5月28日，京東物流（02618.HK）正式上市，這是繼京東商城、京東健康、達(dá)達(dá)集團(tuán)之后，京東旗下的第四家上市公司。而京東系正在排隊(duì)IPO的企業(yè)還有：京東科技、京東工業(yè)品、京東產(chǎn)發(fā)。

京東系前三家上市公司基本情況表

來(lái)源：睿和智庫(kù)

上市當(dāng)日，京東物流股價(jià)一度漲超18%，總市值超2800億港元。而在上市后首個(gè)交易日，京東物流開(kāi)盤(pán)價(jià)格由上市當(dāng)日的41.700港元下降至40.450港元。

雖然成功上市，但京東物流此前已虧損14年，此后則要面臨四重詰問(wèn)：何時(shí)能扭虧為盈？380億美元估值是否過(guò)高？企業(yè)物流還是物流企業(yè)？如何加強(qiáng)干線運(yùn)輸能力？

01 京東崛起功臣深陷虧損泥潭

京東崛起的很大原因，在于京東物流。

京東物流發(fā)展大事記

2004年，京東轉(zhuǎn)型電商后發(fā)現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題：一是客戶投訴大多數(shù)來(lái)自物流；二是第三方快遞公司不能做代收貨款業(yè)務(wù)，結(jié)算總出問(wèn)題。

面對(duì)物流之痛，2007年，劉強(qiáng)東決定自建物流體系。同年8月，在北京潘家園，京東建起第一個(gè)配送站。

2009年京東拿到一筆2100萬(wàn)美元的融資，開(kāi)始自建倉(cāng)庫(kù)和呼叫中心。

2010年推出包括當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)的“211限時(shí)達(dá)”服務(wù)，在普通快遞3日達(dá)的時(shí)效下，打響了搶占市場(chǎng)份額的第一槍。

此后，京東還相繼推出多款時(shí)效產(chǎn)品，包括京準(zhǔn)達(dá)、京尊達(dá)、分鐘達(dá)等，率先建立了一套階梯式、個(gè)性化的行業(yè)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

2012年，京東物流公司正式注冊(cè)。但是，京東物流2017年獨(dú)立運(yùn)營(yíng)以來(lái)，一直“增收不增利”，深陷虧損泥潭，2018年虧損27.65億元，2019年虧損22.37億元，2020年虧損金額更是達(dá)到了41.34億元，同比上漲超過(guò)180%。

京東物流2018年～2020年虧損表

睿和智庫(kù)制圖

京東物流虧損原因是其重資產(chǎn)模式，物流供應(yīng)鏈的構(gòu)建需要長(zhǎng)期的成本投入。京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東曾多次對(duì)外表示，因?yàn)橥段锪麇e(cuò)過(guò)了太多投資機(jī)會(huì)。友商馬云也曾直言“不看好”，認(rèn)為京東會(huì)被京東物流這種重資產(chǎn)模式嚴(yán)重拖累。

02 重資產(chǎn)倉(cāng)網(wǎng)，拖累還是潛力？

京東物流重資產(chǎn)模式最重要的體現(xiàn)就在于京東持續(xù)的倉(cāng)網(wǎng)建設(shè)。據(jù)睿和智庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2019年至2021年3月31日，京東物流倉(cāng)庫(kù)數(shù)量從550個(gè)增至1000個(gè)，管理的倉(cāng)儲(chǔ)面積從1200萬(wàn)平方米增加至2100萬(wàn)平方米，倉(cāng)庫(kù)數(shù)量和面積幾乎翻倍，配送站達(dá)7280個(gè)，幾乎覆蓋中國(guó)所有的地區(qū)、城鎮(zhèn)及人口?！盎袢恕苯杲ㄔO(shè)的“亞洲一號(hào)”大型智能倉(cāng)庫(kù)就有32個(gè)。

睿和智庫(kù)制圖

招股書(shū)顯示，2018年至2020年，京東物流的營(yíng)業(yè)成本分別為367.9億元、464.2億元和670億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為97.1%、93.1%和91.4%。2021年一季度銷售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支及一般行政開(kāi)支合計(jì)22億元；營(yíng)業(yè)成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用包括股份支付開(kāi)支為4億元。

來(lái)源：京東物流招股書(shū)

睿和智庫(kù)制圖

其營(yíng)業(yè)成本從大到小依次是員工福利開(kāi)支、外包成本、租金成本、折舊及攤銷和其他，僅前兩項(xiàng)就占到了整體成本的七成。營(yíng)業(yè)成本占總收入的比重高達(dá)91%至97%，毛利空間在2020年最高時(shí)也只達(dá)到8.58%。

