地產(chǎn)真股投資的模擬清算退出有一定的適用前提，也即并不是所有的地產(chǎn)真股投資都必須通過模擬清算實現(xiàn)退出。以下根據(jù)我們常規(guī)的前融真股投資架構(gòu)，就各類型的退出方式及模擬清算退出的具體適用情形進(jìn)行簡要說明。

1. 融資要素說明：真股投資，配資比例為資金峰值的70%，基金（或有限合伙）根據(jù)ROI按超額累退分配收益，參考收益為年化10%-13%左右，投資期限2年左右。

2. 投后監(jiān)管：基金（或有限合伙）派駐董事、財務(wù)副總監(jiān)，SPV及項目公司章證照共管。

3. 對賭事項：銷售價格、施工進(jìn)度、施工成本、銷售比例等。

4. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)退出；觸發(fā)對賭條件退出；項目公司實際清算退出。

以上述真股投資架構(gòu)為例，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）通過投資SPV股權(quán)所取得的收益實現(xiàn)退出，該投資收益包括SPV以分紅、減資、清算等形式向有限合伙返還或者分配的資金，或有限合伙向開發(fā)商或其他方轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)所得對價資金等。

需要特別說明的是，在觸發(fā)模擬清算條件的背景下（比如銷售達(dá)到一定比例或者投資期滿一定期限），前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商通過模擬清算核算出項目公司的凈利潤，因該凈利潤屬模擬清算的結(jié)果（因含有未銷售部分的貨值），因此在法律上和會計上一般都未能達(dá)到真正的分紅條件，也即項目公司對SPV、SPV對有限合伙的分配款只能以預(yù)分紅（實質(zhì)為往來款，會計處理為其他應(yīng)收和其他應(yīng)付）的形式來實現(xiàn)。而在無法實現(xiàn)分紅條件以及真正的分紅退出的情況下，有限合伙退出方式的最佳選擇（或者說唯一的合規(guī)選擇）就是通過轉(zhuǎn)讓其持有的SPV的股權(quán)，從而直接實現(xiàn)退出（注意不是通過分紅以后的減資退股實現(xiàn)退出）。

還有一個需要注意的問題，地產(chǎn)真股投資的底層邏輯是項目公司有收益或者有利潤的時候才向投資者分配，而對于前融機(jī)構(gòu)以及背后的投資者來說，肯定會有期間收益分配的要求，而且最好是像明股實債的產(chǎn)品一樣按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投資的底層邏輯與投資方收益訴求的矛盾和沖突問題。

從我們實際操作真股投資項目的情況來看，上述矛盾的協(xié)調(diào)仍舊只能通過預(yù)分紅的方式來處理（也即通過預(yù)分紅的形式支付期間收益）。如考慮期間收益，則最終退出時也基本上都是按轉(zhuǎn)讓SPV的股權(quán)給開發(fā)商的形式實現(xiàn)退出，其中股轉(zhuǎn)的價格計算方式為：股轉(zhuǎn)價格=項目模擬清算凈利潤*股權(quán)比例+前融機(jī)構(gòu)投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機(jī)構(gòu)股東借款本金（如有）。

為便于說明，以下就我們操作地產(chǎn)真股投資業(yè)務(wù)所涉的五種主要退出方式及適用的情形進(jìn)行詳細(xì)說明。

退出方式一：分紅、減資退出

SPV在取得項目公司的投資資金返還（項目公司以歸還股東借款方式進(jìn)行分配）或分紅后，繼續(xù)向前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）及開發(fā)商進(jìn)行分紅或有限合伙減資退出SPV。

退出方式二：觸發(fā)模擬清算退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標(biāo)的項目去化率（按合約銷售面積計算，不含車位）達(dá)到85%（含）或前融機(jī)構(gòu)出資期滿22個月（含）兩者孰先之時起，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇有限合伙退出并按照屆時評估價值轉(zhuǎn)讓有限合伙所持有的SPV全部股權(quán)，屆時開發(fā)商在同等條件下享有優(yōu)先購買權(quán)。

