作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

 2021年房地產(chǎn)行業(yè)這場(chǎng)潮水退得有點(diǎn)兇猛，動(dòng)蕩之下，驚雷乍起，昔日風(fēng)光無兩的行業(yè)巨擘或搖搖欲墜，或偃旗息鼓。一時(shí)之間，寒冬至，萬物藏。

此情此景下，剛剛邁過三千億門檻的世茂也不得不掉轉(zhuǎn)馬頭，“調(diào)拿地”“保現(xiàn)金”“嚴(yán)考核”，在冬天來臨之際，昔日“并購?fù)酢狈啪從_步，選擇為自己筑一道御寒的城墻。

回顧世茂的發(fā)展史，會(huì)發(fā)現(xiàn)這家2020年位列銷售TOP100榜單第八的房企擴(kuò)張速度并不算迅猛，相反，與在規(guī)模之路上狂奔的同行相比，世茂的業(yè)績?cè)欢鹊驼{(diào)。

從銷售規(guī)模來看，世茂花了十年完成從百億到千億的蛻變。一早就提出降負(fù)債控財(cái)務(wù)要求的世茂，賬面財(cái)務(wù)一直以穩(wěn)健著稱，凈負(fù)債率連續(xù)十年維持在60%以下。

2019年接過權(quán)杖的許世壇，盡管對(duì)資本的重視方面與父親一脈相承，依舊保持著穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，但改變已在醞釀。

這一年起，世茂進(jìn)行了大量的并購，新增土儲(chǔ)達(dá)到歷史巔峰，該年新增土儲(chǔ)3092萬平方米，新增貨值5000億元。也是在這一年，世茂的銷售規(guī)模突破兩千億。

相比百億到千億的十年漫長時(shí)間，千億到兩千億僅花了兩年。一年后的2020年，盡管遇上了疫情“黑天鵝”，世茂依舊站上了三千億高點(diǎn)。

然而就當(dāng)世茂一路高歌猛進(jìn)時(shí)，大環(huán)境也悄然發(fā)生了轉(zhuǎn)變。2020年下半年出臺(tái)的“三道紅線”，為許多高速擴(kuò)張的房企踩下了剎車。

外部環(huán)境的變化也直接體現(xiàn)在世茂的增速表現(xiàn)上，2017年-2019年間銷售增速達(dá)到47.93%、75%、48%，而2020年下降到15%。

時(shí)間來到2021年，整個(gè)行業(yè)驟然轉(zhuǎn)涼?！板X緊”這個(gè)難題無差別地?cái)[在了大小房企面前，已陷入困境的焦頭爛額想方設(shè)法紓困，隱患還未爆發(fā)的也在千方百計(jì)未雨綢繆?！氨├住背蔀榱?021年懸在房企頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，誰也不知道下一個(gè)挺不過去的會(huì)是誰。

目前來看，世茂希望屬于后者。

一直以來，世茂給人以“穩(wěn)健”的形象，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)，穩(wěn)健的經(jīng)營，對(duì)外打出“長期主義者”這樣的標(biāo)簽。

過往財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也在印證著這些說法，從“三道紅線”指標(biāo)看，世茂凈負(fù)債率連續(xù)十年維持在60%以下，唯一一個(gè)輕微踩線的“剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率”也在2020年底實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)綠。

截至2021年6月30日，世茂剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為68%，凈負(fù)債率50.9%，現(xiàn)金短債比（不扣預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金）1.9，為綠檔房企。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，世茂各項(xiàng)數(shù)據(jù)都維持在行業(yè)前列。

截止到2021年中期，半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，世茂實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入734.01億元，同比增長13.71%；核心利潤93.8億元，同比上升13.6%；歸屬母公司凈利潤62.83億元，同比增長19.32%。

銷售方面，世茂2021年上半年實(shí)現(xiàn)合約銷售額1528億元，較2020年同期上升38.3%，完成全年銷售目標(biāo)3300億元的46.3%。累計(jì)合約銷售總面積861萬平方米，較2020年同期上升36.7%；平均銷售價(jià)格為每平方米17746元。

