lǐng)域要有適用DBS的可能性，這樣我們發(fā)揮Danaher公司的經(jīng)營技術(shù)。6、是以實(shí)際的產(chǎn)品為中心的企業(yè)。從丹納赫的發(fā)展歷史來看，丹納赫的并購策略也是與時(shí)俱進(jìn)的，隨著丹納赫的業(yè)務(wù)發(fā)展和并購實(shí)踐不斷演化的。

當(dāng)然，每家公司都有自己所面臨的實(shí)際情況，須具體問題具體分析，制定出與企業(yè)特點(diǎn)、愿景、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、能力、資源相匹配的的并購戰(zhàn)略。

丹納赫通過幾百個(gè)并購從一個(gè)地產(chǎn)基金發(fā)展成現(xiàn)在全球領(lǐng)先的工業(yè)品公司，根本原因是與時(shí)俱進(jìn)地制定出與每個(gè)階段相匹配的并購戰(zhàn)略，并且堅(jiān)定執(zhí)行，當(dāng)然，DBS系統(tǒng)在并購整合過程中對(duì)整個(gè)并購有促進(jìn)作用，但是并非外界所一直所說的丹納赫并購的成功就是靠DBS整合系統(tǒng)。對(duì)并購的系統(tǒng)運(yùn)營，或許，這是事實(shí)的真相。

撮合助力：

撮合需要專業(yè)打底，同時(shí)，務(wù)必與雙方實(shí)控人進(jìn)行深度溝通，事半功倍，深度理解雙方的核心訴求，掌握必要的心理學(xué)知識(shí)、溝通談判的技巧也實(shí)為必要。

首先撮合是有底線的，在自己認(rèn)同交易所帶來的的價(jià)值的前提下做撮合（也許有點(diǎn)理想化，但是所帶來的口碑的長期價(jià)值是最大化的），在國內(nèi)的大環(huán)境下，對(duì)于涉及并購重組的法條足夠熟悉，正如勞總所說：“首先是基于通道業(yè)務(wù)，對(duì)證券監(jiān)管的程序和規(guī)則的絕對(duì)熟悉，保證方案制定是可行的，將雙方商業(yè)上的訴求轉(zhuǎn)化為操作方案，這是最基本的?！边@是A股并購撮合交易的基礎(chǔ)，也是并購撮合中相對(duì)確定性大的事情。

人性、心理、情緒能夠把一個(gè)基本面的好的方面和壞的方面都放大數(shù)倍，除了要對(duì)交易雙方核心訴求做到了如指掌，同樣重要的是對(duì)雙方核心決策者的背景和個(gè)性特點(diǎn)做足功課，一個(gè)交易談判到一定階段，決定交易成敗的往往不是雙方基本面上的東西，反倒是極大地受雙方由人性和心理所決定的情緒的影響。撮合的高手多半是洞悉人心的高手，一手有一心做好的道，一手有通曉機(jī)巧的術(shù)，辯證地推動(dòng)并購交易的進(jìn)行。而這也是并購撮合中不確定性最大的地方。

在撮合過程中有兩點(diǎn)非常重要，一點(diǎn)是懂得傾聽，一點(diǎn)是要做足功課，這樣才能在撮合過程中掌握主動(dòng)權(quán)。傾聽既是一種技巧，更是一種心態(tài)。

要把并購撮合這個(gè)事情做好，需要有大量的實(shí)踐，在實(shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從難度上來講和風(fēng)險(xiǎn)控制的難度一樣大。有點(diǎn)“運(yùn)用之妙存乎一心”的感覺。

交易推進(jìn)：

設(shè)計(jì)合理的交易方案的根本目的是為了平衡雙方核心利益，推進(jìn)交易的成功，同時(shí)規(guī)避交易的風(fēng)險(xiǎn)，交易方案設(shè)計(jì)，既體現(xiàn)專業(yè)能力，有體現(xiàn)對(duì)雙方核心訴求的理解，也體現(xiàn)出創(chuàng)造性解決問題的能力。

交易方案主要包括：交易定價(jià)、支付方式、融資或增資、業(yè)績承諾及補(bǔ)償、超額業(yè)績補(bǔ)償、過渡期損益安排、后續(xù)股份安排、整合條款等等。通常估值、支付條件、業(yè)績承諾是買賣方最關(guān)注的核心條款。

