債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：近期（上個(gè)月），“15紫光PPN006”和“15青國投MTN002”兩只永續(xù)債選擇續(xù)期，一時(shí)間市場“罵聲”四起，投資者更是“用腳投票”，相關(guān)債券大幅波動(dòng)……“永續(xù)債變真永續(xù)”事件對市場情緒造成了沖擊，短期利差走闊，也一定程度上影響其后續(xù)發(fā)行及配置。小白菜就奇了個(gè)怪：永續(xù)永續(xù)，續(xù)期不才是其“本色”嘛？怎么就禿然成了眾矢之的了呢？在此背景下，本文就來扯扯其估值吧，“債券估值系列”第七篇，姑且算是入個(gè)門吧，有待繼續(xù)學(xué)習(xí)研究……
——寫在永續(xù)債“不忘初心”，“真永續(xù)”頻出之際！
什么是永續(xù)債？
永續(xù)債，又叫可續(xù)期債，顧名思義，是指無固定到期日的債券，一般內(nèi)含發(fā)行人贖回權(quán)、延期選擇權(quán)，并在不觸發(fā)強(qiáng)制付息條款的前提下?lián)碛羞f延付息決定權(quán)（無約定期限的包含贖回權(quán)，有約定期限的包含延期選擇權(quán)，本質(zhì)都一回事）。主要包括永續(xù)企業(yè)債、永續(xù)公司債、永續(xù)私募債、永續(xù)中票（主要品種）、永續(xù)定向工具等；發(fā)行期限主要以3+N、5+N為主；發(fā)行人多為國企（含央企）。
永續(xù)債分為普通永續(xù)債和次級永續(xù)債，普通的就是在破產(chǎn)清算時(shí)清償順序與普通債券一樣，而次級的呢，則在普通債券之后，但無論普通or次級清償順序都優(yōu)先于股權(quán)。（市場上多為普通，次級的利差會(huì)更厚點(diǎn)）
2013年10月，第一支永續(xù)債“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行，開辟了中國永續(xù)債市場的先河，15年永續(xù)債市場快速擴(kuò)容。
有人說“債券之名，權(quán)益之實(shí)”是永續(xù)債的靈魂，實(shí)際中發(fā)行人也確實(shí)愿意把它計(jì)入權(quán)益，畢竟可以降杠桿，改善報(bào)表；而投資者更傾向于將其視作久期略長一點(diǎn)的一般信用債。（永續(xù)債新規(guī)中，對于永續(xù)債到期日、清償順序、利率跳升是否構(gòu)成間接義務(wù)等滿足一定條件，才可計(jì)入權(quán)益）
永續(xù)債有哪些玩家呢？從資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度來看，主要有保險(xiǎn)資管、基金專戶、信托、券商資管等，比如保險(xiǎn)資管，負(fù)債端久期較長，玩這個(gè)還挺適合的。
永續(xù)債變真永續(xù)？
10月29日，紫光集團(tuán)稱放棄贖回“15紫光PPN006”這只永續(xù)債，引發(fā)軒然大波，相關(guān)債券大幅波動(dòng)。而后還沒等市場消化，青海國投又變卦對“15青國投MTN002”不行使贖回權(quán)（一個(gè)月前曾發(fā)贖回公告），本想安安靜靜的等回售的投資者，怕是內(nèi)心一萬只***，大公反手就下調(diào)其評級展望為負(fù)面。
“15青國投MTN002”于2015年11月發(fā)行，存續(xù)規(guī)模15個(gè)億，初始票面4.58%，10月30日不贖回公告一出，打了中債估值個(gè)措手不及（代償年限迅速調(diào)成5Y+）……
圖中可以看到，隨著市場“公認(rèn)”的到期日臨近，估值凈價(jià)有逐漸回歸100塊的趨勢，已經(jīng)站上90幾塊，更多的反映其作為一只普通債，基于其信用資質(zhì)而給出的估值定價(jià)，可以說市場完完全全沒有預(yù)期其會(huì)延期，才會(huì)導(dǎo)致消息一出，其估值凈價(jià)的大幅跳水。
