作者：民銀智庫

來源：民銀智庫（ID:msyhzk）

內(nèi)容提要

疫情對全球經(jīng)濟的沖擊日益顯現(xiàn)。2020年4月摩根大通全球制造業(yè)PMI較上月大幅回落7.5個百分點至39.8%，創(chuàng)2009年10月以來新低；OECD綜合領先指標為96.35，降至全球金融危機以來新低。分國別看，美國經(jīng)濟大幅萎縮，聯(lián)儲維持零利率不變；歐洲經(jīng)濟或現(xiàn)歷史性衰退，歐央行雙管齊下釋放流動性，英央行按兵不動；日本經(jīng)濟形勢極其嚴峻，央行加碼寬松政策；主要新興經(jīng)濟體受到新冠疫情沖擊，貨幣政策進一步寬松。

分國別來看，美國經(jīng)濟大幅萎縮，聯(lián)儲維持零利率不變；歐洲經(jīng)濟或現(xiàn)歷史性衰退，歐央行雙管齊下釋放流動性，英央行按兵不動；日本經(jīng)濟形勢極其嚴峻，央行加碼寬松政策；主要新興經(jīng)濟體經(jīng)濟受到新冠疫情沖擊，貨幣政策進一步寬松。

歐元區(qū)經(jīng)濟面臨嚴重萎縮。歐元區(qū)2020年一季度GDP初值同比下降3.3%，不及預期值-3.1%和前值1%；環(huán)比下降3.8%，創(chuàng)1995年有記錄以來新低，反映出一季度最后幾周歐元區(qū)各國施行封鎖措施對經(jīng)濟活動造成的嚴重沖擊。

疫情影響下經(jīng)濟景氣愈加低迷。PMI數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)4月經(jīng)濟活動幾乎陷入停滯。歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值錄得33.4%，較初值下修0.2個百分點，不及預期和前值，創(chuàng)2009年2月以來新低；服務業(yè)PMI僅錄得12%，創(chuàng)歷史新低。疫情下餐館、酒吧和其他休閑娛樂場所紛紛關閉，疊加旅游受限，歐元區(qū)占主導地位的服務業(yè)形勢十分嚴峻。內(nèi)需銳減至歷史低點。歐元區(qū)3月零售銷售同比增長-9.2%，環(huán)比增長-11.2%，雙雙不及預期值和前值，創(chuàng)歷史新低。受封鎖限制措施影響，消費者除食品和網(wǎng)上訂單以外的所有支出均大幅銳減，服裝、鞋類、紡織品和汽車燃料銷售降幅最大。生產(chǎn)斷崖式下跌。3月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速降幅較上月斷崖式下跌10.7個百分點至-12.9%，創(chuàng)2009年8月以來新低，顯示出歐元區(qū)生產(chǎn)動能急劇弱化。進出口增速放緩。2月歐元區(qū)進口同比增速降幅較上月擴大0.4個百分點至-0.9%，連續(xù)第二個保持負增長；出口同比增速較上月提高1.5個百分點至1.6%，貿(mào)易順差擴大至230.4億歐元。

勞動力市場走弱。歐元區(qū)3月失業(yè)率錄得7.4%，雖好于預期值7.7%，但較上月攀升0.1個百分點，預計4月份將繼續(xù)大幅上升。通脹持續(xù)回落。4月歐元區(qū)CPI同比增長0.4%，雖好于預期值0.1%，但較上月下滑0.3個百分點，2020年以來已連續(xù)三個月下行，為2016年8月以來新低，日漸顯著低于歐央行2%的通脹目標。

歐央行再降TLTRO-III利率并增加緊急再融資操作。4月30日召開的歐央行貨幣政策會議維持三大利率不變，同時雙管齊下釋放流動性。一方面，歐央行將TLTRO-III利率再次下調(diào)25個基點至-0.5%，符合額外條件的銀行甚至能以-1%的利率進行再融資操作。也就是說，銀行從歐央行融資再放貸給實體部門，銀行可從歐央行獲得0.5%-1.0%的貼息。另一方面，歐央行還將在2020年5月至12月間新增7次非定向長期再融資操作，稱為“大流行緊急長期再融資操作”（PELTROs）。PELTROs是歐央行針對此次疫情新設立的工具，利率為-0.25%，旨在為歐元區(qū)金融體系提供即時流動性支持。盡管這兩項寬松舉措力度較為可觀，但市場仍感到失望，主要源于會議決定保持3月18日設立的7500億歐元債券購買計劃（PEPP）規(guī)模不變，不及此前市場對歐央行將提高其PEPP購買上限至1萬億歐元以上的預期?？傮w來看，本次歐央行宣布的均為較穩(wěn)妥的寬松措施，暫時沒有提及無限量購買國債或者擴大PEPP規(guī)模等。由于歐洲在此次疫情中受到?jīng)_擊較大，通脹預期持續(xù)走低，因此預計未來歐央行進一步擴大寬松的可能性較大。從歐央行自疫情爆發(fā)以來的表態(tài)來看，降息已不是長期執(zhí)行負利率的歐元區(qū)優(yōu)先選項。加深負利率不僅可能對已負擔沉重的金融體系造成二次沖擊，對實體經(jīng)濟的傳導效果也將大打折扣，因此歐央行對于降息始終非常謹慎，預計歐央行在6月初的議息會議上對放松購債計劃規(guī)模上限或到期期限做出進一步指引的可能性較大。