創(chuàng)造性的交易方案往往能夠化解交易談判中的僵局，起到力挽狂瀾于既倒的作用。

整合增值：

A股市場的并購整合存在這樣一個(gè)尷尬的情況，一方面從監(jiān)管層已經(jīng)放開了絕大部分的并購的強(qiáng)制業(yè)績承諾（以收益法估值收購控股股東的資產(chǎn)強(qiáng)制業(yè)績承諾），一方面幾乎所有的A股上市公司并購都設(shè)有業(yè)績對(duì)賭條款，但是這里存在一個(gè)非常關(guān)鍵的問題，就是，在剛并購的前三年里，上市公司幾乎很難實(shí)施真正有效的整合措施，因?yàn)闃?biāo)的方會(huì)以完成業(yè)績承諾為由，要求上市公司在這三年里不能過多的干涉標(biāo)的的日常經(jīng)營，可是這三年卻是整合增值的關(guān)鍵三年，但是這三年因?yàn)闃?biāo)的的業(yè)績承諾卻變成了透支標(biāo)的公司成長性的三年，多數(shù)情況下，標(biāo)的公司沒有變得更強(qiáng)，反而增長乏力，可是如果不對(duì)賭，上市公司又過不了自己這一關(guān)，因?yàn)椴恍湃?，總覺得標(biāo)的公司不會(huì)好好把標(biāo)的公司經(jīng)營好，中國的并購整合進(jìn)入到一個(gè)“并購者的窘境”之中。造成這種“并購者的窘境”的情況還有一個(gè)原因是，中國的企業(yè)普遍缺乏成熟的公司治理，實(shí)際控制人既是公司的控股股東，又是最核心的管理層，控股股東尋求被并購本來就是希望脫身走人，但是，實(shí)控人一走，對(duì)公司的業(yè)績短期內(nèi)會(huì)造成較大的影響，在這樣的情況下，上市公司不得不采用簡單粗暴、副作用巨大的業(yè)績對(duì)賭。坦率講，這種不對(duì)責(zé)任貢獻(xiàn)結(jié)果負(fù)責(zé)的條款是惰怠的表現(xiàn)、是不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。

首先，實(shí)控人要擔(dān)起這個(gè)責(zé)任來，國企的一把手要擔(dān)起這個(gè)責(zé)任來（也許有點(diǎn)理想化），明確這個(gè)并購交易中最最核心的訴求是什么，針對(duì)核心訴求的實(shí)現(xiàn)去做深度思考、深度溝通，一定有很多中方案最終實(shí)現(xiàn)核心訴求（這里就不往細(xì)里討論方案，一定是根據(jù)每個(gè)并購交易的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)出每個(gè)并購交易獨(dú)有的交易及整合方案）。如果對(duì)于最核心的訴求無法找到合適的并購整合方案，那么這個(gè)并購寧可不做，也不可浪費(fèi)巨額的資金和大量的時(shí)間投入到一個(gè)大概率剛開始光芒四濺，結(jié)果卻是一地雞毛的并購上。

整合戰(zhàn)略務(wù)必在并購交易完成之前就已經(jīng)形成，導(dǎo)入與被并購企業(yè)的管理與文化，必須是經(jīng)過并購方自己所驗(yàn)證過的，否則在整合的時(shí)候，自己也不真正知道所輸出的管理與文化是否適合標(biāo)的公司，更不知道根據(jù)標(biāo)的公司的實(shí)際情況采用什么樣的方式更適合被并購企業(yè)，并且能夠使得各項(xiàng)整合工作能夠落地。要么，就是請(qǐng)專業(yè)的機(jī)構(gòu)為被并購企業(yè)制定一套整合的方案。整合的過程就是溝通的過程，建立常態(tài)化的溝通機(jī)制成為必要，讓信息能夠順暢、清晰、透明、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地在管道里傳輸，幫助雙方團(tuán)隊(duì)在所有重要方面建立共識(shí)，

并購整合的根本目標(biāo)不是為了整合而整合，如果不整合標(biāo)的公司也能夠發(fā)展得非常好，也就沒有必要整合，并購整合的目標(biāo)是使標(biāo)的增值，能夠更好地激活標(biāo)的公司的活力，實(shí)現(xiàn)更大、更長久的商業(yè)上的成功，除此之外，任何形式上的整合，或者只是為了加強(qiáng)母公司控制力的整合都是不必要的，甚至是有害的。尤其是文化上的整合，應(yīng)該是潤物細(xì)無聲的方式，急不得，也不能強(qiáng)推?？梢試L試，把被并購企業(yè)當(dāng)成客戶，研究被并購企業(yè)的需求，以服務(wù)的心態(tài)開展整合工作。