當(dāng)然，這個(gè)斷崖式的估值也不能全怪中債，畢竟整個(gè)市場在投資or交易永續(xù)債時(shí)，似乎都不約而同滴默認(rèn)發(fā)行人會(huì)行使贖回權(quán)（否則負(fù)債和資產(chǎn)的期限就不匹配了）；而從發(fā)行人角度，只要不是失了智or現(xiàn)金流斷裂，基本不可能以續(xù)期后跳升的高成本融資。
所以，選擇續(xù)期主要兩個(gè)原因：主動(dòng)的可能是因?yàn)闂l款“陷阱”，導(dǎo)致前幾個(gè)周期利率并不跳升，仍然維持低成本（短期因?yàn)槭袌隼蚀蠓仙龑?dǎo)致的概率較?。?；被動(dòng)的一般就是發(fā)行人信用資質(zhì)弱化，再融資不順，不得已而為之。
永續(xù)債的特殊條款
條款對永續(xù)債估值定價(jià)影響較大，永續(xù)債的特殊條款主要包括調(diào)整票面利率條款、延期、贖回、利息遞延支付、交叉違約等。
簡單來扯扯幾個(gè)：
（1）贖回/續(xù)期
贖回：無約定到期日，在約定時(shí)間內(nèi)發(fā)行人有權(quán)贖回。
續(xù)期：有約定到期日，但在到期日發(fā)行人有權(quán)延長債券到期日。一般要提前30個(gè)工作日公告，因此，一旦公告續(xù)期，債券估值可能會(huì)大幅波動(dòng)。
（2）利息遞延支付
是指在每個(gè)付息日，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一付息日支付，不受任何遞延支付利息次數(shù)的限制，且不被認(rèn)定為違約。
除非發(fā)生強(qiáng)制性付息事件。強(qiáng)制付息事件一般是指：向普通股股東分紅；減少注冊資本；對償付順序劣后于本永續(xù)債的債券進(jìn)行任何形式的兌付等。
多說一嘴：永續(xù)債選擇續(xù)期or遞延付息等，并不構(gòu)成違約，但實(shí)際上一旦這么干，赤果果滴打擊市場對其主體信心。一時(shí)間接受較高的利率實(shí)現(xiàn)永續(xù)債續(xù)期，從而緩解流動(dòng)性危機(jī)，但后續(xù)真的會(huì)好轉(zhuǎn)嘛？至少從目前的歷史數(shù)據(jù)來看很微妙，所以說它違約也并不為過。
（3）利率跳升機(jī)制
永續(xù)債第一個(gè)周期票面利率一般由“當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差”得到。（基本利差為首次發(fā)行時(shí)票面與當(dāng)期基準(zhǔn)利率的差值，基準(zhǔn)利率一般為：shibor or 國債收益率）。
如果發(fā)行人選擇續(xù)期，對于投資人自然并不友好，為了給予他們補(bǔ)償，通常具有利率跳升機(jī)制。主要有以下幾類：
第一類：第二個(gè)重定價(jià)周期：當(dāng)期票面=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差+跳升基點(diǎn)
第二類：第二個(gè)重定價(jià)周期：當(dāng)期票面=上期票面+跳升基點(diǎn)
第三類：在前X個(gè)重定價(jià)周期：當(dāng)期票面=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差；從X+1個(gè)重定價(jià)周期：當(dāng)期票面=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差+跳升基點(diǎn)
對于第三類，一般票面利率不會(huì)變化太大，所以發(fā)行人贖回or兌付的意愿并不強(qiáng)烈，很有可能續(xù)期，投資人相當(dāng)于持有了一個(gè)期限超長的信用債。
以“15青國投MTN002”為例，初始票面4.58%，續(xù)期后按照第一類跳升300個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致當(dāng)前票面大幅上升至7.67%（基準(zhǔn)利率變化，導(dǎo)致不是簡單在初始票面疊加300bps）。
