作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID:msyangteacher)

隨著2021年的結(jié)束，多省都交出了自己的“財(cái)政成績(jī)單”，其中土地出讓金規(guī)模的變化更是引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。尤其是在城鎮(zhèn)化降速、房企大規(guī)模去杠桿的當(dāng)下，土地出讓金能否繼續(xù)支撐起地方財(cái)政與城投的債務(wù)穩(wěn)定，更是大家所關(guān)心的。

但如今宏觀政策對(duì)于土地以及地產(chǎn)的態(tài)度變化，并不是一個(gè)單線(xiàn)的政策，而是許多配套改革的環(huán)環(huán)相扣；與房地產(chǎn)定位轉(zhuǎn)變、土地出讓收入降低配套的，還有租賃住房、土地制度以及基建REITs等政策：

房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向公共事業(yè)

既然高速城鎮(zhèn)化發(fā)展已然告一段落，那么大規(guī)模的“造城”也成為歷史，未來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)更像一種公共事業(yè)，發(fā)展的主要目的是為了滿(mǎn)足居住需求，而非承載金融及其他附加屬性。這也將使得地方政府投入到土地整理等方面的資金規(guī)模出現(xiàn)比較明顯的下降，既然市場(chǎng)需求不再持續(xù)增長(zhǎng)，那么市場(chǎng)供應(yīng)自然也需要同步縮減，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府在土地方面的投入以及城投等領(lǐng)域的債務(wù)，將迎來(lái)大方向上的“去杠桿”。

也正是由于大方向上預(yù)期的變化，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期變得不甚樂(lè)觀，畢竟地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向公共事業(yè)后，完全可以由地方城投通過(guò)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)、項(xiàng)目收益自平衡的方式運(yùn)作，無(wú)須更多地產(chǎn)企業(yè)的介入。但在屬性變化后，不同的地方政府將會(huì)面對(duì)完全不同的市場(chǎng)需求；除了一二線(xiàn)城市還有較大的人口流入與購(gòu)房需求外，其余地區(qū)的新增置產(chǎn)需求并不高，更多是改善居住環(huán)境、提升公共服務(wù)質(zhì)量以及城市更新等目標(biāo)。

這意味著，未來(lái)的城市建設(shè)與滿(mǎn)足居民居住需求的方式是多樣化的；不再是造城與大拆大建，而是更為符合實(shí)際需求的城市更新、完善城市功能以及多層次的保障性住房。通過(guò)多種模式與渠道去解決實(shí)際的居民需求，用最適合的方式來(lái)解決居住問(wèn)題，而不再是過(guò)去“一刀切”的發(fā)展方式。

租賃住房與基建REITs

當(dāng)前市場(chǎng)上之所以關(guān)注土地出讓金的變化，根本因素還是在于目前地方政府的廣義債務(wù)率處于較高水平，尤其近來(lái)城投債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，更是令投資人產(chǎn)生了更多的擔(dān)憂(yōu)。但在房地產(chǎn)逐漸公共事業(yè)化之后，實(shí)際上地方政府在土地整理等方面的投入也變少了，并且政府收回投資的方式也會(huì)有新的變化，不再與土地出讓金進(jìn)行高度掛鉤。

以二三線(xiàn)城市的普遍情況為例，過(guò)去依靠地方政府與城投進(jìn)行大規(guī)模舉債、進(jìn)行土地整理，那么自然需要通過(guò)大規(guī)模的土地出讓來(lái)收回投資。而如今房地產(chǎn)公共事業(yè)化后，整理完成后的土地由地方城投摘牌、建設(shè)為保障性租賃住房對(duì)外出租；乍一看似乎短期收入受到影響，但實(shí)則不然，城投完全可以通過(guò)基建REITs或ABS等資產(chǎn)證券化工具將保障性租賃住房進(jìn)行資產(chǎn)盤(pán)活，同樣完成了資金回收。

實(shí)際上，早在2018年國(guó)開(kāi)行就曾試水發(fā)行以租賃住房為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)任專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃統(tǒng)一協(xié)調(diào)人，國(guó)開(kāi)證券為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人和主承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，上海地產(chǎn)集團(tuán)為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，底層資產(chǎn)為上海地產(chǎn)集團(tuán)持有的公共租賃住房租金收入。此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃采取一次儲(chǔ)架、分期發(fā)行的機(jī)制，期限25年，儲(chǔ)架獲批額度100億元，首期擬發(fā)行額度18億元。

而在基建REITs制度逐漸完善后，地方城投也完全可以通過(guò)基建REITs等制度來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化、通過(guò)存量資產(chǎn)盤(pán)活來(lái)收回投資；在地方政府與城投更深度的參與到地方的土地開(kāi)發(fā)之后，土地出讓金所貢獻(xiàn)的一級(jí)開(kāi)發(fā)收益并不是全部，后續(xù)開(kāi)發(fā)產(chǎn)生的效益與資產(chǎn)盤(pán)活的效率才是重中之重。