橫向?qū)Ρ葋砜?，世茂銷售增速和歸母凈利潤增長幅度在TOP15房企也屬于頭部。

毛利率方面，2021年行業(yè)整體毛利率水平普遍下行。從2021年上半年來看，大多數(shù)企業(yè)表現(xiàn)都處于20%-25%區(qū)間，且有進(jìn)一步下滑跡象。世茂上半年毛利率由2020年同期的30.2%下行至當(dāng)期的28.6%，對(duì)比來看仍維持在較高水準(zhǔn)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

相較于過去大手筆投資與收并購，2021年的世茂則隱身于市場(chǎng)。無論是土地市場(chǎng)、并購市場(chǎng)還是發(fā)債市場(chǎng)，都顯得十分謹(jǐn)慎與克制。

年中業(yè)績會(huì)上，許世壇曾言，世茂2021年會(huì)采取一個(gè)比較謹(jǐn)慎的防守型策略，多銷售、多回款，嚴(yán)控投資。

春江水暖鴨先知，對(duì)于處在行業(yè)第一線的房企來說，政策上的任何風(fēng)吹草動(dòng)都有可能牽扯自身的命脈?；蛟S是早早嗅到行業(yè)風(fēng)向，防守是世茂2021年頻繁提到的字眼。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2021年上半年，世茂去化率達(dá)到64%，同比提升23.5%；期內(nèi)回款1161億元，同比增長30.4%，回款率達(dá)到76%。資金儲(chǔ)備方面，2021上半年賬面現(xiàn)金823.8億元，比2020年增加了139.1億元，增加20.3%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從現(xiàn)金增幅角度看，世茂現(xiàn)金增幅處于TOP20房企中前兩名，其中龍湖現(xiàn)金增幅是27.8%。不過從回款率情況看，2021上半年76%回款率與2020年同期相比下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，世茂回款率一直呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，2015至2020年回款率分別為85%、88%、80%、78%、75%、75%。

即使如此，世茂賬面上看現(xiàn)金依舊完全覆蓋短期債務(wù)，有息負(fù)債規(guī)模雖呈逐漸上升態(tài)勢(shì)，但長短債比一直維持在較穩(wěn)定水平。2021年上半年，世茂有息負(fù)債規(guī)模為1645.1億元，其中短債444.43億元，占比27%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

在政策趨緊、行業(yè)普遍承壓大環(huán)境下，世茂采用“嚴(yán)考核、抓回款”等防守策略自救，大量回籠現(xiàn)金為自己壘起一道御寒的城墻，降低潛在危機(jī)爆發(fā)的概率。

某種角度看，世茂2021年以來的種種做法，確實(shí)為自己贏得了一些空間。

初現(xiàn)端倪在11月。彼時(shí)，一則“世茂與陸家嘴信托談延期”的傳言，引發(fā)世茂系股票債券在資本市場(chǎng)的波動(dòng)。11月5日，陸家嘴信托發(fā)布公告稱，與世茂集團(tuán)合作項(xiàng)目運(yùn)行正常，不存在逾期或需要延期償付的情況。世茂也緊隨其后發(fā)布澄清聲明，論證該傳言不實(shí)。

如果說11月的風(fēng)波只是風(fēng)聲鶴唳的一次輕微試探，那么一個(gè)月之后則是更加來勢(shì)洶洶的較量。12月13日至15日，世茂系在股市、債市一路走低，世茂集團(tuán)三日股價(jià)分別下跌12.16%、19.92%及2.47%，多只債券幾度跌停。

資本市場(chǎng)的波動(dòng)，結(jié)合世茂近期的種種動(dòng)作，一時(shí)引發(fā)外界各種猜測(cè)。

在2021年最后一個(gè)月，低調(diào)了一整年的世茂終于站在舞臺(tái)中央，在四面八方的聚光燈之下，應(yīng)對(duì)著突如其來的考驗(yàn)。