相比之下，順豐控股前四項(xiàng)成本從大到小依次是外包成本、職工薪酬、運(yùn)輸成本和辦公租賃，各項(xiàng)成本合計(jì)占收入的比重維持在82%至84%之間，留出了16%至18%的毛利空間。

兩筆投資更加劇了京東物流的虧損。2020年初，其推出眾郵快遞，采用加盟制，持續(xù)業(yè)務(wù)下沉。同年8月，其以總對(duì)價(jià)30億元收購(gòu)跨越速運(yùn)。

從研發(fā)投入來(lái)看，過(guò)去三年，累計(jì)技術(shù)投入達(dá)到46億，平均占比3.4%。

招股書(shū)中提及，“我們?cè)谥卸唐趦?nèi)，對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及市場(chǎng)份額擴(kuò)張的關(guān)注，超過(guò)盈利能力?！笨深A(yù)見(jiàn)的是，京東物流成本及開(kāi)支將繼續(xù)增加，目前未看到止虧的明確時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

03 營(yíng)收結(jié)構(gòu)和盈利能力兩大掣肘  

單飛還是依賴？

由于京東集團(tuán)間接持有京東物流79.12%的股份，因此，短時(shí)間內(nèi)，京東集團(tuán)與京東物流還是“母子”關(guān)系。

數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股書(shū)

睿和智庫(kù)制圖

招股書(shū)顯示，京東物流2018營(yíng)收為379億元，2019年為498億元，2020年為734億元。其中2020年收入同比增長(zhǎng)47.2%。據(jù)2021年一季度財(cái)報(bào)顯示，京東物流貢獻(xiàn)了224.11億元的收入，同比增加64.1%。

看似漲勢(shì)喜人的背后，隱藏的是營(yíng)收結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。

京東物流的主要營(yíng)收來(lái)源分為一體化供應(yīng)鏈客戶和其他客戶。目前，京東物流的核心客戶都來(lái)自于京東，外部單量少。“一體化供應(yīng)鏈客戶”主要來(lái)自京東自營(yíng)模式和POP平臺(tái)（京東第三方平臺(tái)）下的FBP模式。（FBP模式是和京東自營(yíng)比較類似的一種模式，由京東完成倉(cāng)儲(chǔ)管理、訂單配送、收款和開(kāi)票，該模式下客戶的體驗(yàn)值也最高。）

2020年一體化供應(yīng)鏈客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收比重達(dá)75.8%，相比2018年的90%下降了近16個(gè)百分點(diǎn)。

從另一個(gè)角度看，京東物流在均衡營(yíng)收結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，正在逐步實(shí)現(xiàn)獨(dú)立。來(lái)自其他客戶的收入占比不斷提升，從2018年的9.8%、2019年的16.1%提升至2020年的24.2%。

2018~2020年京東物流營(yíng)收占比圖

睿和智庫(kù)制圖

“其他客戶收入”指解決企業(yè)和個(gè)人客戶的“零散運(yùn)輸需求”，和順豐、“三通一達(dá)”的物流服務(wù)業(yè)務(wù)是一個(gè)概念。其主要來(lái)源為兩部分：一是通過(guò)加盟制“京喜快遞”搶奪通達(dá)系的電商件市場(chǎng)；二是冷鏈物流業(yè)務(wù)。值得注意的是，跨越速運(yùn)物流公司2020年8月并表后為京東物流貢獻(xiàn)了37.34億元收入。

物流行業(yè)盈利對(duì)比圖

睿和智庫(kù)制圖

對(duì)比國(guó)內(nèi)老對(duì)手順豐、菜鳥(niǎo)、四通一達(dá)等上市物流公司，京東物流近三年毛利率雖一直呈上漲趨勢(shì)，從2018年的2.85%增至2019年的6.89%，到了2020年，毛利率漲至8.6%，但還是僅處于行業(yè)腰部水準(zhǔn)，低于中通、順豐等10%以上的毛利率。京東物流凈利率連續(xù)三年都處于掉隊(duì)狀態(tài)。

從營(yíng)收看，連續(xù)三年，京東物流僅為順豐的七成左右。順豐在商務(wù)件的市場(chǎng)地位難以撼動(dòng)。

物流行業(yè)2020年?duì)I收、毛利率

睿和智庫(kù)制圖

京東物流的優(yōu)勢(shì)在于倉(cāng)儲(chǔ)，而順豐強(qiáng)在干線能力。在快遞快運(yùn)行業(yè)TO C價(jià)格戰(zhàn)正酣之時(shí)，資本市場(chǎng)更關(guān)注京東物流如何補(bǔ)齊短板，把手里的資產(chǎn)進(jìn)行最大化利用，開(kāi)辟增量市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的紅利。

