近期，華晨、豫能化等省內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè)相繼暴雷，引發(fā)了新一輪的信用債危機(jī)。其實(shí)，如果只看經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)報(bào)表，很容易發(fā)現(xiàn)這類(lèi)僵尸企業(yè)已經(jīng)走到債務(wù)龐氏化的中后期，此時(shí)圖他利息，正如擊鼓傳花，敢問(wèn)誰(shuí)是最后一棒？

然而，以永煤為例，直到正式違約的前一天，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依舊給予“受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低”的AAA評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)相關(guān)的吐槽見(jiàn)歷史文章）；深陷其中的銀行（理論上對(duì)企業(yè)情況最為了解）及非銀（理論上從業(yè)人員夠?qū)I(yè)）也不計(jì)其數(shù)。市場(chǎng)被其違約打了個(gè)“措手不及”，因此反應(yīng)強(qiáng)烈，段子無(wú)數(shù)，達(dá)到了“出圈”的效果。

以上看似矛盾，實(shí)則是在目前產(chǎn)業(yè)債的信用評(píng)級(jí)體系中，對(duì)政府救助的權(quán)重也過(guò)高，甚至壓住了企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)情況及財(cái)務(wù)情況（山煤孫總那句“信評(píng)不要總看財(cái)務(wù)報(bào)表，那個(gè)不重要”言猶在耳）。市場(chǎng)普遍認(rèn)為此類(lèi)省內(nèi)特大型國(guó)企擔(dān)負(fù)著保生產(chǎn)、保就業(yè)等社會(huì)責(zé)任，理應(yīng)擁有強(qiáng)大的“國(guó)企信仰”，即使不如“城投信仰”那么“金身不破”，但也足以降低200BP。但如果當(dāng)?shù)卣鲃?dòng)or被動(dòng)地接受了“違約”的新常態(tài)（遼寧/天津→青海→河南→？），“國(guó)企信仰”該何去何從呢？

同時(shí)，相比于銀行貸款和非標(biāo)融資（算是“里子”），信息更透明的標(biāo)債即是發(fā)行人的“面子”，也是當(dāng)?shù)卣摹懊孀印保硎苤半p重保障”，也算一種“標(biāo)債信仰”。如果今后政府的救助意愿減弱，國(guó)企（包括城投！）在流動(dòng)性危機(jī)初期的協(xié)調(diào)資源能力將大大削弱，這將加快信用風(fēng)險(xiǎn)由非標(biāo)向標(biāo)的傳導(dǎo)速度。這樣一來(lái)，非標(biāo)作為標(biāo)債安全墊的作用將逐步減弱，而標(biāo)債反應(yīng)遲緩、違約后回收率低的風(fēng)險(xiǎn)可能加快暴露。

破鏡終究不能重圓，即使本輪信用債危機(jī)能夠通過(guò)某種方式得到逐步解決，但“國(guó)企信仰”及“標(biāo)債”將進(jìn)一步弱化（“城投信仰”還會(huì)遠(yuǎn)么？）?？紤]到短時(shí)間內(nèi)難以做到構(gòu)建新的信用評(píng)估體系并對(duì)持倉(cāng)做再分配。個(gè)人建議加大對(duì)包括非標(biāo)在內(nèi)的多渠道輿情信息的重視，深入了解區(qū)域內(nèi)政信平臺(tái)的違約事件，盡可能規(guī)避“信仰破滅”帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)苗頭。

以下進(jìn)入本文正題！

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自新聞報(bào)導(dǎo)、公眾號(hào)文章、同業(yè)朋友（特別感謝張同學(xué)）。

平臺(tái)主體：寬口徑，除傳統(tǒng)城投平臺(tái)外，還包括公用事業(yè)、港口及產(chǎn)控平臺(tái)等，但不包括東北特鋼、渤鋼、天房、青海鹽湖、永煤等省內(nèi)龍頭國(guó)企。

違約類(lèi)型：寬口徑，包括非標(biāo)（信托、資管及基金、租賃、定融等）、銀行、票據(jù)等違約及債券異常兌付等數(shù)據(jù)（一般債券異常兌付之前，非標(biāo)就違約了，就這么慘）。

