作者：債市火線君

來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

專項計劃基本情況：

專項計劃交易結(jié)構(gòu)如下：

這個交易結(jié)構(gòu)是非常典型的類reits項目交易結(jié)構(gòu)。項目公司徽杭公司由原始權(quán)益人滬杭甬公司100%控股，滬杭甬公司擁有AAA的強主體評級。項目公司在2019年6月4日減少注冊資本以前，注冊資本為19.50億元。截至2019年3月末，項目公司總資產(chǎn)18.91億元，總負債0.37億元，可以說基本就是股東注資=高速公路及附屬設(shè)施建設(shè)形成資產(chǎn)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

中聯(lián)基金作為私募基金管理人發(fā)起私募股權(quán)投資基金，原始權(quán)益人滬杭甬公司認購私募基金全部份額20.125億元，并繳納初始認購資金500萬元。私募基金首期出資到位后，即完成私募基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案工作。

提示:基金業(yè)協(xié)會與2019年12月發(fā)布新版《私募基金備案須知》，類REITS基金備案材料清單里須有交易所出具的無異議函。因此最新合理的REITs基金備案步驟應(yīng)為：

滬杭甬公司作為項目公司股東，完成減資13.7億元，減資完成后，項目公司賬面形成一筆對股東滬杭甬公司13億元的應(yīng)付減資款。

減資的操作非常關(guān)鍵，這樣項目公司財務(wù)結(jié)構(gòu)從實收資本轉(zhuǎn)變?yōu)榱藴p資后的注冊資本+應(yīng)付股東款項，后續(xù)專項計劃相當(dāng)于承接了項目公司股權(quán)+債權(quán)（專項計劃募集資金里7.12億元作為項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價，13億元替換應(yīng)付滬杭甬公司股東減資款成為私募基金發(fā)放給項目公司的股東借款），債權(quán)的構(gòu)造完成了“稅盾”效應(yīng)。

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》二十七條，從事國家重點扶植的公共基礎(chǔ)設(shè)施項目投資經(jīng)營的所得，可以減免企業(yè)所得稅，而在《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》中則進一步解釋了包括公路項目在內(nèi)的國家重點扶植的公共基礎(chǔ)實施項目投資經(jīng)營所得，自項目取得第一筆經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅，在實際執(zhí)行中，各個地方相關(guān)稅務(wù)優(yōu)惠可能會有所區(qū)別。由于滬杭甬高速安徽路段投入運營較早，應(yīng)該已經(jīng)過了稅收優(yōu)惠期，因此大概率有構(gòu)造稅盾的動力。

截取底層資產(chǎn)高速公路未來現(xiàn)金流預(yù)測部分數(shù)據(jù)（全部預(yù)測期限自2019年至2034年9月末），如下圖所示：

截取項目公司2016年至2019年1-3月的利潤表數(shù)據(jù)：

可以看到，搭建出股東（私募基金）借款（規(guī)模13億元，專項計劃存續(xù)期第1-4年利率6.00%，第5到12年利率 12.50%）以后，股東借款利息費用可以完全覆蓋住未來項目公司的利潤總額，從而形成針對企業(yè)所得稅的稅盾效應(yīng)。

滬杭甬公司認購了專項計劃11.30億元的權(quán)益級，收到了13億元的應(yīng)收減資款和7.12億元的項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，相當(dāng)于額外“盤活”出8.82億元的款項。

滬杭甬高速作為優(yōu)先回購人，可以在專項計劃成立后每隔三年行使優(yōu)先回購專項計劃優(yōu)先級份額的權(quán)利。若沒有行使優(yōu)先回購權(quán)，計劃管理人向投資者公告優(yōu)先級票面利率調(diào)整結(jié)果，投資者可以選擇回售。另外在專項計劃進入“專項計劃處置期”時（即專項計劃設(shè)立第15年末），滬杭甬高速也需要履行兜底性質(zhì)的回購義務(wù)。

項目公司股權(quán)是國有資產(chǎn)，理論上股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及程序較為復(fù)雜。不過滬杭甬高速的股東