英央行按兵不動。英央行在5月7日舉行的議息會議上維持基準利率在0.1%不變，維持6450億英鎊資產(chǎn)購買總規(guī)模不變，符合市場預期。英央行預計，2020年英國GDP增速為-14%，大幅低于1月的預測值0.8%，其中二季度GDP增速預期為-25%；2021年GDP增速預期為15%。英央行認為，英國經(jīng)濟降幅將是快速但短暫的，此后將緩慢復蘇。英央行行長貝利表示，預計在解除封鎖措施后，疫情對經(jīng)濟需求的影響將持續(xù)1年左右；英國央行可能在6月采取更多量化寬松措施，進一步措施不排除任何選項，英國離負利率還很遠。

由于新冠肺炎疫情蔓延，日本經(jīng)濟將繼續(xù)在一段時間內(nèi)處于嚴峻狀態(tài)，經(jīng)濟前景不確定性仍然很高：一方面，國民取消不重要不急需的外出活動，導致家庭和企業(yè)經(jīng)濟活動明顯縮小；另一方面，海外需求萎縮以及產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的不穩(wěn)定，給外向型的日本經(jīng)濟帶來巨大沖擊。

經(jīng)濟景氣度大幅下行。4月制造業(yè)PMI為41.9%，較上月下降2.9個百分點，萎縮速度為2009年4月以來最快；服務業(yè)PMI為21.5%，較上月大幅下降12.3個百分點，為2007年9月調(diào)查開始以來的最低水平。生產(chǎn)疲弱。3月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降5.2%，降幅較上月收窄0.5個百分點，已連續(xù)6個月負增長。消費低迷。3月兩人及以上家庭月消費性支出實際同比下降6.0%，創(chuàng)2015年3月以來最大降幅，已連續(xù)6個月負增長；4月季調(diào)后消費者信心指數(shù)從上月的30.9%暴跌至21.6%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來最低值。外需持續(xù)低迷對外貿(mào)出口造成擠壓。3月出口同比下降11.7%，連續(xù)16個月下降，降幅較上月大幅擴大10.7個百分點；進口同比下降5.0%，降幅較上月收窄8.9個百分點；貿(mào)易順差大幅下降99%至49億日元。

物價水平持續(xù)走低。3月核心CPI同比上漲0.4%，漲幅較上月回落0.2個百分點，主要原因在于汽油價格下跌，油價成本大幅下滑。此外，日元走強降低了非新鮮食品價格，旅游和住宿價格下降的速度放緩。若在核心CPI的基礎上進一步扣除能源價格影響，則CPI同比上漲0.6%，與上月持平。下一階段，總需求走弱的抑制效應會對價格構成壓力，意味著超寬松貨幣政策將持續(xù)更長時間。失業(yè)率上升，就業(yè)崗位減少。3月季調(diào)后失業(yè)率為2.5%，較上月上升0.1個百分點。就業(yè)者中，兼職、臨時工等非正規(guī)勞動者的人數(shù)較去年同期減少26萬，減幅創(chuàng)下2014年1月以來新高。對此，日本總務省表示，完全失業(yè)率雖然還維持在一個較低水平，但已處于臨界點，預計4月的情況也不會好轉(zhuǎn)。3月求才求職比為1.39，較上月下降0.06，為2016年9月以來最低。

貨幣寬松力度加大。鑒于當前經(jīng)濟形勢迅速惡化，日本央行決定進一步加大貨幣政策寬松力度，向市場注入充足的資金，以防止企業(yè)破產(chǎn)激增，避免削弱經(jīng)濟長期增長前景。具體措施包括：無限量購買日本國債，取消之前每年約80萬億日元購債規(guī)模的額度限制，以保證長期利率穩(wěn)定在0左右；大幅增加公司債券和商業(yè)票據(jù)的最高購買額度，從大約7萬億日元增加至20萬億日元。納入購買對象的公司債等到期期限此前為一至三年，今后將延長至五年，對單一發(fā)行對象的購買限額也將大幅放寬；進一步放寬針對中小企業(yè)的零利率貸款的擔保條件。日本央行下調(diào)今年的經(jīng)濟增速預期和核心通脹率預期。將今年的經(jīng)濟增速預期從此前的0.9%下調(diào)為-5%至-3%，將核心通脹率預期從此前的1.0%下調(diào)為-0.7%至-0.3%。日本央行還調(diào)整了前瞻指引，刪除關于物價動能的表述，并表示未來發(fā)展非常不明朗，經(jīng)濟仍處于嚴峻形勢。