統(tǒng)計(jì)口徑：按違約次數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，時(shí)隔半年及以上的再次違約信息重復(fù)計(jì)數(shù)，但一年內(nèi)不重復(fù)計(jì)數(shù)；按主體的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，融資方及擔(dān)保方分別統(tǒng)計(jì)，如果是發(fā)債企業(yè)則列示某只存續(xù)債項(xiàng)，但母子公司同時(shí)出現(xiàn)違約情況時(shí)，剔除子公司數(shù)據(jù)。

本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)一定不全，請(qǐng)見(jiàn)諒。

如有建議或需要違約主體名單，可留言交流。

由此看出，無(wú)論是違約總量，還是分產(chǎn)品來(lái)看，次數(shù)均呈現(xiàn)逐年增多的趨勢(shì)，且近兩年爆發(fā)式增長(zhǎng)，必須加以重視。

順便附個(gè)管理人踩雷數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)不全，可能導(dǎo)致排名不夠公允）：

3.1 貴州

除貴陽(yáng)外，貴州省其他地市均有多筆違約記錄。側(cè)面反映出當(dāng)?shù)卣畬?duì)標(biāo)債的救助意愿還是很強(qiáng)的，但是這個(gè)時(shí)點(diǎn)的救助能力還值得一賭么？

3.2 云南

云南類(lèi)似，除了經(jīng)濟(jì)重心-昆明以外的地市違約次數(shù)也比較多，且省級(jí)平臺(tái)有多次不良記錄，建議謹(jǐn)慎操作。

昆明下屬縣級(jí)城投在2018年底有過(guò)非標(biāo)違約記錄，不過(guò)近兩年無(wú)違約，可能存在邊際好轉(zhuǎn)。

3.3 內(nèi)蒙

3.4 四川

四川非標(biāo)違約多不奇怪，要建議特別關(guān)注成都市的區(qū)縣級(jí)主體，其資質(zhì)與主城區(qū)平臺(tái)差異較大。以及成都以外的地市也有多起非標(biāo)違約記錄，其中不乏發(fā)債企業(yè)。

3.5 河南

搜集到的信息中，河南違約主體不多，但次數(shù)較多，特別是省級(jí)非核心主體河南省國(guó)有資產(chǎn)控股運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司債務(wù)爆雷，與其經(jīng)濟(jì)大省身份不匹配。

是否能說(shuō)明其政商環(huán)境較差，可以作為豫能化違約的預(yù)警指標(biāo)？

3.6 陜西+山西

陜西非標(biāo)違約次數(shù)如此多是我之前沒(méi)想到的，可能大家對(duì)韓城違約比較熟知，但注意省會(huì)西安下屬區(qū)縣也有非標(biāo)違約記錄。

相比而言，隔壁山西就好的多，因?yàn)槠涿禾科髽I(yè)承擔(dān)了部分城投屬性，因此省內(nèi)顯隱性債務(wù)壓力都不高。

3.7 湖南

湘潭也是老網(wǎng)紅了，前段時(shí)間一封對(duì)債券持有人的“恐嚇信”，再次吸引了大家的眼球。據(jù)悉政府保標(biāo)債的意愿還是很強(qiáng)烈，但非標(biāo)市場(chǎng)呵呵。

除長(zhǎng)沙以外的其他地市，即使有化債基金，但依舊建議謹(jǐn)慎操作，在債務(wù)壓力出現(xiàn)拐點(diǎn)之前不宜介入過(guò)深。

3.8 青海

不多說(shuō)，15青國(guó)投MTN002的瓜還在進(jìn)行中，規(guī)避?。。?/p>

3.9 遼寧+吉林

破城投信仰者，唯貴州與東三省耳。

總結(jié)：

1、對(duì)于部分違約次數(shù)較多且高級(jí)別主體占比也較高的區(qū)域及相應(yīng)發(fā)行人，評(píng)估主體資質(zhì)時(shí)就不要考慮政府救助等因素了。

2、對(duì)于部分違約次數(shù)也較多但違約主體級(jí)別較低或近年有所改善的，建議評(píng)估時(shí)弱化政府救助權(quán)重，更多的考慮主體資產(chǎn)質(zhì)量（重點(diǎn)）及內(nèi)生性造血能力（如有）。