作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯(cuò)漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。

Pre-ABS本身并不是一個(gè)完全獨(dú)立的業(yè)務(wù)，是整個(gè)ABS投融資業(yè)務(wù)過程中的一個(gè)業(yè)務(wù)鏈條。但是，從整個(gè)業(yè)務(wù)來講，它是近期市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)。

為什么會(huì)有這樣一個(gè)所謂的Pre-ABS的業(yè)務(wù)？主要是這個(gè)行業(yè)，或者ABS這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條往上下的進(jìn)一步的延伸。ABS往下游是從一級(jí)市場(chǎng)的融資工具走向二級(jí)市場(chǎng)。ABS現(xiàn)在開始慢慢有二級(jí)市場(chǎng)，有一定的市場(chǎng)化的交易出現(xiàn)，雖然說非常少，但是慢慢開始出現(xiàn)。

ABS是從一個(gè)有了資產(chǎn)，利用手頭的金融資產(chǎn)來進(jìn)行融資這種行為。再往前走一步，也就是往上游走，就是資產(chǎn)如果沒有形成，但是這個(gè)業(yè)務(wù)是可預(yù)期的，可以穩(wěn)定的形成金融資產(chǎn)，這個(gè)金融資產(chǎn)又適合用來做融資。在這種情況下，作為融資人也好，或者對(duì)業(yè)務(wù)鏈條的參與者來說，可能為了要更多的獲取這個(gè)行業(yè)中的溢價(jià)以及提高這個(gè)業(yè)務(wù)本身的效率，就開始往整個(gè)行業(yè)的鏈條的上游去走，就有了所謂Pre-ABS這個(gè)業(yè)務(wù)。

跟大家簡單的分享一下Pre-ABS它的業(yè)務(wù)大概是一個(gè)什么樣的概念，或者它在整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條中大概是個(gè)什么樣的地位。因?yàn)镻re-ABS它是整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條中的一環(huán)，所以我當(dāng)然以Pre-ABS為一個(gè)最核心的東西和大家做交流。同時(shí)，也會(huì)連帶著和大家介紹整個(gè)ABS業(yè)務(wù)融資過程中的一些情況。

我的分享是三個(gè)部分。第一，Pre-ABS業(yè)務(wù)是什么業(yè)務(wù)，它是什么概念，這個(gè)業(yè)務(wù)有什么特點(diǎn)。第二，適合開展Pre-ABS的資產(chǎn)有哪些。不是所有的資產(chǎn)都適合做Pre-ABS。第三，零售信貸類資產(chǎn)Pre-ABS業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)分享。 Pre-ABS這個(gè)詞實(shí)際上是中國人生造出來的，國外非常接近的一個(gè)詞叫Warehousing，就是建倉。也就是ABS前拿資產(chǎn)，先把這些資產(chǎn)拿到體內(nèi)，囤下來，再把資產(chǎn)盤活，從一個(gè)純交易撮合的中介，變成一個(gè)帶著資金來的資本中介。這種業(yè)務(wù)模式其實(shí)在海外投行是一個(gè)很成熟的業(yè)務(wù)，做了幾十年。我現(xiàn)在也在做一樣的業(yè)務(wù)，只不過在適合做套利的資產(chǎn)類別上——我們現(xiàn)在來看零售信貸這類資產(chǎn)是比較適合做套利的。當(dāng)然套利這個(gè)詞現(xiàn)在已經(jīng)被污名化了，其實(shí)套利是促使資源優(yōu)化配置的基本手段，也是金融機(jī)構(gòu)的本分，但因?yàn)檫@個(gè)詞已經(jīng)有問題了，所以我們一般說合理獲取資源優(yōu)化配置過程中帶來的超額利潤。所以，在這個(gè)業(yè)務(wù)上面我們有比較深入的實(shí)踐，其實(shí)就是大家現(xiàn)在所講的Pre-ABS這么一個(gè)業(yè)務(wù)。我將和大家分享一下在這類資產(chǎn)上我們比較成熟的業(yè)務(wù)模式，就這么三大塊。