印度經(jīng)濟受創(chuàng)明顯。制造業(yè)景氣大幅回落。4月制造業(yè)PMI由51.8%大幅回落至27.4%，反映出新冠疫情對出口和供應鏈的負面影響。失業(yè)率或大幅上升。2月失業(yè)率為7.8%，研究機構CMIE預計3月失業(yè)率上為8.7%，全國封鎖或?qū)е?月失業(yè)率攀升至23.5%。通脹繼續(xù)回落。3月CPI同比上升5.9%，較上月回落0.7個百分點，高于目標中值、低于區(qū)間上限。進出口大幅下降。3月出口同比下降35.6%，進口同比下降28.7%，逆差較上月和去年同期均有收窄。

央行推出第二輪經(jīng)濟刺激。4月17日，印度央行宣布針對疫情影響的第二輪經(jīng)濟刺激措施，具體措施包括：將逆回購利率下調(diào)25個基點，從此前的4%下調(diào)至3.75%；通過定向長期回購操作投放5000億盧比的流動性支持，用以支持農(nóng)業(yè)和農(nóng)村產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)和住房建設；放松對非銀行金融機構的相關監(jiān)管要求，等疫情平復后再慢慢恢復。

巴西經(jīng)濟前景不樂觀。制造業(yè)景氣下行。4月，制造業(yè)PMI為36%，較上月下降12.4個百分點。服務業(yè)景氣下降。服務業(yè)PMI為27.4%，較上月回落7.1個百分點。消費者信心下降。4月消費者信心指數(shù)由82.4回落至59.3。失業(yè)率上升。3月巴西失業(yè)率為12.7%，較去年2月上升0.3個百分點。通脹水平回落。4月廣義消費者物價指數(shù)同比增長2.4%，比上月下降0.9個百分點，低于通脹目標中值4%。

央行大幅降息應對疫情沖擊。5月6日，巴西央行宣布將基準利率下調(diào)75個基點至3%歷史低位，降幅超市場預期。該國央行表示，當前經(jīng)濟形勢要求采取非同尋常的大規(guī)模貨幣政策刺激措施，6月17日議息會議可能進一步下調(diào)基準利率，但幅度不會超過本次；疫情未來發(fā)展和國內(nèi)局勢均存在巨大不確定性，現(xiàn)在還很難預計未來將如何行動。

俄羅斯經(jīng)濟形勢嚴重惡化。經(jīng)濟景氣歷史新低。4月制造業(yè)PMI為31.3%，較上月回落16.2個百分點，連續(xù)十二個月位于榮枯線以下；服務業(yè)PMI為12.2%，較上月回落24.9個百分點，為有數(shù)據(jù)以來最低值。消費有所增長。3月零售營業(yè)額指數(shù)同比增長5.6%，比上月提高1個百分點。失業(yè)率上升。3月失業(yè)率為4.7%，較上月提高0.1個百分點，為2019年4月以來最高值。通脹有所回升。4月CPI同比上升3.1%，比上月提高0.6個百分點，為5個月來最高值。

央行將利率降至6年低點。4月24日，俄羅斯央行將主要利率下調(diào)50基點至5.5%，為6年來最低值，標志著該國央行在3月短暫停頓后重返貨幣寬松周期。央行表示，二季度開始，新冠疫情大流行促使政府施加限制措施，加之石油價格暴跌，導致外需求蒸發(fā)、國內(nèi)活動受阻，經(jīng)濟形勢嚴重惡化，促使其轉(zhuǎn)向更加寬松的貨幣政策。

南非經(jīng)濟前景黯淡。經(jīng)濟景氣持續(xù)低迷。4月PMI為46.1%，較上月回落2.7個百分點，但連續(xù)五個月處于榮枯線以下。消費信心下降。1月零售銷售（不變價）同比增長1.2%，較上月回升1.7個百分點；4月份商業(yè)信心指數(shù)由89.9回落至77.8。失業(yè)率或?qū)⒋蠓仙?。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年四季度失業(yè)率為29.1%；5月4日，南非財政部總干事表示，受新冠疫情影響，南非失業(yè)率可能達到40％。通脹有所回落。3月CPI同比增速4.1%，較上月回落0.5個百分點，低于目標中值4.5%。