PS：關(guān)于基準(zhǔn)利率，需要關(guān)注其選取規(guī)則：比如“前750個(gè)工作日的7天SHIBOR均值”，這種反映的是一個(gè)較長時(shí)間段的資金面均值；再比如“利率重置點(diǎn)前5個(gè)工作日的國債收益率”，則更多是反應(yīng)當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的市場利率基準(zhǔn)?；鶞?zhǔn)利率計(jì)算時(shí)間跨度的不同，將會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)利率存在較大差異，對于永續(xù)債的估值也影響較大。
從上述來看，永續(xù)債的多數(shù)條款對于發(fā)行人有利，而對于投資者并不友好，投資者對于永續(xù)債嵌入的條款需要仔細(xì)甄別，以防條款“陷阱”。但不管如何，只要價(jià)格合理，什么都可以談嘛。這也是為啥子永續(xù)債相較于一般的信用債有一定的溢價(jià)的主要原因。
永續(xù)債估值的“南”
（1）不同的重定價(jià)方式影響行權(quán)
上文介紹了三類利率跳升機(jī)制，不同的跳升機(jī)制中還會(huì)涉及不同的基準(zhǔn)利率、不同的跳升基點(diǎn)等等，如果條款“溫和”，不行權(quán)贖回or續(xù)期概率很大，自然對估值產(chǎn)生干擾。
比如跳升基點(diǎn)高低。跳升基點(diǎn)越低，續(xù)期成本越低，其續(xù)期的可能性越高，因此跳升基點(diǎn)低的永續(xù)會(huì)有個(gè)溢價(jià)。
（2）利息遞延影響現(xiàn)金流
債券估值的核心還是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，然鵝利息都可以往后延，雖然會(huì)累計(jì)計(jì)息，這在一定程度上也影響估值，而且如果極端點(diǎn)碰到違約，不僅本金打水漂，連利息都沒拿到?！澳銏D人利息，人圖你本金”可能都成了奢望。
不過對于上市公司而言，由于上市公司分紅符合永續(xù)債的強(qiáng)制付息事件，可避免發(fā)行人遞延付息，因此上市公司永續(xù)債續(xù)期的可能性小于非上市公司（上市的話也要看下過往分紅情況），所以非上市公司永續(xù)會(huì)有個(gè)溢價(jià)。
（3）永續(xù)債收益率曲線不成熟
市場所依賴的第三方估值中債or中證都有自己的一套估值收益率曲線，但是卻沒有or剛有獨(dú)立的永續(xù)債收益率曲線（中債8月份微信公眾號說是推出），此前簡單通過對應(yīng)評級的收益率曲線并不能很好的對永續(xù)債進(jìn)行估值。
對于一級而言，無法比照對應(yīng)曲線，結(jié)合市場來進(jìn)行一級票面定價(jià)，往往一上市就大幅偏離；對于二級而言，沒有曲線來參考，面對孤立的估值定價(jià)沒法合理判斷，交易意愿也降低，干脆少交易。而這一現(xiàn)狀會(huì)形成惡性循環(huán)。
因此，即便推出來，短期可能仍存在比較多的問題，比如永續(xù)債成交不活躍，從換手率（成交額/存量債券余額）來看，明顯低于中期票據(jù)，單只永續(xù)債中獲得的交易數(shù)據(jù)往往也不連續(xù)，這就造成構(gòu)建永續(xù)債收益率曲線的樣本也堪憂。
（4）……
永續(xù)債如何估值
關(guān)于永續(xù)債的估值定價(jià)，國外主要是以含權(quán)債定價(jià)模型為主，主要包括B-S模型、二叉樹模型、Ho-Lee模型等等。
而我國目前市場上續(xù)期的永續(xù)債樣本較少，很難從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行定價(jià)，因此主流的玩法還是通過利差補(bǔ)償?shù)姆绞絹磉M(jìn)行估值，而這相較于一般信用債多出來的利差稱為“永續(xù)利差”。
1、利差法
根據(jù)前文《淺談“債券估值”之利差篇》介紹：
一般債券收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)+稅收溢價(jià)+超額溢價(jià)
永續(xù)債收益率=一般債券收益率+永續(xù)利差
這個(gè)怎么理解呢？比如說A公司發(fā)行的3年期中票票面為5%，現(xiàn)在要另外發(fā)行一只3+N年期帶有延期條款的永續(xù)中票，估值時(shí)則需要在5%的基礎(chǔ)上疊加上永續(xù)利差。
