作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

由于發(fā)債規(guī)模小、企業(yè)資質(zhì)弱，汽車銷售行業(yè)在資本市場(chǎng)中并不起眼。該行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端，集中度很低，購(gòu)銷兩頭的話語(yǔ)權(quán)都弱，盈利空間逼仄，即使是龍頭廣匯亦面臨壓力測(cè)試，此前龐大已經(jīng)陣亡。

雖然生存現(xiàn)狀堪憂，但展望未來(lái)，仍有積極因素在，按照國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)盈利空間仍有較大抬升潛力，尤其是在汽車后市場(chǎng)領(lǐng)域，當(dāng)前已經(jīng)以10%左右的收入占比撬動(dòng)了40%左右的毛利。但同時(shí)，以傳統(tǒng)4S店為主要業(yè)態(tài)的發(fā)債企業(yè)也將面臨快修連鎖、電商平臺(tái)等多元化渠道的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)即使是龍頭也難以靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)建立起足夠的壁壘以及自身體抗力。

總體來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)對(duì)汽車銷售企業(yè)并不友好，企業(yè)資質(zhì)也著實(shí)易變，但從其經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)入手，汽車銷售企業(yè)也有價(jià)值挖掘優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然由于高杠桿屬性，很需要企業(yè)資金平衡，本文聚焦于企業(yè)相關(guān)運(yùn)營(yíng)因素的解剖，至于行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，可能仍需要市場(chǎng)對(duì)于泡沫的消化吸收后重塑。

汽車銷售行業(yè)處于汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端，為聯(lián)系汽車廠商與消費(fèi)者之間的紐帶，也最先感受到市場(chǎng)的波動(dòng)。除整車及零部件銷售外，汽車經(jīng)銷還可衍生出汽車保養(yǎng)、汽車金融、汽車租賃、二手車交易等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。

目前，汽車銷售行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式由過(guò)去單一的4S店銷售體系，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?S店為主, 汽車交易市場(chǎng)、汽車超市和汽車電商等多種銷售方式并存的格局。不過(guò)發(fā)債汽車銷售企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)仍以傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)商授權(quán)的4S店為主。

1.2 汽車銷售行業(yè)發(fā)展歷程

2005年以前，我國(guó)汽車銷售行業(yè)整體呈現(xiàn)出“散、亂、雜”的格局，有形市場(chǎng)、4S店、二三級(jí)經(jīng)銷商、無(wú)資質(zhì)汽車銷售點(diǎn)等多種業(yè)態(tài)并存。2005年，為了促進(jìn)行業(yè)規(guī)范化運(yùn)作，《汽車品牌銷售管理辦法》開始實(shí)施，規(guī)定汽車經(jīng)銷商應(yīng)當(dāng)在汽車供應(yīng)商授權(quán)的范圍內(nèi)從事汽車銷售、售后服務(wù)、配件供應(yīng)等活動(dòng)，不得從事非授權(quán)品牌的經(jīng)營(yíng)。該規(guī)定結(jié)束了行業(yè)無(wú)序時(shí)代，但也打破了產(chǎn)業(yè)鏈地位的均衡，使得下游經(jīng)銷商完全依附于上游整車制造企業(yè)的授權(quán)許可。

為了改善經(jīng)銷商的弱勢(shì)地位同時(shí)也為了打破壟斷、保護(hù)消費(fèi)者利益，2017年，商務(wù)部頒布了《汽車銷售管理新辦法》，同時(shí)廢止了2005年版本的《辦法》，打破了汽車銷售品牌授權(quán)單一體制，實(shí)行授權(quán)與非授權(quán)并行，經(jīng)銷商可銷售非授權(quán)產(chǎn)品，也可以同時(shí)經(jīng)營(yíng)多個(gè)品牌產(chǎn)品、為多個(gè)品牌汽車提供售后服務(wù)，汽車超市、汽車賣場(chǎng)、汽車電商等多種經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)再次出現(xiàn)?？陀^上《新辦法》有助于打破汽車銷售行業(yè)對(duì)于上游汽車廠商的過(guò)度依賴，提升行業(yè)的獨(dú)立性及話語(yǔ)權(quán)。但該政策也使得市場(chǎng)上未獲得授權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)者增多，傳統(tǒng)4S店既是脫離了授權(quán)制度的限制也是脫離了保護(hù)，要直接面臨來(lái)自自由市場(chǎng)的更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