央行下調(diào)利率至紀錄低位。4月14日，南非央行宣布將回購利率下調(diào)100基點至4.25%，創(chuàng)歷史新低；就在不到一個月前，該國央行剛剛降息100基點；已采取措施確保貨幣和政府債券市場有足夠的流動性，并放寬資本要求，以釋放資本供金融機構轉(zhuǎn)貸。新冠病毒疫情、較低的油價和疲弱國內(nèi)需求拉低通脹，為該國央行應對疫情沖擊提供政策空間。

二、我國宏觀經(jīng)濟形勢分析

4月份經(jīng)濟總體延續(xù)了3月份以來的恢復改善勢頭，復工復產(chǎn)扎實推進，主要指標呈現(xiàn)積極變化，經(jīng)濟運行正逐步向常態(tài)化復蘇。截至4月25日左右，規(guī)模以上工業(yè)達到正常生產(chǎn)水平一半以上的企業(yè)接近85%，規(guī)上服務業(yè)企業(yè)超過70%，有資質(zhì)的建筑業(yè)企業(yè)超過60%。從生產(chǎn)端看，工業(yè)增速由負轉(zhuǎn)正，顯著好于預期；從需求端看，消費和固定資產(chǎn)投資降幅繼續(xù)收窄，出口受在手訂單加速趕工超預期反彈；從金融環(huán)境看，新增信貸和社融均創(chuàng)歷史新高。但4月物價顯著回落顯示總需求仍然不足，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率由5.9%回升至6.0%，小幅惡化。

下一階段經(jīng)濟運行能否穩(wěn)定復蘇仍存在三項不確定因素。一是外需的萎縮幅度。我國4月出口同比增速遠超預期，主要源于前期在手訂單的加速趕工和防疫物資的集中出口。由于全球經(jīng)濟已陷入停擺境地，外需萎縮對出口的沖擊將會逐漸顯現(xiàn)。二是制造業(yè)投資的回升幅度。出口下滑將會沿著產(chǎn)業(yè)鏈影響到就業(yè)、居民收入和消費，從而會對內(nèi)需產(chǎn)生沖擊。同時，我國一季度產(chǎn)能利用率為67.2%，為統(tǒng)計以來最低水平，顯示大量產(chǎn)能仍在閑置。制造業(yè)投資的修復，仍有待總需求的進一步回暖和市場狀況的明顯改善。三是消費的反彈幅度。央行4月底公布了城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，居民一季度對于未來收入信心指數(shù)為45.9%，為2001年有統(tǒng)計以來的最低水平?！案嘞M”占比下降，“更多儲蓄”占比提升，兩者之間差距為31個百分點，為2009年二季度以來的最高水平。居民對于收入前景仍不樂觀，消費能力和消費意愿預計都將處于低位。

4月工業(yè)增加值同比增速由負轉(zhuǎn)正錄得3.9%，顯著好于預期，連續(xù)兩個月上行，較3月份大幅收窄5個百分點。三大門類表現(xiàn)為兩升一降，采礦業(yè)增加值同比增長0.3%，增速較上月回落3.9個百分點，制造業(yè)和公共事業(yè)雙雙由負轉(zhuǎn)正，增速分別由3月的-1.8%和-1.6%提高6.8和1.8個百分點至5%和0.2%，制造業(yè)增速回升明顯，成為推動工業(yè)生產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正的主要力量。從環(huán)比看，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長2.27%。1-4月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降4.9%。

下游消費品類行業(yè)顯著回升。從行業(yè)增加值來看，下游消費品類行業(yè)顯著回升，特別是汽車制造業(yè)增速由負轉(zhuǎn)正，較3月的歷史次低點大幅反彈28.2個百分點至5.8%，為近一年半以來較高水平，產(chǎn)量同比增速也由負轉(zhuǎn)正，較3月的歷史次低水平大幅反彈48.1個百分點至5.1%，修復顯著；隨著我國疫情防控取得階段性重要成效，醫(yī)藥制造業(yè)自上月高點回落5.6個百分點至4.8%，為2009年以來新低，成為17個主要行業(yè)中唯一較上月有所回落的行業(yè)。受出口影響較大的中游加工組裝類行業(yè)繼續(xù)整體大幅回升；受投資需求逐步恢復和基礎設施建設加快推動，上游基礎原材料類行業(yè)同樣持續(xù)顯著改善。

需求回暖是推動工業(yè)生產(chǎn)反彈的重要原因。內(nèi)需方面，1-4月固定資產(chǎn)投資累計同比降幅和4月消費同比降幅雖雙雙不及預期，但均較上月顯著收窄，一定程度助推工業(yè)生產(chǎn)；外需方面，在復工復產(chǎn)加速之后，前期積壓的在手訂單趕工釋放疊加防疫物資出口需求大增，助推4月我國出口超預期改善，4月出口交貨值同比增長1.1%，連續(xù)第二個月維持正增長，但增速較3月已有2.0個百分點的回落。