或許早有跡可循。年初的時(shí)候，許世壇基于謹(jǐn)慎的態(tài)度將年度銷售目標(biāo)增幅定在10%，也就是3300億的銷售額。在并購與增長路上狂奔了兩年的許世壇，給出了一個(gè)較為保守的目標(biāo)：“世茂突破三千億后再提出很高的增長目標(biāo)，是不現(xiàn)實(shí)的”。

現(xiàn)在來看，2021年初許世壇對(duì)形勢(shì)的判斷還是有些樂觀。

下半年行業(yè)銷售普遍低迷的情況下，世茂也無法獨(dú)善其身，從6月單月保持正增長之后，世茂單月銷售額便一路走低。6月，世茂單月銷售額為310億元，同比增長2.65%；此后的6個(gè)月，除了8月降幅為18.67%，其他同比降幅均在20%以上。到12月，單月銷售額為112億，同比降幅70%。

早在10月投資人電話會(huì)上，世茂相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，按照3300億元年銷售目標(biāo)，每月業(yè)績目標(biāo)約300億元。然而6月以后，世茂每月業(yè)績200億左右，“預(yù)計(jì)2021年完成2900億元”。

根據(jù)全年業(yè)績公告，截至2021年12月31日止，世茂集團(tuán)累計(jì)合約銷售總額約為人民幣2691.1億元，同比下降10.39%。

業(yè)績不達(dá)預(yù)期，世茂開始尋求其他回流現(xiàn)金的路徑。早在10月，世茂出售浦東93套房源轟動(dòng)一時(shí)；11月，大股東許榮茂家族將旗下3層中環(huán)中心物業(yè)抵押予星展銀行，獲取14.05億港元貸款；12月初，抵押上海集團(tuán)總部大樓融資又在資本市場(chǎng)掀起一陣瀾漪。12月17日，世茂以20.86億港元出售香港西南九龍物業(yè)“維港匯”。

從公開市場(chǎng)情況看，世茂短期債務(wù)壓力并不大，到目前為止在公開債券市場(chǎng)也沒有出現(xiàn)任何違約和逾期。在海外美元債市場(chǎng)中，世茂集團(tuán)到2022年一季度暫無美元債到期。

截至目前，世茂存續(xù)8只美元債，存續(xù)余額為57.2億美元，最近一只余額10億美元債到期日在2022年7月份。

同時(shí)，世茂三家上市公司亦在積極回購股票，增強(qiáng)投資者信心。

從12月14日起，世茂服務(wù)連續(xù)4日累計(jì)回購股份600萬股，耗資約3000萬港元。而在此前，世茂集團(tuán)也一直采取積極回購的方式減緩市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者的影響。

世茂表示，從年初開始，大股東進(jìn)行不斷增持，1-7月份增持金額約1.42億港幣，11月又通過以股代息方式增持超16億港幣。

種種跡象顯示，世茂的境況并不如市場(chǎng)判斷的那樣悲觀。

據(jù)投資者透露，此前在11月初投資人會(huì)議上，世茂相關(guān)負(fù)責(zé)人被問及在融資安排及“極端情況下是否還能還債”的問題時(shí)表示，“目前回款已經(jīng)超過2000億元，這個(gè)可能是對(duì)債務(wù)最好的保障”。

此外，世茂表示，如果出現(xiàn)極端情況，世茂在上海、北京、香港等核心城市擁有寫字樓、酒店等核心資產(chǎn)，基本上都是利潤較高、負(fù)債低、可變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以保底，也會(huì)考慮合適的價(jià)格。”

繼去年12月以逾20億港元出售香港西九龍地王項(xiàng)目后，1月21日，世茂公告稱，已出售一宗位于上海黃浦路的商業(yè)地塊，作價(jià)10.6億元。