浙江省交通投資集團有限公司出具書面說明并確認：“交投集團同意并認為：在本項目中，雖然涉及項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給契約型私募基金，但項目公司依然在滬杭甬公司合并報表范圍內(nèi)，且滬杭甬公司承擔(dān)在進入專項計劃處置期時對標(biāo)的股權(quán)等標(biāo)的資產(chǎn)或優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券按約定價格的收購義務(wù)，項目公司股權(quán)過戶只是本項目交易結(jié)構(gòu)的需要，即本項目交易實質(zhì)為一項包含標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓附加回購的融資行為。同時，經(jīng)與浙江省國資委相關(guān)處室溝通確認：浙江省國資委相關(guān)處室認同本項目為滬杭甬公司以債務(wù)融資為目的而實施的內(nèi)部資產(chǎn)重組，由交投集團本級審批決策，可以適用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓?！?/p>

計劃說明書里這段披露說清了這個項目的實質(zhì)，一個每三年開放回售最終由強主體兜底的債務(wù)融資產(chǎn)品。不過對于滬杭甬公司來說，本項目“盤活”了部分資產(chǎn)獲取了流動資金，另外通過構(gòu)造股東借款的方式形成所得稅稅盾，降低了項目公司的稅負。

不過借著這個項目，火線君針對公募REITs提出一些疑問：

滬杭甬高速公路及構(gòu)筑物在2018年底評估賬面價值是20.49億元，賬面凈值是16.73億元，賬面凈值是低于專項計劃融資規(guī)模的。當(dāng)然這個項目反正是優(yōu)先劣后的構(gòu)造，劣后權(quán)益級也是原始權(quán)益人自身持有，所以不必深究。眾所周知，不少基礎(chǔ)設(shè)施項目比如高速公路、水電熱氣項目等其實是長期虧損的，加上區(qū)域市場環(huán)境變化、經(jīng)營管理不善、財務(wù)費用和固定資產(chǎn)折舊損耗，會導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)評估值低于前期股東注資和借款以及對外融資的合計數(shù)，這就很尷尬了，國有資產(chǎn)接受折價割肉的可能性很低，還是繼續(xù)在鍋里燉著吧。

公募基金份額不能分級，理論上類REITs端的優(yōu)先劣后在公募端很難直接嫁接。高速公路資產(chǎn)隨著接近特許經(jīng)營期限終點，本身資產(chǎn)價值也在降低，因此資產(chǎn)支持證券肯定有本金攤還，滬杭甬高速REITs的還本付息安排（優(yōu)先級票面利率3.70%）為：

到最后權(quán)益級還是由滬杭甬公司回購兜底。但是高速公路到專項計劃處置期，理論上特許經(jīng)營權(quán)已經(jīng)到期，需進行資產(chǎn)移交，所以如果公募基金需對接平層類reits ，要不就是現(xiàn)金流特別好的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，要不就是犧牲規(guī)模忍痛割肉，當(dāng)然還有一種粗暴的做法就是進行差額補貼?！豆糝EITs指引》（征求意見稿）里說不能依賴補貼但沒有說不能包含，但是如果這樣操作的話整個產(chǎn)品邏輯又朝著債務(wù)融資靠近了。

火線君覺得抽空還是得研究下印度那個高速公路InvITs的產(chǎn)品細節(jié)，看看有何參考借鑒之處。

滬杭甬高速公路類REITs項目先分析到這，歡迎讀者拍磚指教！下一篇預(yù)計分析四川隆納高速類REITs項目案例，敬請期待！

對了，順便提一嘴，本次項目入池底層資產(chǎn) 滬杭甬高速安徽路段底層現(xiàn)金流2020年1-2月因為疫情影響延長免通行費時間，僅僅完成盈利預(yù)測收入的7.28%，今年開年許多收益權(quán)類abs都蠻慘的。美帝REITs也沒好過到哪去。。。。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 滬杭甬徽杭高速公路類REITs案例分析