幾乎所有的REITs的年報都會展示一些取得超過預(yù)測的業(yè)績指標(biāo)，比如：東吳蘇園報告可供分配金額完成預(yù)測的109.15%；紅土鹽田港報告EBITDA完成預(yù)測的104.50%；中金普洛斯報告平均有效租金相比去年提升了7.19%等等。與此同時，在金融投資普遍低迷的當(dāng)下，公募REITs在資本市場上似乎也是表現(xiàn)不俗的——相比于發(fā)行時的價格，交易價格平均漲幅已將近30%。

那么，面對實體經(jīng)濟的壓力山大，這些投資于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的REITs的業(yè)績真的都有這么好嗎？首先，值得肯定的一點是首批發(fā)行的9個REITs在2021年的可供分配金額（FAD）基本上都超過了招募時的預(yù)測目標(biāo)，息稅折攤前利潤（EBITDA）完成率也大多能夠達標(biāo)。

圖1: 首批REITs的實際業(yè)績與預(yù)測目標(biāo)對比

不過，如果看看這些REITs在2021年的實際分紅情況就會發(fā)現(xiàn)其實大多收益率并不如想象的那么好，即便按照全年的可分配金額計算許多REITs的分派率也并沒有達到預(yù)期，這主要是因為基金溢價拉低了股息率（DYR）。雖然溢價會給早期的投資者帶來一定的收益，但是這也同時意味著新投資者的收益率被削減，這對REITs的流動性會造成一定的影響。

另外，如果仔細去分析各家年報中的數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)有好幾家的可供分配金額超過了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，如：中金普洛斯、浙商滬杭甬、廣州廣河、首鋼綠能等。這也就是說一些REITs現(xiàn)在用來分紅的金額，并非完全來自于經(jīng)營所得，而是還受到了募集資金差異和期初分配等因素的影響——正如首創(chuàng)水務(wù)在年報中指出的“主要由于期初現(xiàn)金的分配造成”。

當(dāng)然，首創(chuàng)水務(wù)畢竟是特許經(jīng)營權(quán)類的REITs，對產(chǎn)權(quán)類的REITs來說影響FAD的主要還是經(jīng)營行為和基礎(chǔ)設(shè)施以外的其他投資。比如：紅土鹽田港就由于投資證券使得經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負數(shù)，但計算FAD或EBITDA的時候卻并不考慮這些投資的影響。因此，單純用FAD和EBITDA來評判REITs的業(yè)績好壞顯然還是不夠的。

圖2: FAD-經(jīng)營現(xiàn)金流-凈利潤對比

那么，如果我們再看看他們最終的凈利潤表現(xiàn)呢？這的確是可以輔助評判的一個維度。不過，通過財務(wù)報表你可能會發(fā)現(xiàn)有好幾個REITs的凈利潤是虧損的。即便是那些盈利的REITs，也有人是依靠退稅等因素把利潤拉上去，比如中金普洛斯。這主要是因為凈利潤受到了折舊攤銷的影響，短期賬面上出現(xiàn)虧損并不奇怪，所以關(guān)鍵還是要看現(xiàn)金流是否健康——這也是為什么凈利潤虧損的REITs還能夠進行分紅的原因。不過，作為進入REITs的成熟資產(chǎn)，如果長期虧損那還是需要慎重地加以審視的。

目前已經(jīng)發(fā)行的12個公募REITs里，產(chǎn)權(quán)類的和特許經(jīng)營權(quán)類的各占一半。從第一批那9個REITs已經(jīng)披露的年報來看，產(chǎn)權(quán)類的REITs分派率顯然是低于特許經(jīng)營權(quán)類的。并且，即便按FAD進行100%分派來計算的股息率，產(chǎn)權(quán)類的REITs表現(xiàn)都仍不及預(yù)測目標(biāo)；與之相反的是，特許經(jīng)營權(quán)類的基本上全都超過了預(yù)測。