有消息指出，除了此次成交的北外灘地塊，目前世茂集團(tuán)擺上貨架的上海項(xiàng)目還有9個(gè)，包括已經(jīng)抵押的世茂集團(tuán)總部大樓上海世茂大廈、上海世茂廣場(chǎng)、蒲城小區(qū)等，對(duì)外報(bào)價(jià)總價(jià)近282.26億元，已經(jīng)抵押融資163.18億元。

1月24日，根據(jù)最新市場(chǎng)消息，世茂正與央企中海洽談出售其持有的廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目股權(quán)。對(duì)此，世茂的回應(yīng)是以公告為主。

當(dāng)日晚間，世茂集團(tuán)正式發(fā)布公告，向買方（中國海外發(fā)展(00688.HK)間接全資附屬公司）出售廣州亞運(yùn)城商住混合式綜合體項(xiàng)目26.67%股權(quán)，總代價(jià)為約人民幣18.445億元。

值得注意的是，同樣是1月24日，雅居樂已公告稱將以近18.44億元出售廣州利合地產(chǎn)26.66%的股權(quán)予中海。利合地產(chǎn)分別由雅居樂、中海、碧桂園及世茂持股約26.66%、20%、26.67%及26.67%，擁有“廣州亞運(yùn)城”的土地使用權(quán)。

前兩年的并購行動(dòng)，讓世茂被冠以新晉“并購?fù)酢狈Q號(hào)。而世茂規(guī)模擴(kuò)張之路最早從2017年開始，相比于2016年的396萬平方米新增土儲(chǔ)，2017年新增土儲(chǔ)面積超過1000萬平方米。2019年達(dá)到頂峰，該年新增土儲(chǔ)3092萬平方米，新增貨值5000億元。

根據(jù)披露的公告，世茂2019年一共有約20次并購動(dòng)作，相當(dāng)于平均每18.25天便會(huì)傳出一次有關(guān)世茂并購的消息。

2020年，世茂延續(xù)了收并購擴(kuò)張思路，與福晟“達(dá)成戰(zhàn)略合作”。在2020年5月股東大會(huì)上，許世壇稱，與福晟的合作能拿到超千億貨值。當(dāng)年，世茂新增土儲(chǔ)也達(dá)到1535萬平方米。

2021年，在防守策略指導(dǎo)下，世茂土地市場(chǎng)投資有了明顯降幅。上半年拿地總計(jì)19宗，增加土地儲(chǔ)備301萬平方米，同比下降75.6%；新增土地總價(jià)201億元，同比下降 68.9%，權(quán)益地價(jià)118.15億元，新增貨值571億元。拿地金額占銷售金額13.2%，較上年同期下降了45.4%。

從新獲取項(xiàng)目成本來看，世茂2021年上半年新獲取項(xiàng)目平均樓面價(jià)6659元/平方米，占銷售均價(jià)的37.5%，處在較低水平。

世茂在公告中解釋稱，受“兩集中”供地政策影響，全國住宅用地供需規(guī)模下降，熱點(diǎn)城市土地競(jìng)爭(zhēng)激烈，地價(jià)居高不下。世茂不拿地的原因并非不參與，而是地價(jià)太貴，難以匹配公司的投資模型。

“基本上22城集中供地土拍都特別貴，甚至60%可能要虧本，我覺得就沒有必要去拍一塊要虧本或者是不賺錢的地。”許世壇在年中業(yè)績會(huì)談到。

截至2021年6月30日，世茂集團(tuán)旗下?lián)碛?24個(gè)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備總建面達(dá)到7283萬平方米，總貨值超過11800億元。

從布局來看，世茂新增土地儲(chǔ)備主要集中在一二線城市及強(qiáng)三四線城市；按土地總價(jià)來看，一二線及強(qiáng)三四線城市占比約95%，其中一線和二線土地儲(chǔ)備分別占比32%、30%。