先和大家簡單分享一下Pre-ABS這個(gè)業(yè)務(wù)的概念究竟是什么？Pre是前置、預(yù)先的意思，ABS就是拿資產(chǎn)做資產(chǎn)證券化。大家知道所謂Pre-ABS實(shí)際上就是把ABS往前一步，在資產(chǎn)還沒有的時(shí)候，把資產(chǎn)生成出來這樣一個(gè)階段。生成這個(gè)資產(chǎn)是為了要通過這個(gè)業(yè)務(wù)做ABS融資的。   

大家會(huì)發(fā)現(xiàn)這幾年下來，有一些機(jī)構(gòu)發(fā)展的很快。比如第三方現(xiàn)金貸平臺(tái)，實(shí)際上就是一個(gè)放貸款的機(jī)構(gòu)。租賃公司也是，這兩年發(fā)展的非?？?，行業(yè)規(guī)模暴漲的非?？?，這些機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)、資產(chǎn)在自己表內(nèi)的持有實(shí)際上是非常敏感的，不會(huì)像以前那樣，拿了資產(chǎn)吃息差。尤其這些機(jī)構(gòu)的負(fù)債來源比較有限，可能是P2P，可能是銀行助貸，但是想走通和金融機(jī)構(gòu)合作的路很難。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)來說，會(huì)關(guān)心有沒有其他機(jī)構(gòu)先幫它做資產(chǎn)，做出來以后再把這個(gè)資產(chǎn)拿出去發(fā)ABS。因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)做資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)來講，資產(chǎn)生成或者服務(wù)能力是比較強(qiáng)的。但是，在外面找資金的能力或者周轉(zhuǎn)的能力可能相對(duì)弱一點(diǎn)，這個(gè)過程中，就會(huì)有天然的一些需求。

對(duì)于Pre-ABS也是一樣的，從概念角度來講，是作為資產(chǎn)證券化發(fā)行的原始權(quán)益人，為了形成基礎(chǔ)資產(chǎn)而募集資金的行為。本質(zhì)上來講是一個(gè)過橋，大家做融資可能知道什么叫過橋融資。類比Pre-ABS，就是先在外面找了一筆錢，由資金的狀態(tài)生成為一個(gè)資產(chǎn)，然后再去發(fā)行，發(fā)行過程中會(huì)產(chǎn)生一個(gè)利差。

Pre-ABS過程中，中間的抓手是不足的，這個(gè)抓手是你要拿這筆錢生成資產(chǎn)，通常會(huì)設(shè)有一些增信安排，例如將這個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押，。但是，這個(gè)過程中因?yàn)樗举|(zhì)上是一個(gè)過橋，所以通常來說，至少在目前來講，所有的Pre-ABS都會(huì)把主體信用套進(jìn)來。當(dāng)然，ABS的過程中可能不再做主體增信安排，而僅僅針對(duì)資產(chǎn)本身。但Pre-ABS現(xiàn)階段的一個(gè)特點(diǎn)就是一定會(huì)把主體信用套進(jìn)來。

另外，原始權(quán)益人承諾將其證券化募集的資金作為主要還款來源。對(duì)于Pre-ABS來說，中間有一個(gè)比較短的資產(chǎn)生成過程，資產(chǎn)生成完了以后，無論公募還是私募，目的是發(fā)ABS，ABS完了以后有入賬，比如通過監(jiān)管賬戶、資金回流的安排，監(jiān)管整個(gè)募集資金入賬，然后把募集到的資金替換掉中間這個(gè)過橋狀態(tài)的Pre-ABS的資金，這就是這個(gè)業(yè)務(wù)的一些比較核心的要點(diǎn)。

Pre-ABS作為一個(gè)非常特定化的融資服務(wù)，它的發(fā)起方其實(shí)和ABS來講有一些類似之處。ABS現(xiàn)階段主要還是從資產(chǎn)方的角度給自己做融資。但是，Pre-ABS除了剛剛提到的這些資本實(shí)力不是特別強(qiáng)但是資產(chǎn)的管理能力比較強(qiáng)的資產(chǎn)方外，還會(huì)有另外一類機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，就類似像我們這樣的機(jī)構(gòu)，或者像華爾街的一些機(jī)構(gòu)，他們本質(zhì)上來講，把錢給出去，無論是跟資產(chǎn)方做資產(chǎn)，還是從資產(chǎn)方那里持續(xù)拿一些資產(chǎn)，核心目的是為了通過交易獲利。