集體用地的租售同權(quán)

過(guò)去地方政府的“土地財(cái)政”實(shí)際上是局限在國(guó)有建設(shè)用地范圍之內(nèi)的，大量農(nóng)村集體建設(shè)用地并未發(fā)揮應(yīng)有的效益；這一問(wèn)題隨著近年來(lái)制度的完善已逐漸解決，如今已經(jīng)明確未來(lái)集體用地將與國(guó)有建設(shè)用地租售同權(quán)，但在實(shí)際操作中，這個(gè)問(wèn)題并不那么簡(jiǎn)單。

土地價(jià)值并不只建立在區(qū)位價(jià)值與單位面積上，更重要的是城市規(guī)劃下的土地屬性；因此集體建設(shè)用地雖然獲得了同等入市的權(quán)利，但從根本上還是受到城市規(guī)劃的制約，以及需要合理分?jǐn)倕^(qū)域開(kāi)發(fā)所產(chǎn)生的各項(xiàng)前期成本。這就使得許多地區(qū)的集體建設(shè)用地開(kāi)發(fā)探索之路走的并不快，需要解決的問(wèn)題還不少。

但從實(shí)際項(xiàng)目的角度出發(fā)，這個(gè)問(wèn)題之所以難，難就難在要將集體用地作為純市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)用地、完全交給市場(chǎng)來(lái)定價(jià)；從目前房地產(chǎn)公用事業(yè)化、鄉(xiāng)村振興等多角度考慮，集體建設(shè)用地也完全可以通過(guò)股權(quán)合作的方式納入到城投對(duì)于片區(qū)的統(tǒng)一開(kāi)發(fā)運(yùn)作中去，村集體以土地入股、后期享受股權(quán)分紅。

在城投作為統(tǒng)一開(kāi)發(fā)運(yùn)作主體的模式下，既可以將一級(jí)開(kāi)發(fā)的各項(xiàng)成本進(jìn)行合理分?jǐn)?，又可以更合理的分配集體用地的各項(xiàng)價(jià)值，還可以更靈活的進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)與后期的再融資。這也使得未來(lái)地方政府與城投可以挖掘的經(jīng)營(yíng)方向與渠道有所拓展，由此產(chǎn)生的土地收益也可以作為未來(lái)鄉(xiāng)村振興的穩(wěn)定、持續(xù)來(lái)源。

土地要素的橫向補(bǔ)償

從目前的市場(chǎng)需求與人口流動(dòng)的趨勢(shì)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的土地與房產(chǎn)供給并不是不充分，而是市場(chǎng)需求不均衡與供給的不匹配。因此，未來(lái)許多地區(qū)的重點(diǎn)收入來(lái)源并不是進(jìn)一步進(jìn)行城市開(kāi)發(fā)、通過(guò)土地財(cái)政獲益；而是通過(guò)制度性的再分配，獲得土地要素的橫向補(bǔ)償。

以建設(shè)用地指標(biāo)為例，從人均指標(biāo)來(lái)看，建設(shè)用地指標(biāo)是完全足夠、且有剩余的；但由于人口流動(dòng)等變化，造成部分地區(qū)建設(shè)用地指標(biāo)匱乏、價(jià)格大幅攀升，但更多的地區(qū)出現(xiàn)建設(shè)用地指標(biāo)剩余。之前放開(kāi)的省內(nèi)建設(shè)用地指標(biāo)流轉(zhuǎn)，就將省內(nèi)人口流出地區(qū)的建設(shè)用地指標(biāo)“賣(mài)”給人口流入地區(qū)，既滿(mǎn)足了實(shí)際需求，也進(jìn)行了資源橫向補(bǔ)償，讓先富帶動(dòng)后富。

下一步的政策改革方向也很清晰，就是從建設(shè)用地指標(biāo)的省內(nèi)流轉(zhuǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)性的交易；通過(guò)土地要素的橫向補(bǔ)償進(jìn)一步解決東西部發(fā)展不均衡的問(wèn)題，也緩解人口凈流入地區(qū)的實(shí)際用地緊張。

由此我們可以窺見(jiàn)，雖然單純的地產(chǎn)市場(chǎng)在下降，但地方政府與城投的工作并未曾減輕；土地出讓金與地方財(cái)政的高度掛鉤也將逐漸成為過(guò)去式。在制度性改革下，地方債務(wù)問(wèn)題與公共服務(wù)問(wèn)題，將以一種新的方式進(jìn)行改善與解決；地方政府的可用財(cái)力與城投的穩(wěn)定性，自然也會(huì)隨著模式的變化而變化。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 租賃住房、基建REITs與土地制度的連環(huán)改革