備注：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格可根據(jù)模擬清算的凈利潤由前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的評估機(jī)構(gòu)評估確認(rèn)，也可以根據(jù)模擬清算結(jié)果按以下方式直接確定：轉(zhuǎn)讓價格=項目模擬清算凈利潤*股權(quán)比例+前融機(jī)構(gòu)投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機(jī)構(gòu)股東借款本金（如有）。

退出方式三：轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標(biāo)的項目去化率（按合約銷售面積計算，不含車位）達(dá)到85%（含）或投資合作期滿22個月（含）兩者孰先之時起，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）有權(quán)選擇有限合伙退出并向開發(fā)商以外的第三方轉(zhuǎn)讓有限合伙所持有的SPV全部股權(quán)。

退出方式四：觸發(fā)對賭條件退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）與開發(fā)商簽訂協(xié)議約定關(guān)于標(biāo)的項目開發(fā)成本、銷售價格、建設(shè)與銷售進(jìn)度的對賭條件。投資合作期間，如觸發(fā)對賭條件，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)要求開發(fā)商收購有限合伙所持有SPV的全部股權(quán)，開發(fā)商并應(yīng)無條件配合。

退出方式五：項目公司實際清算退出

前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）在觸發(fā)對賭條件后放棄要求開發(fā)商履行收購義務(wù)的權(quán)利、在觸發(fā)模擬清算條件后放棄對外轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)的權(quán)利，直至標(biāo)的項目最終實際清算后退出。

以上述的真股項目投資為例，當(dāng)標(biāo)的項目合約簽約面積（不含車位）達(dá)到標(biāo)的項目總可售面積（不含車位）的85%（含）（合同簽約面積占總可售面積的比例=可售物業(yè)已售面積（不含車位）/可售物業(yè)總可售面積（不含車位），具體以合同簽約為準(zhǔn)）或自前融機(jī)構(gòu)出資之日起滿22個月（含）兩者孰先時，前融機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇退出，并有權(quán)按照評估價值將所持有的SPV的全部股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓退出，在同等條件下開發(fā)商具有優(yōu)先購買權(quán)（指股東同等條件下的優(yōu)先受讓權(quán)）。

在具體股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格上，前融機(jī)構(gòu)可根據(jù)模擬清算的結(jié)果指定評估機(jī)構(gòu)對項目公司的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)等進(jìn)行詳細(xì)評估，并以正式評估報告出具的評估價值為基礎(chǔ)，確定SPV的股權(quán)價值。

由前述SPV轉(zhuǎn)讓價格的計算公司不難看出，難點在于如何確認(rèn)“項目模擬清算凈利潤”。一般來說，標(biāo)的項目模擬清算的凈利潤=已實現(xiàn)銷售收入+未實現(xiàn)銷售的剩余貨值-開發(fā)成本-（財務(wù)費用+管理費用+銷售費用）-稅費+其它相關(guān)收入（如有）。

1. 項目總成本的確認(rèn)

前融機(jī)構(gòu)真股投資進(jìn)入前，開發(fā)商需向前融機(jī)構(gòu)提交關(guān)于目標(biāo)項目的商業(yè)計劃書，內(nèi)容包括但不限于目標(biāo)項目的經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)、業(yè)態(tài)規(guī)劃、項目預(yù)計開發(fā)成本（包括但不限于土地成本、開發(fā)成本、管理費用、財務(wù)費用等）、工程工期重要開發(fā)節(jié)點安排（包括開工、開盤，主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工備案四個節(jié)點）等。

投資協(xié)議簽署時，SPV及項目公司股東會、董事會應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)項目的《運(yùn)營目標(biāo)計劃書》，就目標(biāo)項目的成本、工期、銷售節(jié)點與銷售價格等進(jìn)行詳細(xì)約定并確認(rèn)對賭條件。