從資本中介主導(dǎo)的這個(gè)業(yè)務(wù)流程看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)業(yè)務(wù)的核心就不完全是融資了，而是先通過和合作機(jī)構(gòu)一起去拿資產(chǎn)，目的是為了用一個(gè)合適的價(jià)格囤下來以后，再通過后端的ABS，加了一道杠桿以后，套取一部分利差出來，這部分利差就是利潤來源。

所以，從這個(gè)業(yè)務(wù)角度來講，它的發(fā)起方有可能是融資人，也有可能是為了獲利來進(jìn)行投資的投資人。對(duì)于持有資產(chǎn)方來說，不管是投資還是融資行為，他的核心目的都是為了讓資產(chǎn)生成并轉(zhuǎn)出，這是Pre-ABS的一個(gè)核心的目的。

第三個(gè)就是Pre-ABS是有抵押融資和過橋融資的雙向特點(diǎn)。當(dāng)然，這兩個(gè)概念并不是互斥的兩個(gè)概念，是有相當(dāng)?shù)闹睾闲缘摹Ｊ裁唇械盅喝谫Y？就是生成的資產(chǎn)一定要抵押給資金方或者是SPV，如果它有附屬權(quán)益，很有可能也是要抵押過來的。像有一些地產(chǎn)基金在前面做孵化的階段，要把物業(yè)或者相關(guān)股權(quán)進(jìn)行抵質(zhì)押。對(duì)于金融資產(chǎn)來說，像租賃債權(quán)可能要求在央行做登記。

另外，就是過橋。大家都知道過橋融資不是一個(gè)持有到期型的融資，是一個(gè)階段性和臨時(shí)性的融資。所以，對(duì)于這類融資來說，需要整體上比較靈活的安排。怎么叫比較靈活呢？就是說，資產(chǎn)包的建倉期是受到多方面影響的，資產(chǎn)生成的速度有時(shí)候不太可控。比方說有季節(jié)性因素，放貸款是有季節(jié)性因素的。租賃有的時(shí)候也有季節(jié)性，如果恰好遇到了資產(chǎn)生成的速度比較慢的時(shí)候，你原來設(shè)想4個(gè)月或者6個(gè)月，它可能會(huì)超期。但是，超期并不是一個(gè)信用的問題，所以可能就要有相對(duì)比較靈活的某種展期的安排。展期安排中可以有一些利率調(diào)整的機(jī)制或者做一些補(bǔ)償。如果是一個(gè)非常固化的安排，就比較難做。例如信托公司，募了一筆錢，到時(shí)間點(diǎn)必須要還。而且早償也比較麻煩，因?yàn)樵邕€，誰來擔(dān)中間的資金成本？5個(gè)月建完倉，信托融資期限是6個(gè)月，那1個(gè)月的利息誰來付，這都是問題。如果沒有靈活性，在做Pre-ABS業(yè)務(wù)的時(shí)候會(huì)比較尷尬。所以靈活性和安全性是在這個(gè)業(yè)務(wù)上是需要兼顧的，以上是整個(gè)Pre-ABS業(yè)務(wù)的幾個(gè)基本的理解和定位。

Pre-ABS和ABS，它們不是一個(gè)相互替代關(guān)系，而是業(yè)務(wù)鏈條中的兩環(huán)，是上下游的關(guān)系。對(duì)于發(fā)起時(shí)間來講，Pre-ABS是一個(gè)過橋，過橋一般來講就是在正式發(fā)行前的幾個(gè)月，通常不會(huì)更短，因?yàn)檫€涉及到資產(chǎn)生成、購買，有一個(gè)建倉的時(shí)間。但也不會(huì)太長，比方說6個(gè)月到12個(gè)月，這個(gè)過程當(dāng)中，很少有過橋資金可以支持這么長的時(shí)間，如果到12個(gè)月，和做一筆持有到期的融資也沒有什么太大區(qū)別。這個(gè)是Pre-ABS一般的時(shí)間。