整合增值的根本原則是以被并購標(biāo)的需求為導(dǎo)向，務(wù)必具體問題具體分析，體現(xiàn)差異化的整合策略，所做的整合增值的改良都需要根據(jù)每個(gè)標(biāo)的的具體特點(diǎn)而做專門的規(guī)劃，做到標(biāo)準(zhǔn)的整合增值體系與標(biāo)的特點(diǎn)統(tǒng)一起來，均衡地增強(qiáng)標(biāo)的公司長期戰(zhàn)略能力和短期業(yè)務(wù)能力。針對(duì)不同標(biāo)的的特點(diǎn)采用并而不整、部分整合、全盤整合的方式。如上文所講，國內(nèi)A股上市公司由于大部分的并購都含有三年業(yè)績承諾，在對(duì)賭期內(nèi)，標(biāo)的方會(huì)提出要求，為了便于完成三年的業(yè)績承諾，在這三年里面上市公司不能做過多的干涉，一般來說并購方對(duì)標(biāo)的公司的整合都比較弱，坦率講，一方面上市公司擔(dān)心標(biāo)的被收購后業(yè)績下滑影響上市公司整體業(yè)績，用業(yè)績承諾來約束標(biāo)的方，一方面正是由于業(yè)績承諾導(dǎo)致并購后上市公司無法對(duì)標(biāo)的方做真正的并購整合，這與當(dāng)初根據(jù)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略需要所指定的并購戰(zhàn)略常常是相違背的，這三年往往使得錯(cuò)失并購雙方協(xié)同的最佳時(shí)機(jī)，也極有可能經(jīng)濟(jì)周期的變化導(dǎo)致被并購標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值下降，雖然可能由于業(yè)績對(duì)賭標(biāo)的方能夠完成對(duì)賭，甚至超額完成，但是，最終的結(jié)果與并購的初衷是相悖的。還有另外一個(gè)原因，國內(nèi)的大部分企業(yè)的實(shí)控人和核心管理層并沒有完全分離，大部分企業(yè)都不是職業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)，常常實(shí)控人的影響力直接關(guān)系到一個(gè)企業(yè)的生死存亡，這時(shí)候如果實(shí)控人在被并購之后套現(xiàn)走人，或者對(duì)賭完成之后走人，對(duì)企業(yè)來說是非常不利的，要通過整合實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)的關(guān)鍵還是需要激活核心的管理團(tuán)隊(duì)的積極性，這是并購整合工作的主要矛盾。既要有物質(zhì)的激勵(lì)又要有制度的約束，二者必須統(tǒng)一起來。標(biāo)的公司的原實(shí)控人也應(yīng)該以最大的誠意發(fā)揮他的價(jià)值，讓中高層有信心，讓基層能安心。上下一條心，全營一桿槍，并購雙方精密協(xié)同的共同作戰(zhàn)。

比較理想的情況是，并購方已經(jīng)形成了成熟的管理體系和文化，能夠?qū)Σ①彉?biāo)的進(jìn)行柔性地輸出管理和文化，在并購之初選擇并購標(biāo)的的時(shí)候已經(jīng)把標(biāo)的是否能夠?qū)氩①彿降墓芾砗臀幕鳛槭召彽脑u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一，并購方有專門的并購整合團(tuán)隊(duì)，有較成熟的并購整合體系，并且具有較豐富的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)并購交易完成后，能夠按照收購之初既定的整合策略與標(biāo)的方團(tuán)隊(duì)共同推進(jìn)整合。如果沒有成熟的管理體系和文化可以輸出，那么請(qǐng)專業(yè)的、有豐富的并購整合成功實(shí)施實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的咨詢團(tuán)隊(duì)幫助做整合的梳理、整合策略的制定與實(shí)施是非常有必要的。如果是請(qǐng)外部機(jī)構(gòu)幫助做整合增值的咨詢工作，并購方務(wù)必有一個(gè)2-3人的團(tuán)隊(duì)在管理和金融方面有較豐富經(jīng)驗(yàn)的人主導(dǎo)整合工作，外部咨詢機(jī)構(gòu)主要是根據(jù)并購方的目的提出方案，協(xié)助整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)“增值”。

“以客戶價(jià)值創(chuàng)造為中心”的并購五步工作法是產(chǎn)業(yè)并購的思路，是主動(dòng)進(jìn)行研究，創(chuàng)造并購交易，持續(xù)提供服務(wù)的模式，是全面實(shí)施注冊制的大勢所趨。

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原標(biāo)題： 全面注冊制大背景下的“并購五步工作法”