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投資困境企業(yè)專題六 | 怎樣做一個失敗的投資人？

大隊長金融

2023-11-02 16:45 2844 0 0

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投資人永遠面對兩種失敗的恐懼：一是該拿的拿不到，二是不該拿的拿到了

作者：大隊長金融

在所有并購中，投資人永遠面對兩種失敗的恐懼：一是該拿的拿不到，二是不該拿的拿到了。

今天來講講這兩種失敗。

第一種，企業(yè)確實值得拿下，但拿不到。

拿不到，最常見的是報名了，但遴選失敗。

投資人繳納保證金、完成盡職調(diào)查，還只是“開局”，只有在重整投資方案通過遴選委員會的表決后，投資人才有了一個正式的身份，叫做“重整投資人”。

關(guān)于怎么報價更有可能勝出，你們等等下一篇文章，我們會專題討論。

這里只談一種悲催的情況：遴選失敗，保證金還要不回來。

投資人繳納的保證金，動輒幾千萬甚至幾個億。

在遴選報名時，投資人就要注意研讀管理人發(fā)布的公告中是怎么規(guī)定保證金退還條件的，這些條件一般沒法談。

當然，無論管理人的公告怎么寫，投資人都可以在提交的重整投資方案中“塞”一些對自己有利的關(guān)鍵條款，例如，一旦重整投資發(fā)生非因投資人惡意而終止的情況（例如，在一定時間內(nèi)重整投資人未確定、重整投資協(xié)議未簽署、重整投資計劃未履行完畢），均應退回保證金。

這些單方加塞的條款，不一定完全有效，但可能有好處，甚至會成為要保證金時的“救命稻草”。

假設遴選這一關(guān)過了，拿不到的第二種原因是沒談成重整投資協(xié)議，或者重整計劃通不過。

遴選成功后，投資人得與重整企業(yè)、管理人簽署重整投資協(xié)議。緊隨其后，管理人會將根據(jù)重整投資協(xié)議制定的重整計劃草案提交給債權(quán)人會議表決，如果涉及老股東權(quán)益調(diào)整的，老股東（就是所謂出資人組）也需要表決，最后還要再提交法院裁定。

對投資人而言，是否能達成重整投資協(xié)議是不確定的，而即使簽署了重整投資協(xié)議，重整計劃草案仍可能無法通過債權(quán)人會議表決，或無法被法院裁定批準。

一旦發(fā)生這種情況，投資人不能猶豫，要盡快通知管理人并要求取回保證金，“落袋為安”才能防止“夜長夢多”。如果管理人拒絕退還保證金，則上文所說的那些投資人“塞”進去的條款，就可能會派上用處。

重整計劃獲批后，還是有可能拿不下目標企業(yè)，因為重整計劃有無法執(zhí)行的風險。

執(zhí)行過程中的障礙包括股權(quán)、資產(chǎn)無法順利解押、過戶，以及政府承諾的投資條件無法兌現(xiàn)等等，而化解或降低風險的門道主要還是在重整投資協(xié)議。

在協(xié)議中，投資人應該盡量避免一次性付款，要明確交易步驟，包括每筆投資款的支付節(jié)點和條件、各類債權(quán)的償還節(jié)點以及交易失敗時的退款安排等等，甚至還可以爭取開設共管賬戶。這樣，一旦重整計劃投資執(zhí)行不下去，投資人才能“有理有據(jù)”地要求還錢以及不再付錢。

對于重要的投資條件（例如，當?shù)卣兄Z的優(yōu)惠），投資人也應爭取將其設置為付款的前提，或者要求相關(guān)方將這些投資條件“白紙黑字”地寫下來。

必要時，投資人也可把握時機請求當?shù)卣兄Z解決某些企業(yè)的歷史遺留問題，例如部分資質(zhì)證照因歷史原因無法取得的問題。在很多情況下，政府的支持對重整計劃的順利執(zhí)行還挺關(guān)鍵。