那么，是不是可以說特許經(jīng)營權(quán)類的REITs比產(chǎn)權(quán)類的更優(yōu)越呢？其實不然。產(chǎn)權(quán)類的REITs包括了園區(qū)、倉儲物流等資產(chǎn)類型，它們典型的特征是投資的底層資產(chǎn)是具有產(chǎn)權(quán)的。這也就意味著基金投資者不但能獲得分紅，還能享有未來資產(chǎn)增值的收益。而特許經(jīng)營權(quán)的REITs投資的底層資產(chǎn)僅具有一定年限的經(jīng)營權(quán)，比如投資了高速公路，若干年后經(jīng)營權(quán)到期資產(chǎn)的剩余價值也就清零了。因而，特許經(jīng)營權(quán)REITs的投資者全部收益都只來自于分紅。

圖3: 各個REITs的分派率與市凈率對比

因此，特許經(jīng)營權(quán)REITs看似當(dāng)下的分紅比較高，但其中分派的金額某種程度上包含著對投資者本金的償還。比如預(yù)期分派率最高的浙商滬杭甬，其高速公路特許經(jīng)營權(quán)剩余年限均不超過10年，最短的僅8年左右，那么簡單理解的話也就是說投資者每年至少要拿回10%-12.5%的本金，剩下的部分才是真正的收益，故而其綜合算下來的IRR并不高。而產(chǎn)權(quán)類的REITs進行的分派雖然看上去偏低，但卻都是投資者實實在在拿到手的收益率。

值得一提的是，如果沒有擴募和進一步投資新資產(chǎn)，特許經(jīng)營權(quán)的資產(chǎn)價值一定是越來越少的。而當(dāng)前的幾個特許經(jīng)營權(quán)REITs卻仍然在發(fā)生溢價，這就意味著后續(xù)的投資者真正能獲得的收益會越來越薄，甚至是存在虧損的可能。因此，溢價的結(jié)果，往往會給特許經(jīng)營權(quán)REITs的流動性帶來不利的影響。從投資收益的安全性和穩(wěn)定性考慮，產(chǎn)權(quán)類的REITs往往會更加可靠一些，這也是為什么大家所熟知的境外REITs多數(shù)都是產(chǎn)權(quán)類的原因。

我們再從REITs的底層資產(chǎn)類型來分析一下。目前已發(fā)行的最多是基于產(chǎn)業(yè)園和高速公路，各有4個；剩下的基于倉儲物流和公用環(huán)保類資產(chǎn)的各有2個。我們稍稍統(tǒng)計一下就會發(fā)現(xiàn)公用環(huán)保類的資產(chǎn)實際分派和市凈率都是最高的。但是，值得注意的是這兩個REITs年報披露的EBITDA利潤率或是其預(yù)測目標(biāo)的完成比例均不及投資其他類型資產(chǎn)的REITs。這也就是說當(dāng)下分派率高并不一定意味著底層資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)越，而沒有合理收益作支撐的基金溢價后續(xù)必將會給投資者帶來風(fēng)險。

相比而言，預(yù)期分派率最低的倉儲物流資產(chǎn)，其EBITDA利潤率卻明顯高于其他類型。這一定程度上是因為倉儲物流本身的運營費用較低，利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)勢會更加突出。因此，分派率高低僅僅是一個方面，底層資產(chǎn)的運營風(fēng)險也是需要考慮的事情。在這點上，倉儲物流是完勝于其他資產(chǎn)的。

圖4: 不同資產(chǎn)類型的分派指標(biāo)與業(yè)績表現(xiàn)

因此，在分析一個REITs的表現(xiàn)時，除了看那些明面上的業(yè)績數(shù)據(jù)外，還更應(yīng)該關(guān)注于其項目的運營表現(xiàn)。特別是，對于當(dāng)下分派率不高的產(chǎn)權(quán)類的REITs來說，更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)的運營表現(xiàn)是否具有良好的成長性和抗風(fēng)險能力。

對于依托租金收益的產(chǎn)權(quán)類REITs，我們可以先簡單地從租金的維度上進行比較。目前的所有公募REITs里張江光大園的租金水平是最高的，平均租金達5.35元/平/天；其次是蛇口產(chǎn)園122.85元/平/月。那是不是他們的運營能力比別家都要強呢？其實未必，畢竟這兩家的資產(chǎn)是在上海和深圳，租金高一些似乎是情理之中的。如果我們把幾個REITs的資產(chǎn)收益率都算一下，就會發(fā)現(xiàn)恰恰這兩家的資產(chǎn)收益率比其他幾家都要低。