從上述公式中，可以看到，影響永續(xù)債收益率的因素除了主體資質(zhì)、債券期限、稅收政策等，還包括首個(gè)重定價(jià)周期、利率跳升幅度、利息遞延、提前贖回等條款因素以及發(fā)行人提前贖回或續(xù)期帶來的再投資風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。
如何構(gòu)建永續(xù)利差？
思路很簡單，就是控制變量法。計(jì)算兩只其他條件完全相同（相同發(fā)行方式、同期限、同類型等等）的永續(xù)債和非永續(xù)債，收益率差值即可。實(shí)操中這么容易就好了，往往通過插值法等進(jìn)行調(diào)整計(jì)算。
第一步：確定永續(xù)債樣本
樣本選取和處理可以注意以下幾點(diǎn)：
根據(jù)存量永續(xù)債特征，可以選取數(shù)量較多的中票和公司債作為樣本，剔除其他數(shù)量比較少的品種；
距離行權(quán)日太短或者太長的，流動(dòng)性影響較大，可以選取1-5年的；
第二步：計(jì)算每個(gè)樣本對應(yīng)利差，構(gòu)成利差樣本
最后對于樣本中的每只永續(xù)債，比如永續(xù)債A，確定同一發(fā)行人發(fā)行的另一只債券B，兩者組成CP。B需要符合1）相近剩余期限、2）相同債券類型。A與B之間的差值就構(gòu)成一組利差樣本。
剩余期限相差較遠(yuǎn)的可以采用插值法來進(jìn)行統(tǒng)一。比如對于一個(gè)3年期到行權(quán)日的永續(xù)中票A，找到一個(gè)3.5年期的一般中票B，需要將B收益率轉(zhuǎn)換為3年期：B收益率=當(dāng)前中債估值收益率+（3-3.5）*（5yAAA中票利率-3yAAA中票利率）/2。
第三步：根據(jù)利差樣本構(gòu)建收益率曲線
根據(jù)利差樣本，擬合出收益率曲線?；谑找媛是€，可對永續(xù)債進(jìn)行估值定價(jià)。
當(dāng)然，上述方法可能比較粗糙，另一個(gè)套路就是進(jìn)行拆解，看看各個(gè)影響因素對估值定價(jià)的貢獻(xiàn)（如下圖）。比如劃分不同企業(yè)性質(zhì)得到利差、不同行業(yè)得到利差，不同信用等級得到利差，不同債券品種得到利差，以及不同條款的組合得到利差等等。
關(guān)于不同信用等級，可以選擇主體隱含評級，相較于第三方評級，隱含評級可能更反映主體的信用資質(zhì)，因此可以從主體隱含評級來確定各評級的永續(xù)利差。
關(guān)于不同行業(yè)，部分行業(yè)樣本量較少，可以不予考慮，目前主要集中于建筑、化工、采掘、公用事業(yè)等。
因此，利差法估值就是利用普通信用債的估值方法對其進(jìn)行估值（參考前幾篇債券估值），然后在此基礎(chǔ)上加上永續(xù)利差進(jìn)行修正。
2、中債估值
2020年8月10日，中債官微公告稱于17日發(fā)布“中債可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債&城投債收益率曲線”族系（雖然官網(wǎng)好像目前看不到），不過曲線反映的是發(fā)行人不續(xù)期下的收益率水平。
由于目前絕大多數(shù)永續(xù)債在第二個(gè)重新定價(jià)日行使贖回權(quán)，中債對其估值期限均為以最近一個(gè)行權(quán)日來計(jì)算。
比如說“20中交集MTN001”，期限為“3+N”的永續(xù)中票，則按照其剩余期限為3年來進(jìn)行估值。若行權(quán)日發(fā)行人未行使贖回權(quán)，選擇繼續(xù)續(xù)期3年，則行權(quán)日時(shí)，將以重置后的票面利率重新進(jìn)行估值、剩余期限仍為3年進(jìn)行計(jì)算。因此，對于可能選擇續(xù)期的永續(xù)債，一般臨近行權(quán)日時(shí)估值有較大的波動(dòng)。
中債or中證估值基本是市場所公認(rèn)的“錨”，然鵝，如果在永續(xù)債這里無腦參考，可能要吃大虧！
以“16武漢地鐵可續(xù)期01”舉個(gè)栗子（老規(guī)矩，基本信息看圖）：