1.3 企業(yè)生存現(xiàn)狀

1）集中度低，龍頭不強(qiáng)

目前汽車經(jīng)銷行業(yè)企業(yè)眾多、普遍規(guī)模小、集中度低，即使是行業(yè)龍頭，市場(chǎng)占有率也不高。2019年百?gòu)?qiáng)經(jīng)銷集團(tuán)共銷售車輛849.8萬(wàn)臺(tái)，占全國(guó)乘用車總銷量的41.1%，前十強(qiáng)經(jīng)銷商（按銷量排名）售出399.8萬(wàn)輛，占全國(guó)乘用車銷量的19.3%。

具體到企業(yè)，2019年，連續(xù)多年蟬聯(lián)第一的廣匯汽車銷量為122.5萬(wàn)輛，市占率也僅為4.75%。中升集團(tuán)、上海汽車工業(yè)銷售集團(tuán)分別排名第二、第三，銷量分別為52.7萬(wàn)輛、42.2萬(wàn)輛，市占率分別為2.04%、1.12%。銷量超過(guò)10萬(wàn)輛的經(jīng)銷商合計(jì)21家。營(yíng)收方面，19年有廣匯集團(tuán)、中升集團(tuán)兩家跨入千億，超過(guò)100億元的經(jīng)銷商合計(jì)有42家。

雖然新辦法打破了授權(quán)單一體制，但汽車廠商仍然通過(guò)供貨、返利等方式控制了銷售渠道，且會(huì)去4S店購(gòu)車的人往往也是沖著官方授權(quán)以及汽車使用周期內(nèi)的全方位服務(wù)體驗(yàn)去的，因此品牌授權(quán)仍是4S店的主要銷售形式。當(dāng)前汽車經(jīng)銷商對(duì)于購(gòu)銷兩頭的議價(jià)能力都較弱，廠商通常在制定指導(dǎo)零售價(jià)時(shí)給予經(jīng)銷商 4~6%的購(gòu)銷差價(jià)空間。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)銷商往往將大部分購(gòu)銷差價(jià)讓利給客戶以爭(zhēng)奪客源，利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮，因此銷售利潤(rùn)非常依賴于廠商后期提供的銷售返點(diǎn)，甚至出現(xiàn)為了獲得返利超負(fù)荷拿車、價(jià)格倒掛的情況。

經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)是庫(kù)存滯留資金/流通資金，以50%為榮枯線，2015年以來(lái)我國(guó)經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)平均值為57.0%，長(zhǎng)期位于榮枯線以上，意味著庫(kù)存壓力長(zhǎng)期較大。2020年2月，受疫情影響，汽車銷路不暢，4S店庫(kù)存積壓，庫(kù)存預(yù)警指數(shù)達(dá)到81.2的%的歷史高點(diǎn)，隨后隨著疫情緩解，汽車銷量恢復(fù)，庫(kù)存指數(shù)有所回落。至2021年2月，即傳統(tǒng)淡季，庫(kù)存預(yù)警指數(shù)落至52.2%，已經(jīng)低于往年2月份的預(yù)警指數(shù)，短期進(jìn)入相對(duì)安全區(qū)間。

二、汽車銷售行業(yè)發(fā)債情況梳理

2.1 汽車銷售行業(yè)發(fā)債主體梳理

汽車銷售行業(yè)在債券市場(chǎng)中存在感較弱，當(dāng)前發(fā)債的汽車銷售企業(yè)共8家，其中國(guó)機(jī)汽車為央企，廣汽商貿(mào)為國(guó)企，其他企業(yè)皆為民企。資質(zhì)等級(jí)以低等級(jí)為主，國(guó)機(jī)汽車、廣汽商貿(mào)YY等級(jí)分別為4、5，永達(dá)集團(tuán)、武漢正通、潤(rùn)華集團(tuán)YY評(píng)級(jí)為7。行業(yè)龍頭廣匯集團(tuán)及其子公司皆發(fā)債，但規(guī)模不大，YY評(píng)級(jí)為8。發(fā)債規(guī)模最大的富興集團(tuán)評(píng)級(jí)亦為8。