千辛萬苦拿下了，也有可能發(fā)現(xiàn)本不該拿。

不該拿的原因很多。有一類是為了拿下，報了過高價格，出現(xiàn)“贏者的詛咒”。

這在所有并購中經(jīng)常出現(xiàn)，以至于市場基本不相信收購方會理性出價了。這就是為什么很多看上去不錯的并購一宣布，收購方（如果是上市公司的話）的股價反而應聲下跌。

相對于正常企業(yè)來說，困境企業(yè)通常有大幅折價買下的機會，有較大的安全邊際。但是，債務風險有時會擊穿“安全墊”。

有三類債需要當心。

第一類是所謂“賬內(nèi)未申報債權(quán)”：對于重整企業(yè)的賬目上存在，但債權(quán)人尚未申報的債權(quán)，債權(quán)人可能在重整計劃執(zhí)行中或執(zhí)行完畢后要求清償。這一類是看得見的。

第二類是所謂“暫緩確認債權(quán)”：對于管理人認為存在異議，或因為需補充資料或訴訟未決而暫緩確認的債權(quán)，管理人并不會直接列入已確認的債權(quán)規(guī)模中，但可能在后續(xù)逐漸被定為已確認的債權(quán)。這一類也是看得見的（至少能看到風險敞口）。

第三類是所謂“隱性債權(quán)”，即賬外未申報債權(quán)：對于重整企業(yè)賬面未顯示、也未申報的債權(quán)，它并不會因為重整計劃通過或履行而消滅，如果可成立，則重整企業(yè)仍有償還義務。這一類通?？床灰?。

應對債的風險，投資人得“問明白”，即在盡調(diào)時詢問清楚未申報債權(quán)和暫緩確認債權(quán)的規(guī)模。投資人還得“算清楚”，即在考慮報價時，除了保留已確定債權(quán)的償債資源，投資人也需考慮對未申報債權(quán)和暫緩確認債權(quán)保留一定償債資源。

當然，“問明白”和“算清楚”都無法解決隱性債權(quán)的問題。事實上，如果投資人購買重整企業(yè)的股權(quán)，都無法真正規(guī)避隱性債權(quán)的風險。

也不必太擔心，因為是否能重整成功存在不確定性（企業(yè)存在走向清算的可能性），且未申報的債權(quán)在重整結(jié)束后也只能以同類債權(quán)的相同條件受償，因此，債權(quán)人一般不會特意不申報債權(quán)。這樣，在經(jīng)歷過重整后，企業(yè)還存在大規(guī)模隱性債權(quán)的實際風險并不大。

還要當心那種管理人決定繼續(xù)履行下去的合同。企業(yè)可能會簽訂一些不劃算但又擺脫不掉的合同，進入破產(chǎn)程序，是企業(yè)擺脫這種合同的機會。管理人有法定的權(quán)利解除破產(chǎn)申請前還沒有履行完畢的合同，也可以選擇繼續(xù)履行。如果管理人覺得繼續(xù)履行可以促進企業(yè)資產(chǎn)的增加，那它可以決定繼續(xù)履行。但是也許管理人和投資人的判斷不一致，或者后續(xù)市場發(fā)生了重大變化，導致投資人認為這些合同成了負擔。

關(guān)鍵人員流失可能會破壞經(jīng)營連續(xù)性，甚至傷害企業(yè)的價值。這在困境企業(yè)中很容易出現(xiàn)，而這也是造成并購最終效果不佳的一個原因，投資人需要在拿下之前就想好對策。

其它造成并購失敗的原因還有不少，比如后續(xù)整合失敗，但這些跟普通并購并無多大區(qū)別，這里就不多說了。

特殊機會并購，藏著機遇和危險，執(zhí)行團隊若是“藝高人膽大”，就有可能提高成功率。

本文的作者均來自金杜律師事務所，他們熱愛死磕復雜法律和商業(yè)問題、挑戰(zhàn)高難度項目并在心血來潮時向大家分享經(jīng)驗。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“大隊長金融”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！