一般來說，項目總成本按如下原則確定：

（1）土地費用與開發(fā)成本按項目公司對賭成本與實際發(fā)生額孰低值確定；

（2）財務(wù)費用按實際發(fā)生額確定，應(yīng)繳納稅款（所得稅和土地增值稅、增值稅及附加）以模擬清算口徑收入及成本、費用為基數(shù)，按稅法以及當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)稅務(wù)規(guī)定確認(rèn)，其中：

①土地增值稅按照前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的模擬清算原則中收入及成本計算，不以模擬清算時點前已取得的發(fā)票為計算依據(jù)，若因稅務(wù)主管部門口徑原因或因無法取得增值稅專用發(fā)票導(dǎo)致無法全額抵扣增值稅項，由開發(fā)商承擔(dān)，與前融機(jī)構(gòu)無關(guān)；

②增值稅按照前融機(jī)構(gòu)認(rèn)可的模擬清算原則中收入及開發(fā)建設(shè)成本（不含營銷費用、管理費用和財務(wù)費用）全額計算增值稅銷項稅額和進(jìn)項稅額，不以模擬清算時點前已取得增值稅發(fā)票為計算依據(jù)，若因稅務(wù)主管部門口徑原因或因無法取得增值稅專用發(fā)票導(dǎo)致無法全額抵扣增值稅項，則由開發(fā)商承擔(dān)，與前融機(jī)構(gòu)無關(guān)；

③銷售費用、管理費用按照實際取得的增值稅發(fā)票情況進(jìn)行增值稅進(jìn)項抵扣；一般的，管理費用和營銷費用合計按模擬清算含稅收入的5%確定。

特別說明的是，模擬清算凈利潤時，土地成本按標(biāo)的項目計容建筑面積*XX元/平米計算，在核算土地增值稅及企業(yè)所得稅時，土地不含稅成本=（住宅項目計容建筑面積*XX元/平米）/（1+增值稅稅率）計算。

備注：模擬清算時，工程開發(fā)成本（含：土地成本、開發(fā)費用、建安成本，不含資本化利息）以XX萬元為上限對賭；期間費用（含營銷費用、管理費用，不含財務(wù)費用）按模擬清算含稅收入的5%確定；財務(wù)費用（含資本化利息）按照實際發(fā)生列示。

2. 物業(yè)銷售收入的確認(rèn)（已實現(xiàn)的銷售收入與剩余貨值的確認(rèn)）

一般來說，已發(fā)生的銷售收入據(jù)實列支，未實現(xiàn)銷售的剩余貨值可參考以下方式進(jìn)行確認(rèn)：

（1）銷售均價（截止第 22 個月時點）=物業(yè)銷售合同簽約總價/物業(yè)銷售合同簽約總面積；

（2）第三方評估機(jī)構(gòu)所出具的評估值的九折；

（3）SPV及項目公司董事會批準(zhǔn)的測算價格。

最終以上述三者取孰高作為估值依據(jù)。

如項目剩余貨值含商業(yè)和車位，則按上述銷售均價或董事會批準(zhǔn)的測算價格取孰高后按70%-80%取值作為估值依據(jù)（因商業(yè)和車位的去化難度較大，抵押凈值的折扣率亦較高）。

考慮到核算方面的便利，物業(yè)銷售收入亦可參照如下方式進(jìn)行確定：

（1）對于已經(jīng)簽約銷售的物業(yè)，按照實際簽約銷售收入（含備案價收入，以及備案價外通過其他賬戶或主體收取的全部銷售收入）進(jìn)行認(rèn)定；

（2）對于未簽約銷售部分，住宅按評估基準(zhǔn)日前三個月售價均值的95%、商業(yè)按評估基準(zhǔn)日前三個月售價均值的80%、車位均按照評估基準(zhǔn)日前三個月售價均值的70%計價確定，若無評估基準(zhǔn)日前三個月可參考售價，則按照評估值確定；