2.2 汽車銷售行業(yè)發(fā)行與到期分布

經(jīng)歷2015年、2016年兩年大規(guī)模融資，自2017年以來(lái)，汽車銷售行業(yè)凈融資額持續(xù)為負(fù)，或與近些年來(lái)汽車銷售增速放緩，汽車銷售企業(yè)減緩?fù)卣?S店的步伐，從而資金需求減弱所致。2020年，行業(yè)債券發(fā)行額與到期額均大幅減少，僅發(fā)行46.7億元（其中34億元都是由廣匯集團(tuán)及其子公司發(fā)行），到期70.7億元，凈融資規(guī)模為-24.0億元?？傮w來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)對(duì)于汽車銷售行業(yè)并不友好。

三、汽車銷售行業(yè)展望

3.1 龍頭集中度有望提升

雖然目前汽車銷售行業(yè)仍呈現(xiàn)“大群體、小個(gè)體”的狀態(tài)，但近些年來(lái)的集中度提升是顯著的，尤其是前十名經(jīng)銷商的集中度由2016年的13.5%提升至2019年的19.3%。

未來(lái)隨著收入水平的持續(xù)分化，預(yù)計(jì)汽車消費(fèi)理念也會(huì)繼續(xù)分化，一部分人仍然更看重性價(jià)比，意味著未經(jīng)汽車廠商授權(quán)的汽車賣場(chǎng)以及線上平臺(tái)仍會(huì)蓬勃興起，而另一部分人群將更加注重服務(wù)質(zhì)量和汽車使用周期內(nèi)的全方位服務(wù)體驗(yàn)，品牌授權(quán)的4S店購(gòu)買需求仍在。相對(duì)來(lái)說(shuō)，大型4S店經(jīng)銷商在融資能力、布局網(wǎng)點(diǎn)、售后服務(wù)體系等方面競(jìng)爭(zhēng)能力更強(qiáng)，將逐漸發(fā)揮出規(guī)模化、集約化效應(yīng)，而中小型4S店經(jīng)銷商將面臨更大的淘汰壓力。

另外，上游整車行業(yè)也面臨洗牌，優(yōu)勝劣汰進(jìn)程加速，而經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)與授權(quán)品牌是高度捆綁的，整車行業(yè)的集中度提升將會(huì)帶動(dòng)下游銷售行業(yè)集中度提升，尤其是授權(quán)品牌單一、品牌紅利弱的經(jīng)銷商面臨更高的出局風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 營(yíng)運(yùn)能力重要性凸顯

1）存貨周轉(zhuǎn)

由于處于弱勢(shì)地位，汽車銷售行業(yè)慣例是在發(fā)貨前支付全款（廠商金融占比不高），部分品牌需要在下訂單時(shí)預(yù)付 5~10%的保證金，因此營(yíng)運(yùn)資金需求量大，營(yíng)運(yùn)能力及資金鏈的管理對(duì)于經(jīng)銷商來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

從汽車經(jīng)銷公司的資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，若不考慮其他業(yè)務(wù)，則主要有貨幣資金、存貨、對(duì)上游廠商的預(yù)付款、廠商返利款等形成的其他應(yīng)收款，4S店鋪、運(yùn)輸工具等固定資產(chǎn)，土地使用權(quán)形成的無(wú)形資產(chǎn)。若4S店主要為租賃店，則資產(chǎn)流動(dòng)性很強(qiáng)，非流動(dòng)資產(chǎn)少，而若自持店較多，則固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)乃至在建工程等慢周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)占比會(huì)更高。由于整車零售下游主要是個(gè)人，因此形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)很少，僅有刷卡未到賬形成很少量應(yīng)收賬款。另一方面，隨著汽車經(jīng)銷商拓展融資租賃業(yè)務(wù)，也會(huì)形成融資租賃款，通常一年內(nèi)到期的部分計(jì)入一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)，一年以上的部分計(jì)入長(zhǎng)期應(yīng)收款。另外，若歷史收購(gòu)行為較多，賬上也可能累積大規(guī)模商譽(yù)，如廣匯集團(tuán)賬上商譽(yù)達(dá)188.8億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)13.7%。