2016年發(fā)行時(shí)，票面3.94%（基準(zhǔn)利率3.14%，利差0.8%），每3個(gè)計(jì)息年度為1個(gè)重定價(jià)周期。
看上去，emmmm，好像沒啥毛病，但仔細(xì)讀一下募集，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上這是一只“3+3+3+N”超長期永續(xù)債。前3個(gè)重定價(jià)周期（1-9個(gè)計(jì)息年度）內(nèi)，票面由基準(zhǔn)利率加上基本利差確定。在第4個(gè)重定價(jià)周期（10-12個(gè)計(jì)息年度）才有200個(gè)基點(diǎn)的調(diào)升。
2019年8月12日，中債估值凈價(jià)99.9052，估值收益率4.6091%，代償年限0.1260年，假如按照估值買入。
2019年8月15日，公司發(fā)布展期公告，也就是說，這只債代償年限禿然變成了3年+（而且保不準(zhǔn)后面會(huì)繼續(xù)續(xù)期），票面還是未知狀態(tài)，未來現(xiàn)金流的變化自然引起凈價(jià)的突然跳動(dòng)。馬后炮來看，第二個(gè)重定價(jià)周期票面變成3.50%，比原來還低!!!8月12日買入的怕是虧得連姥姥都不認(rèn)識了……投資永續(xù)一時(shí)爽，不讀募集化悲傷。
只能說，買債一定要看募集！買債一定要看募集！買債一定要看募集！
3、二叉樹模型
參考債券雜志《永續(xù)債贖回權(quán)定價(jià)研究——基于發(fā)行人續(xù)期行為的實(shí)證分析》一文，懶得介紹，思路還是比較好理解，直接放截圖：
4、期權(quán)調(diào)整利差法
參考債券雜志《永續(xù)債投資價(jià)值分析》一文，文中介紹了利用期權(quán)調(diào)整利差（Option-Adjusted-Spread，OAS）模型對永續(xù)債中所含期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。（這個(gè)方法在前文《淺談“ABS估值”》中也有所介紹）
投資者購買永續(xù)債，可視為在購入普通債券的同時(shí)，向發(fā)行人出售了一個(gè)利率期權(quán)。該利率期權(quán)賦予發(fā)行人權(quán)利，使之可以在債券到期日選擇債券延期。
大概思路如下：（PS：小白菜并未實(shí)操過）
（1）利用OAS模型得到期權(quán)調(diào)整利差
（2）找到與之期限相近的同一發(fā)行人發(fā)行普通債券，以中債估值作為市場價(jià)格，減去當(dāng)日基準(zhǔn)收益率，得到普通債券利差
（3）期權(quán)調(diào)整利差減去普通債券利差，得到永續(xù)利差
介紹完了，不過小白菜感覺有丟丟本末倒置，它是根據(jù)已有的永續(xù)債來定價(jià)主體的永續(xù)利差，而且利用中債估值作為市場價(jià)格也是比較微妙的事情……不過整體思路仍值得學(xué)習(xí)借鑒！
本篇結(jié)束語
投資永續(xù)債的主要風(fēng)險(xiǎn)在于發(fā)行人超預(yù)期進(jìn)行續(xù)期，從而拉長投資久期。
理論而言（注意說的是理論），發(fā)行人續(xù)期與否取決于主體再發(fā)行永續(xù)債收益率水平，如果新發(fā)行成本＞續(xù)期成本，即R＞C，當(dāng)然是選擇續(xù)期。發(fā)行主體自身資質(zhì)出現(xiàn)明顯惡化，或是市場利率上行幅度較大，是很有可能造成R＞C的。因此，對于永續(xù)債的投資交易，除了關(guān)注條款，更應(yīng)該關(guān)注本身主體的信用資質(zhì)。
隨著國內(nèi)永續(xù)債“不忘初心”，“真永續(xù)”頻出，對于傳統(tǒng)的建立在永續(xù)債不續(xù)期、不遞延付息的邏輯上而進(jìn)行的估值定價(jià)體系勢必產(chǎn)生沖擊。
永續(xù)債的估值定價(jià)可能還有很長的路要走……
參考文獻(xiàn)
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原標(biāo)題： 淺談“永續(xù)債估值”