“我絕對(duì)不認(rèn)為我們是快遞公司?！眲?qiáng)東曾如此定義京東物流。京東物流的優(yōu)勢(shì)在于招股書(shū)中602次強(qiáng)調(diào)的供應(yīng)鏈，技術(shù)更是其最大的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，京東已成為中國(guó)最大的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商。

一體化供應(yīng)鏈服務(wù)內(nèi)容

根據(jù)京東物流招股書(shū)，所謂的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)是外包物流服務(wù)市場(chǎng)中的一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)及一種先進(jìn)物流服務(wù)。其中，存貨管理在一體化供應(yīng)鏈解決方案中起著核心作用。京東物流也根據(jù)客戶是否已使用倉(cāng)儲(chǔ)或存貨管理相關(guān)服務(wù)（即倉(cāng)配服務(wù)）對(duì)其進(jìn)行分類。凡使用其倉(cāng)配服務(wù)的客戶均被劃分為一體化供應(yīng)鏈客戶。

持續(xù)的重資產(chǎn)投入和供應(yīng)鏈技術(shù)管理，建立起極深的護(hù)城河。2020年京東物流一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)已達(dá)5.27萬(wàn)家。招股書(shū)顯示，年度收入貢獻(xiàn)超過(guò)100萬(wàn)元的一體化供應(yīng)鏈客戶，數(shù)量從2018年的1123家增至2020年的2306家，2020年合計(jì)貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)到一成以上。

可以說(shuō)，京東物流所瞄準(zhǔn)的這一市場(chǎng)仍充滿著巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化快速發(fā)展，終端消費(fèi)者多樣化、個(gè)性化的需求，促使企業(yè)需要提供更為高效靈活的供應(yīng)鏈物流服務(wù)。此外，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)進(jìn)行覆蓋和分析，為企業(yè)提供增值服務(wù)。

中國(guó)物流支出圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：京東物流招股書(shū)

基于以上背景，有研究報(bào)告測(cè)算，一體化供應(yīng)鏈的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2020年的2萬(wàn)億元增加到2025年的3.2萬(wàn)億元。復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.5%，約為同期中國(guó)物流支出增速的1.8倍。這意味著市場(chǎng)份額每增加一個(gè)百分點(diǎn)，就是超過(guò)320億元的收入。

目前，中國(guó)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)高度分散，2020年按收入計(jì)排行前十的企業(yè)僅占9%的市場(chǎng)份額。這就為京東物流這類一體化供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商帶來(lái)了巨大機(jī)遇。目前京東物流以2.7%的市場(chǎng)份額位列第一，掌握了一定的話語(yǔ)權(quán)。

一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng)率

招股書(shū)顯示，2020年，京東物流為超過(guò)19萬(wàn)家企業(yè)客戶提供服務(wù)，涉及快消、服飾、家電、家具、3C、汽車和生鮮等多個(gè)行業(yè)。

從增長(zhǎng)率來(lái)看，2020年至2025年，生鮮、快消品及服飾的一體化供應(yīng)鏈物流支出增長(zhǎng)率領(lǐng)先，分別為18.8%、14.6%及12.7%。當(dāng)然，其他領(lǐng)域需求總量也不低，到2025年，汽車行業(yè)、3C電子、家具及家電行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)對(duì)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)的需求，將分別增至4460億元、3160億元、1170億元和600億元。

2020年~2025年一體化供應(yīng)鏈物流支出增長(zhǎng)率占比圖

睿和智庫(kù)制圖

近幾年，頭部物流企業(yè)將供應(yīng)鏈服務(wù)視作重中之重。京東物流上市前，順豐175億港元拿下嘉里物流51%的股權(quán)，背靠海爾集團(tuán)的日日順供應(yīng)鏈科技創(chuàng)業(yè)板IPO或已受理，以及A股供應(yīng)鏈物流龍頭企業(yè)海晨股份近期市值水漲船高，未來(lái)五年，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力的提升將成為快遞、物流企業(yè)的制勝關(guān)鍵。

相比而言，京東物流對(duì)技術(shù)投入更大。除了無(wú)人倉(cāng)、智能倉(cāng)等案例，京東物流采用5G、人工智慧、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算及物聯(lián)網(wǎng)等底層技術(shù)，持續(xù)提升自身在自動(dòng)化、數(shù)字化及智能決策方面的能力。京東物流表示，未來(lái)5至10年，其將攜手社會(huì)各界共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC），推動(dòng)全球供應(yīng)鏈的智能化發(fā)展。