我們從存貨周轉(zhuǎn)、預(yù)付款周轉(zhuǎn)兩方面來(lái)考慮經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)能力。在計(jì)算周轉(zhuǎn)速度時(shí)營(yíng)業(yè)收入采用整車銷售收入。

預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率方面，6家發(fā)債經(jīng)銷商企業(yè)平均預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2016年的25.1下降至2019年的16.7，即平均周轉(zhuǎn)時(shí)間從半個(gè)月左右延長(zhǎng)至22天左右。永達(dá)集團(tuán)的預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)率最高，2019年為31.5，預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)較慢的企業(yè)有潤(rùn)華、廣匯、武漢正通。

存貨周轉(zhuǎn)率方面，除了國(guó)機(jī)汽車的周轉(zhuǎn)速率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，僅3左右外，其他5家企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率差異不大，皆在7-10區(qū)間。除國(guó)機(jī)汽車外5家企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率為7.92，即平均周轉(zhuǎn)一次時(shí)間為1個(gè)半月時(shí)間。

以預(yù)付賬款、存貨合計(jì)周轉(zhuǎn)時(shí)間即購(gòu)銷完整周期來(lái)看（不考慮應(yīng)收賬款），永達(dá)集團(tuán)周轉(zhuǎn)時(shí)間最短，2019年為51.1天，廣汽商貿(mào)、武漢正通19年周轉(zhuǎn)時(shí)間也在80天內(nèi)，而國(guó)機(jī)汽車周轉(zhuǎn)時(shí)間達(dá)162.8天，2017年以來(lái)周轉(zhuǎn)顯著減慢。6家企業(yè)平均周轉(zhuǎn)時(shí)間約3個(gè)月，若剔除國(guó)機(jī)汽車，周轉(zhuǎn)時(shí)間約2個(gè)半月。

汽車銷售企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度短期化特征，7家發(fā)債汽車銷售企業(yè)中除富興集團(tuán)外，其他企業(yè)的短期債務(wù)占比皆在70%以上，平均占比達(dá)到75.7%。短期化的融資安排部分是企業(yè)資質(zhì)較弱、長(zhǎng)期融資能力差所致，但更主要的是這與其資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)是匹配的。汽車銷售企業(yè)最重要的資產(chǎn)構(gòu)成為營(yíng)運(yùn)資本，包括貨幣資金以及汽車購(gòu)銷中形成的預(yù)付款、存貨，流動(dòng)性較強(qiáng)，上節(jié)計(jì)算出預(yù)收+存貨的合計(jì)周轉(zhuǎn)時(shí)間在2.5個(gè)月-3個(gè)月左右，因此理想的融資結(jié)構(gòu)是用短期債務(wù)為這些營(yíng)運(yùn)資本融資。且汽車銷售利潤(rùn)空間本來(lái)就窄，用短債替換長(zhǎng)債節(jié)省財(cái)務(wù)成本也是必要的。

從債務(wù)壓力角度，我們可以通過(guò)（貨幣資金+預(yù)付款+存貨）對(duì)短債的覆蓋能力來(lái)看短期償債壓力是否可承受。預(yù)付款對(duì)象主要是上游大型車企，信用資質(zhì)較好，而存貨主要是汽車整車，汽車整車滿足標(biāo)準(zhǔn)化、價(jià)格公開透明、單品價(jià)值高、易于審計(jì)的特點(diǎn)，因此資產(chǎn)質(zhì)量也較實(shí)，且變現(xiàn)速度也很快。

幾家發(fā)債企業(yè)中，除富興集團(tuán)（貨幣資金+預(yù)付款+存貨）/短期債務(wù)高達(dá)4左右外（富興集團(tuán)汽車銷售業(yè)務(wù)僅展比44.7%，還有房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，可比性較差），其他企業(yè)的（貨幣資金+預(yù)付款+存貨）/短期債務(wù)基本在0-2范圍，其中廣汽商貿(mào)、永大集團(tuán)、潤(rùn)華集團(tuán)、廣匯汽車皆保持在1左右，說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)較匹配。而截至20年9月末國(guó)機(jī)汽車該指標(biāo)達(dá)到2.02，短期安全系數(shù)較高，而武漢正通該指標(biāo)下滑至0.43，缺口達(dá)51.36億元，意味著其存在以短債滾續(xù)為固定資產(chǎn)、融資租賃款等長(zhǎng)期限資產(chǎn)融資的情況，短期償債壓力較大。