另一方面，許世壇曾在業(yè)績會(huì)上透露，未來會(huì)繼續(xù)加大TOD項(xiàng)目拓展方式，而在大灣區(qū)的策略是做好城市深耕，尤其是深圳和廣州的城市更新，未來在城市更新上的投入是巨大的。

相較大型綜合體，TOD項(xiàng)目周轉(zhuǎn)較快。世茂2021年獲取了3個(gè)TOD項(xiàng)目，位于杭州、寧波等地。目前已擁有10個(gè)TOD項(xiàng)目，有兩三個(gè)是超大型項(xiàng)目。

過去兩年的大規(guī)模投資和收并購，讓世茂積累了一定的資本。據(jù)透露，2021年上半年少拿地的情況下世茂依然能夠維持3-4年的銷售。

市場(chǎng)充滿不確定性時(shí)，世茂可以主動(dòng)選擇避讓，等待一個(gè)更好的窗口期。

面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的不確定性，世茂計(jì)劃將更多籌碼押注非房開業(yè)務(wù)。

2020年，世茂正式啟動(dòng)“大飛機(jī)戰(zhàn)略”的多元業(yè)務(wù)發(fā)展模式，即物業(yè)開發(fā)為核心主體；以商業(yè)運(yùn)營、酒店經(jīng)營、物業(yè)管理及金融為雙翼；以高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等投資為平衡發(fā)展關(guān)鍵尾翼。

在許世壇看來，多元化“大飛機(jī)戰(zhàn)略”是世茂抵抗未來不確定性其中一個(gè)特別好的手段，“未來，世茂會(huì)更有效地整合地產(chǎn)上下游做一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，也希望慢慢多孵化一些輕資產(chǎn)的公司”。

2021年，世茂把非房開業(yè)務(wù)全年收入目標(biāo)提升至150億元，相較2020年86億元增長幅度為74%，上半年實(shí)現(xiàn)了44%。同時(shí)，世茂希望未來三年非房開業(yè)務(wù)收入占總收入超過20%以上。

2021年上半年，世茂非房開業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入68.8億元，同比增長123%，占總收入比例達(dá)到9%。其中，酒店經(jīng)營收入由2020年同期4.53億元增加約114.6%至9.72億元；商業(yè)運(yùn)營收入為9.47億元，同比增加29.0%；物業(yè)管理收入及其他為49.61億元，同比上升約161.1%。

物業(yè)管理方面，世茂服務(wù)于2020年10月末在港交所掛牌上市，2021年上半年收入及凈利潤分別同比上升170.6%及150.9%。截至2021年6月30日，世茂服務(wù)在管面積及合約面積分別達(dá)1.75億平方米及2.39億平方米。據(jù)中報(bào)顯示，2021年上半年，世茂服務(wù)外拓合約面積超越2020年全年水平，達(dá)到2710萬平方米，完成全年目標(biāo)的87%。

截止到2021年6月30日，世茂擁有27家(含籌建)國際品牌酒店，136家(含籌建及輸出管理)自主品牌酒店，當(dāng)中已開業(yè)的自持酒店有25家。2021年上半年新簽約酒店18家，其中一二線城市酒店占比近60%，全服務(wù)酒店占比83%。新開業(yè)4家輸出管理自主品牌酒店，包括沭陽世御酒店、鎮(zhèn)江茂御一泉賓館、上海崇明由由世御別墅酒店及云南紅河建水和院世御精品酒店，自主品牌開業(yè)酒店數(shù)量達(dá)19家。

商娛布局上，世茂目前已進(jìn)駐36多個(gè)城市，擁有76多個(gè)（含籌建）商業(yè)及主題娛樂項(xiàng)目。年內(nèi)，部份項(xiàng)目整體出租率高達(dá)95%。

沒有一個(gè)冬天不會(huì)過去，對(duì)于世茂來說，筑起的城墻究竟能否抵御凜冽寒冬，還需要時(shí)間給出答案。

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原標(biāo)題： 冬天法則 | 世茂城墻