企業(yè)庫存被動積累。4月官方制造業(yè)PMI中的采購量指數(shù)由52.7%回落至52%；原材料庫存指數(shù)由49%回落至48.2%；產(chǎn)成品庫存指數(shù)由上月的49.1%小幅升至49.3%，為2013年3月以來的最高水平。由于需求不如人意，產(chǎn)成品庫存被動走高，企業(yè)備貨意愿不強。1-3月產(chǎn)成品存貨累計同比增長14.9%，為2014年9月以來最高水平，企業(yè)仍處于被動補庫存階段。

5月工業(yè)增加值有望繼續(xù)小幅回升。高頻指標顯示，4月6大發(fā)電集團日均耗煤量為-13.1%，較3月收窄了6.9個百分點，5月前半月已經(jīng)轉(zhuǎn)正。4月高爐開工率為68.3%，且逐周走高，5月前半月繼續(xù)回升至69.8%，為去年下半年以來的最高水平，預示著工業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)改善。隨著企業(yè)復工復產(chǎn)持續(xù)加快，基建項目集中開工，加之去年同期基數(shù)較低，預計5月工業(yè)生產(chǎn)有望持續(xù)改善。但在海外疫情風險尚未解除、外需疲軟疊加內(nèi)需尚需修復導致需求端訂單不足、PPI持續(xù)通縮致使工業(yè)企業(yè)盈利空間持續(xù)收窄，企業(yè)仍處于被動補庫存階段的情況下，工業(yè)生產(chǎn)仍為弱改善，預計5月工業(yè)增加值同比增速將小幅回升。

消費向上回暖。4月份，社會消費品零售總額同比下降7.5%，降幅較上月收窄8.3個百分點；扣除價格因素實際下降9.1%，降幅較上月收窄9.0個百分點。隨著疫情緩解和各地復工復產(chǎn)、復商復市的有效推動，加之各部門各地區(qū)相繼出臺了一系列促消費措施，被抑制、被凍結的消費需求正在有序釋放，繼續(xù)穩(wěn)步拉動中國經(jīng)濟基本盤。

餐飲及汽車類、居住類、升級類商品消費明顯改善。一是隨著各地響應級別的下調(diào)，餐飲消費迅速復蘇。4月餐飲收入同比下降31.1%，降幅較上月收窄15.7個百分點；二是汽車消費恢復較快。4月汽車零售額同比增長0.0%，較上月回升18.1個百分點，車市在疫情后初現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)態(tài)勢；三是房地產(chǎn)銷售的連續(xù)修復帶動居住類消費反彈。4月建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別同比下降5.8%、5.4%、8.5%，降幅分別較上月收窄8.1、17.3、21.2個百分點；四是升級類商品消費有所好轉(zhuǎn)。4月限額以上服裝鞋帽針紡織品類、化妝品類、金銀珠寶類、文化辦公用品類商品零售額分別同比增長-18.5%、3.5%、-12.1%、6.5%，分別較上月回升16.3、15.1、18.0、0.4個百分點。

基本生活類消費繼續(xù)穩(wěn)步增長，網(wǎng)上零售保持良好增長勢頭。4月限額以上糧油食品類、飲料類、煙酒類、日用品類、中西藥品類商品零售額分別同比增長18.2%、12.9%、7.1%、8.3%、8.6%；1-4月份，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.6%，較1-3月加快2.7個百分點，占社會消費品零售總額的比重為24.1%，較1-3月提高0.5個百分點。

“五一”期間全國市場活躍、人氣明顯回升，印證消費繼續(xù)爬坡。一是線上消費大幅增長。全國實物商品網(wǎng)絡零售額同比增長36.3%，一些大型電商同比超過40%，“雙品網(wǎng)購節(jié)”實現(xiàn)銷售額超過580億元；二是商品消費亮點突出。上海、重慶、浙江重點監(jiān)測企業(yè)汽車銷售額同比分別增長49.6%、28.5%和8.8%，一些電商平臺家電銷售額同比增長1倍左右；三是服務消費穩(wěn)步回暖。全國餐飲、住宿行業(yè)消費復蘇指數(shù)比今年清明假期分別提升18和15個百分點，消費規(guī)模已恢復至去年同期70%左右，比今年清明假期提升約20個百分點。

但與此同時，居民對于收入前景極不樂觀，消費能力和消費意愿不足。央行4月底公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，居民一季度對于未來收入信心指數(shù)為45.9%，比上季下降7.2個百分點，創(chuàng)2001年有統(tǒng)計以來的最低水平；傾向于“更多消費”的居民占 22.0%，比上季下降 6.0 個百分點，傾向于“更多儲蓄”的居民占53.0%，比上季上升 7.3 個百分點，兩者之間差距為31個百分點，為2009年二季度以來的最高水平。綜合考慮，5月消費降幅有望進一步收窄至-3%左右。