3.3 盈利重心逐漸向汽車后市場(chǎng)傾斜

據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，在國(guó)外成熟汽車市場(chǎng)利潤(rùn)額中，配件占39%，制造商占21%，零售占7%，服務(wù)占33%，汽車流通過(guò)程的利潤(rùn)增值逐漸由制造環(huán)節(jié)向汽車后環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移是普遍規(guī)律。而目前國(guó)內(nèi)汽車?yán)麧?rùn)絕大部分仍被制造商攫取，服務(wù)占比還有很大提升空間，未來(lái)汽車保養(yǎng)、維修等后市場(chǎng)將成為拉動(dòng)經(jīng)銷商盈利的新引擎，如何黏住車主的后續(xù)需求將愈來(lái)愈重要。目前汽車后市場(chǎng)業(yè)務(wù)占經(jīng)銷商收入比重較低，但增長(zhǎng)迅速，且毛利率相對(duì)較高。以國(guó)機(jī)汽車為例，2019年汽車批發(fā)及貿(mào)易、汽車零售板塊收入分別下滑了8.17%、1.13%，但汽車后服務(wù)板塊收入?yún)s增長(zhǎng)了26.82%。

2019年，六家汽車經(jīng)銷商企業(yè)整車銷售毛利率在2%-5%之間，武漢正通的最高，也僅4.6%，豪華車品牌經(jīng)銷商與中高低端全線代理的經(jīng)銷商毛利率差距不大。但在汽車后市場(chǎng)板塊，毛利率則顯著拉開差距，永達(dá)投資、武漢正通、潤(rùn)華集團(tuán)三家豪車銷量占比高的企業(yè)的汽車后市場(chǎng)服務(wù)毛利率皆達(dá)到50%左右，毛利貢獻(xiàn)也已經(jīng)達(dá)到50%以上，而廣汽商貿(mào)、國(guó)機(jī)企業(yè)后市場(chǎng)板塊毛利率未超過(guò)20%。

6家發(fā)債企業(yè)平均來(lái)看，汽車后市場(chǎng)以約10%的收入占比貢獻(xiàn)了約40%的毛利。且近些年來(lái)，無(wú)論是收入占比還是毛利占比，都呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)。

不過(guò)另一方面，傳統(tǒng)4S店的汽車后服務(wù)業(yè)務(wù)也面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。2015-2016 年實(shí)施的《關(guān)于促進(jìn)汽車維修業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升服務(wù)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》、《汽車維修技術(shù)信息公開實(shí)施管理辦法》及《機(jī)動(dòng)車維修管理規(guī)定》等新政不僅打破了4S店對(duì)汽修市場(chǎng)的壟斷，而且要求生產(chǎn)廠商公開維修技術(shù)，維修部件流通渠道也逐漸放開，獨(dú)立的汽修連鎖店、線上線下結(jié)合的維修平臺(tái)快速崛起，傳統(tǒng)以4S店為主導(dǎo)的汽車后市場(chǎng)格局面臨巨大挑戰(zhàn)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，豪華品牌客戶對(duì)4S店汽車售后服務(wù)粘性更強(qiáng)，因此永達(dá)集團(tuán)、武漢正通這樣的豪車經(jīng)銷商面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較小，而中低端品牌車主更加注重性價(jià)比，更可能選擇街邊汽修店或快修連鎖。

綜合而言，行業(yè)的話洗牌還在繼續(xù)，但是汽車后市場(chǎng)等空間可能衍生型業(yè)務(wù)給一些經(jīng)營(yíng)能力較好的在存量市場(chǎng)脫穎而出，目前債券視角因?yàn)楦吒軛U的特性，抓手不足，核心仍是防風(fēng)險(xiǎn)，配置意義不大。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|汽車銷售行業(yè)企業(yè)生存現(xiàn)狀與未來(lái)展望