（3）若標(biāo)的項目實際可售計容建面低于審核階段項目公司報送的可售計容建面的，要求模擬清算時按照審核階段項目公司報審的可售計容建面核算項目模擬清算收入，其中：各業(yè)態(tài)可售計容建面差額=max（0，審核階段項目公司報送的可售計容建面-標(biāo)的項目實際可售計容建面），上述可售計容建面差額部分視同未簽約銷售面積，參考前文第（2）條的約定確認(rèn)該部分模擬清算收入。

3. 成本對賭的約定及調(diào)整（示例）

根據(jù)上文提及的對賭安排，投資協(xié)議簽署時，SPV及項目公司股東會、董事會應(yīng)確認(rèn)目標(biāo)項目的《運(yùn)營目標(biāo)計劃書》，就目標(biāo)項目的成本、工期、銷售節(jié)點與銷售價格等進(jìn)行詳細(xì)約定，并確認(rèn)對賭條件。

另外，SPV及項目公司董事會可就以下決定項目具體經(jīng)營計劃的重大調(diào)整事項進(jìn)行審議或批準(zhǔn)，具體包括：

（1）項目開發(fā)經(jīng)營總成本、分細(xì)項成本（一級科目）預(yù)算較《運(yùn)營目標(biāo)計劃書》所列的開發(fā)經(jīng)營總成本、分細(xì)項成本預(yù)算上浮超出3%的調(diào)整；

（2）工程節(jié)點計劃（包括但不限于開工、主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工備案、入住時間節(jié)點）、銷售計劃（包括但不限于開盤時間節(jié)點、銷售計劃）較原董事會批準(zhǔn)計劃超出60天以上（不含本數(shù)）的重大變更、融資計劃較原董事會批準(zhǔn)計劃超出60天以上（不含本數(shù)）的重大變更；

（3）項目總體規(guī)劃方案的重大變更（需規(guī)劃行政主管部門重新審定方案）；

（4）本項目可售面積指標(biāo)較原《運(yùn)營目標(biāo)計劃書》中該指標(biāo)發(fā)生變化超過5%的方案；

（5）項目銷售均價、銷售面積低于年度經(jīng)營計劃所列的項目銷售均價、銷售面積分別超過3%（不含本數(shù)）。

根據(jù)我們以往的經(jīng)驗，地產(chǎn)真股投資中的模擬清算需特別注意稅負(fù)分配以及預(yù)留稅款的問題。

1. 在模擬清算的背景下，前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商確認(rèn)項目的可分配利潤后，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）在投資期間取得的預(yù)分紅加上模擬清算后取得剩余的預(yù)分紅金額后，有限合伙通過轉(zhuǎn)讓其持有的SPV的股權(quán)實現(xiàn)退出（股轉(zhuǎn)價格如上文所示）。項目公司的稅費預(yù)留在項目公司賬戶后，目標(biāo)項目的稅費最終由項目公司承擔(dān)。因前融機(jī)構(gòu)的退出時間先于項目公司的土增稅清算及所得稅匯算清繳時間，因此前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）提前將其持有的SPV股權(quán)轉(zhuǎn)給開發(fā)商或其他第三方后，項目公司的應(yīng)交稅、費、罰款、滯納金等均最終由開發(fā)商承擔(dān)，此時應(yīng)就上述事項進(jìn)行詳細(xì)約定，并避免前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）退出后面臨后續(xù)的稅費風(fēng)險。

2. 在前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）以增資（小額股本+大額資本公積）形式將資金注入SPV的情況下，前融機(jī)構(gòu)（有限合伙）從SPV減資退出或者轉(zhuǎn)讓所持有的SPV股權(quán)時很可能遇到大額的投資收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的應(yīng)稅問題，如投資期間存在預(yù)分紅的安排，則前融機(jī)構(gòu)有必要與開發(fā)商在事前就分配及退出所涉的完稅風(fēng)險進(jìn)行約定，或就具體投資架構(gòu)及資金注入方式進(jìn)行合理的稅務(wù)籌劃。