投資降幅繼續(xù)收窄。1-4月投資累計同比下降10.3%，降幅較1-3月收窄5.8個百分點，繼續(xù)穩(wěn)步反彈；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，4月環(huán)比增長6.19%，相當于折年后增長105.59%。4月國內(nèi)疫情進一步緩和，復工復產(chǎn)進度加快，同時逆周期政策力度加大，帶動投資進一步修復。三大支柱降幅均繼續(xù)收窄，其中基建投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資受海外疫情的直接影響相對較小，修復速度快于制造業(yè)投資。

基建投資累計降幅大幅收窄，當月增速已轉(zhuǎn)正。1-4月基礎設施投資增速同比下降11.8%，降幅較1-3月收窄7.9個百分點，收窄幅度的三大支柱中最大；經(jīng)測算，4月當月同比增長2.3%，已由負轉(zhuǎn)正。一季度地方政府專項債的前置發(fā)行和大規(guī)模社融增長為4月基建投資帶來資金支持。4月份，各地相繼推出穩(wěn)投資舉措，積極部署抓好交通、能源等基建項目，推進5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新基建項目，重大項目集中開工力度和速度均在加快，基建投資持續(xù)改善。

制造業(yè)投資降幅依然最深。1-4月制造業(yè)投資同比下降18.8%，降幅較1-3月收窄6.4個百分點；4月當月同比下降6.8%，較3月已大幅收窄13.8個百分點。4月工業(yè)企業(yè)復工步伐進一步加快，盡管國家已出臺一系列扶持政策，且市場利率水平明顯走低，但1-3月企業(yè)利潤同比-36.7%，僅比前兩個月收窄1.6個百分點，4月PPI降幅持續(xù)擴大，由3月的-1.5%回落至-3.1%，企業(yè)盈利前景不穩(wěn)，實際利率水平提高，4月制造業(yè)投資降幅依然較深。結構中，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)投資同比增長1.1%和醫(yī)藥制造業(yè)同比下降2.7%則較為亮眼。

房地產(chǎn)開發(fā)投資保持最小降幅。1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降3.3%，降幅比1-3月收窄4.4個百分點，降幅仍為三大支柱中最小，遠低于投資總體降幅。4月當月同比增長7.0%，已連續(xù)兩月正增長。關鍵指標也多數(shù)繼續(xù)回升。

民間投資內(nèi)生動力不足。民間投資1-4月同比下降13.3%，增速比1-3月收窄5.5個百分點，比2019年同期回落18.8個百分點，降幅也已連續(xù)兩個月收窄，但仍低于全部投資增速3個百分點。1-4月民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為56.5%，較1-3月小幅回落0.3個百分點。疫情影響下有效投資機會需要進一步挖掘，制造業(yè)投資疲軟，投資回報率不高，因而民間資本整體投資意愿仍然偏弱。

二季度固定資產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正。5月財政貨幣政策進一步加碼，加大協(xié)同發(fā)力。新一批專項債額度啟動大規(guī)模發(fā)行，1萬億元新增再貸款再貼現(xiàn)將加快實際運用，中小銀行兩步定向降準均已落地，信貸融資環(huán)境保持良好，預計投資數(shù)據(jù)將持續(xù)回升，且二季度有望轉(zhuǎn)正。其中，基建投資將加快修復；房地產(chǎn)開發(fā)投資有較強韌性；制造業(yè)投資則將繼續(xù)受到全球疫情擴散帶來的外需下滑和產(chǎn)業(yè)鏈沖擊的影響，恢復緩慢。

1-4月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降幅持續(xù)收窄。1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降3.3%，較1-3月份收窄4.4個百分點。除房屋施工面積繼續(xù)實現(xiàn)同比2.5%的小幅正增長外，新開工面積、竣工面積均出現(xiàn)同比兩位數(shù)負增長，但降幅分別較1-3月收窄8.8和1.3個百分點。由于全國疫情有效控制，各地房地產(chǎn)項目加快復工建設節(jié)奏。單看4月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.0%，較上月擴大5.83個百分點。這主要是受房企土地購置發(fā)力的拉動，一、二線城市優(yōu)質(zhì)土地集中出讓，價量齊升。但房企建安投資增速相對滯后，新開工、施工面積均出現(xiàn)小幅同比負增。