所以資金占用期限一般就4-6個(gè)月，很少有在半年以上的，一般來說上限就是6個(gè)月，如果6個(gè)月還沒有搞定，一般會(huì)要求按照后面的流動(dòng)性安排買回去。但真的到那天說沒有足額資金回購，可能該展期還得展期，或者由交易安排方協(xié)助尋找流動(dòng)性，發(fā)起機(jī)構(gòu)不一定一下把幾個(gè)億的錢轉(zhuǎn)過去。ABS就不一樣，ABS是沒有錯(cuò)配，一一對(duì)應(yīng)的，當(dāng)然各級(jí)證券層面有錯(cuò)配。但是，從整個(gè)現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債上來講，它兩邊是完全匹配的。所以，底層資產(chǎn)比如三年期的車貸，這些大家比較喜歡做的Pre-ABS的一些資產(chǎn)，一般來說后面ABS階段剩下來久期至少有18-24個(gè)月。

ABS大家可以認(rèn)為是一個(gè)后端加杠桿的融資方式，這個(gè)前后端對(duì)誰來說的呢？是對(duì)于作為一個(gè)融資人，或者原始權(quán)益人，是從它的角度來說的。它的業(yè)務(wù)是通過一系列的流程增加杠桿，這個(gè)杠桿如果是ABS，就是一個(gè)后端杠桿，就是先拿自有資本金或者負(fù)債資金、主動(dòng)管理資金，生成一個(gè)大的資產(chǎn)包，這個(gè)資產(chǎn)包在后端通過ABS發(fā)行完，通過持有劣后等方式，在后端增加杠桿。對(duì)于車貸來說，15%的劣后，就意味著加了6倍多的杠桿，大概是這個(gè)概念，但是它是要在生成資產(chǎn)之后來做。

相比之下,Pre-ABS是一個(gè)前端加杠桿的過程。在資產(chǎn)生成前談好某種杠桿比例。例如資產(chǎn)方前期沒有足夠的資金生成10億元的資產(chǎn)包，因此在前期，雙方約定資產(chǎn)方出2億元，外部機(jī)構(gòu)資金配資8億元。資產(chǎn)生成過程中實(shí)現(xiàn)杠桿比例1：4了。對(duì)于資產(chǎn)方來說，當(dāng)其業(yè)務(wù)本身是利差為正的狀態(tài)時(shí)，這是一個(gè)比較好的在前端就把資金效用提高最大化的過程。

對(duì)于Pre-ABS來講，資金進(jìn)到SPV里面存在沉淀也是一個(gè)技術(shù)問題。對(duì)于ABS來說，評(píng)級(jí)公司發(fā)現(xiàn)，在評(píng)一個(gè)ABS產(chǎn)品的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)雖然會(huì)有一些沉淀資金在SPV，但考慮到超額利差，底層資產(chǎn)的本金往往加上沉淀資金通常會(huì)超過發(fā)行的票面。但是，對(duì)于Pre-ABS來說，如中間有段時(shí)間，利差實(shí)際上有一個(gè)時(shí)間段是在水面底下的，因?yàn)榍懊嬗行纬少Y產(chǎn)過程中產(chǎn)生的較大資金沉淀，也有一系列費(fèi)用的支出都是從SPV里面支出來，這就是建倉期很典型的J-Curve的問題。SPV一邊要給融資人支付成本，另一邊資產(chǎn)還沒完全生成，在SPV里面要趴一段時(shí)間，對(duì)于評(píng)級(jí)來說，可能面臨著一個(gè)新的技術(shù)上的安排，即中間有一個(gè)利差為負(fù)的階段，慢慢隨著資金投放效率的提升，變成利差為正階段，這是一個(gè)小問題，就是因?yàn)橘Y產(chǎn)和資金誰先生成自然而然帶來一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的小技術(shù)問題。

還款來源的話，Pre-ABS和ABS就很不一樣了，Pre-ABS本身來講還是靠ABS募集的資金，第二還款來源是募集沒有搞定，融資人買回去，本質(zhì)上來講是一個(gè)靠再融資完成退出的安排。但是，對(duì)于ABS來說，因?yàn)橛辛速Y產(chǎn)，所以直接的還款來源就是ABS的底層資產(chǎn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 我也來叨叨幾篇Pre-ABS（其一）——先來講講概念