市場銷售穩(wěn)定回暖，局部熱點涌現(xiàn)，庫存小幅擴容。1-4月份，商品房銷售面積同比下降19.3%，銷售額同比下降18.6%，分別較1-3月份收窄7.0和6.1個百分點。單看4月，商品房銷售面積和銷售額仍低于去年同期，分別同比減少5.0%和2.1%，市場仍處于回暖過程中。4月份，各地商品房銷售市場冷暖不均，分化顯現(xiàn)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，一線城市成交面積環(huán)比增長37%，25個二線、強三線城市復蘇好于預期，同比跌幅收窄至4%。從地區(qū)看，東部長三角地區(qū)回暖最快，中部地區(qū)恢復程度次之，西部、東北地區(qū)恢復相對較慢。此外，前期熱點的深圳市因受央行窗口指導后市場急速降溫，4月下旬數(shù)據(jù)下降明顯。相比新房市場，二手房市場整體回暖較慢，銷售數(shù)據(jù)同比降幅也有所收窄。新房市場庫存小幅擴容，4月累計庫存同比增加1.7%，連續(xù)3個月出現(xiàn)正增長。同時，庫存擴容疊加成交縮水，大部分城市庫存消化周期相較去年同期略有拉長。

各線城市房價漲幅穩(wěn)中有升。根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，4月百城住宅價格指數(shù)同比上漲2.93%，環(huán)比上漲0.25%。其中，環(huán)比上漲城市數(shù)量較上月增加11個，至67個，市場快速回暖趨勢明顯。分城市看，3月各線城市房價同環(huán)比均實現(xiàn)正增長。其中，三線城市漲幅較大，同比增長3.21%，環(huán)比增長3.69%。一二線城市房價同環(huán)比增速均低于1%

土地市場供需兩旺，價量齊升。1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降12.0%，較1-3月份降幅大幅收窄10.6個百分點。土地成交價款累計同比增速由負轉(zhuǎn)正，增長6.9%，較1-3月份降幅收窄25.0個百分點，成交規(guī)模已恢復至歷史同期水平。單看4月，土地購置面積和成交價款大幅正增，分別同比增長13.8%和81.7%，市場熱度創(chuàng)新高。為助力房產(chǎn)市場盡快回歸常態(tài)，各地供地明顯加速，優(yōu)質(zhì)地塊開閘入市，部分重點城市樓板價創(chuàng)新高，甚至拍出地王。分城市來看，除二線城市供應量略有下降外，一線和三四線城市供應量均呈穩(wěn)定上漲趨勢。價格上看，市場的高熱度帶動土地溢價率全線上揚。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，全國土地溢價率較3月上漲3.8個百分點，增至16.0%，創(chuàng)去年7月以來新高。

房企資金面略有寬松。1-4月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降10.4%，較1-3月降幅收窄3.4個百分點。各項資金來源累計同比增速較1-3月均有小幅回升，但未能轉(zhuǎn)正。4月3日，財政部明確要求地方政府專項債資金不得流入房地產(chǎn)。4月22日，銀保監(jiān)會又堅決查處貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)行為?？梢?，在“房住不炒”的大政策環(huán)境下，房企融資環(huán)境仍將維持高壓態(tài)勢，資金面寬松也僅是短期、局部和相對的。此外，由于國外疫情擴散，4月份房企境外發(fā)債規(guī)模大幅萎縮，但對房企整體融資規(guī)模影響不大。

總體來看，4月份全國房地產(chǎn)市場各項指標均逐步回暖，疫情對房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊將近尾聲，擾動漸弱。進入5月，隨著各地經(jīng)濟生活回歸常態(tài)，因疫情冷凍的購房需求和房企促銷兩者疊加作用，房地產(chǎn)市場將延續(xù)4月復蘇行情，持續(xù)回暖，逐漸回歸常態(tài)。今年五一假期5天內(nèi)，全國37個重點監(jiān)測城市商品房累計成交面積較去年同期降幅明顯收窄至10%，“紅五月”行情可期。從政策環(huán)境來看，“房住不炒”和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟手段”的大政策導向長期不變。但短期內(nèi)，舊房改造、部分城市人口吸引和購房優(yōu)惠政策將明顯帶動整體房地產(chǎn)投資增速穩(wěn)定回升及市場熱點輪動形成。預計5月份全國房地產(chǎn)投資、銷售、價格等主要指標環(huán)比增速將維持正增，同比增速跌幅將持續(xù)收窄，投資增速等部分主要指標或?qū)⒒卣?，市場穩(wěn)定回暖態(tài)勢不變。

4月，我國外貿(mào)數(shù)據(jù)好于預期，出口超預期反彈，進口增速繼續(xù)下行，貿(mào)易順差大幅增加。

4月出口2002.8億美元，同比增長3.5%，超出市場預期。市場對4月出口預期比較悲觀，主要原因：一是先行指標顯示出口形勢不容樂觀，我國PMI中新出口訂單指數(shù)進一步回落，受疫情影響韓國4月出口銳減24.3%，出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）持續(xù)下行；二是數(shù)據(jù)顯示外需或進一步惡化，4月以來全球經(jīng)濟正陷入2008年金融海嘯以來的最差局面，主要發(fā)達國家的PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)觸及近10年來最低水平且仍在惡化；三是積壓訂單出清后企業(yè)或?qū)⒚媾R訂單不足問題，統(tǒng)計局調(diào)查結果顯示，4月反映訂單不足的企業(yè)占比高達57.7%，部分企業(yè)反映市場需求疲軟，產(chǎn)品銷售面臨困難，訂單回補尚需時日。

實際出口數(shù)據(jù)實現(xiàn)逆勢增長，可能的原因：一是全球生產(chǎn)替代效應，我國復產(chǎn)復工早于其他國家，供應鏈韌性較強；二是補出口現(xiàn)象或仍在延續(xù)，此前積壓的訂單在3月并未完全出清；三是防疫物資和遠程辦公產(chǎn)品出口拉動，包括口罩在內(nèi)的紡織紗線、織物及其制品，醫(yī)療儀器及器械以及自動數(shù)據(jù)處理設備及其零部件出口額大幅提升；四是去年同期低基數(shù)效應，與前一個月相比去年4月出口增速由正轉(zhuǎn)負；五是穩(wěn)外資政策效果，政府出臺穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)相關政策，貿(mào)易對象多元化下東盟和一帶一路出口增長穩(wěn)定。

從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易與加工貿(mào)易出現(xiàn)同步增長。一般貿(mào)易出口1176.65億美元，同比增長3.4%，占出口比重58.7%，去年同期為58.8%；加工貿(mào)易出口575.04億美元，同比增長3.9%，占出口比重28.7%，去年同期為28.6%。從貿(mào)易伙伴看，對亞洲和“一帶一路”沿線國家增長較快。其中，對日本出口136.58億美元，同比增長33%；對東盟出口289.11億美元，同比增長4.2%；對美國出口320.60億美元，同比增長2.2%；對歐盟出口322.43億美元，同比下降4.5%。從重點商品看，主要出口商品有所增長。占比最大的七大類勞動密集型產(chǎn)品出口額同比增長2.7%，但內(nèi)部分化明顯，紡織品和塑料制品出口大幅增加，服裝、箱包、鞋靴、玩具和家具出現(xiàn)不同程度下滑；自動數(shù)據(jù)處理、集成電路以及汽車和汽車零配件出口額增幅分別為49.9%、7%和1.2%，但手機出口額同比下降24.5%。此外，4月醫(yī)療儀器及器械同比增長50.3%，出口額創(chuàng)歷史新高。

4月進口1549.4億美元，下降14.2%，符合市場預期。進口增速下行的主要原因：一是我國復工率明顯上升，但后端需求并沒有同步復蘇，內(nèi)需整體仍偏弱勢；二是海外疫情蔓延和相關國家的管制措施，對正常進口需求和加工貿(mào)易相關進口產(chǎn)生不利影響；三是CRB指數(shù)顯示大宗商品價格持續(xù)下行，特別是國際原油價格跌幅明顯；四是基數(shù)效應拉底進口增速，去年同期進口金額為近5年歷史同期最高水平。

從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易進口下降規(guī)模更大，顯示內(nèi)需低迷。一般貿(mào)易進口1549.43億美元，同比下降14.7%，占出口比重60.8%，去年同期為61.2%；加工貿(mào)易出口306.73億美元，同比下降10%，占出口比重19.8%，去年同期為18.9%。從貿(mào)易對象看，從歐美國家進口下降幅度更大。自美國進口91.93億美元，同比下降11.1%；自歐盟進口187億美元，同比下降21.3%；自日本進口147.44億美元，同比下降5.1%；自東盟進口223.08億美元，同比下降3.7%。從重點商品看，大部分商品進口數(shù)量和金額同時下降。進口大豆數(shù)量和金額分別下降12.1%和14.3%，進口原油數(shù)量和金額分別同比下降7.5%和49.3%，液晶顯示板進口數(shù)量和金額分別同比下降9.6%和14%，汽車及底盤進口金額同比下降63.8%，汽車零部件進口金額同比下降11.8%。但與此同時，半導體元件數(shù)量和金額分別同比上升22.3%和19.5%，集成電路數(shù)量和金額分別同比上升27.4%和11.1%，進口鐵礦砂數(shù)量和金額分別同比上升18.5%和18.2%。

展望下一階段，我們認為疫情對主要經(jīng)濟體的沖擊仍在加劇，在手訂單耗盡之后缺乏新訂單回補，出口將繼續(xù)承壓，但隨著國內(nèi)復產(chǎn)復工加速，海外疫情防控制約下降，加之中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議繼續(xù)履行，進口將獲得支撐，高順差或難以持續(xù)。此外，隨著美國疫情發(fā)展以及失業(yè)潮的集中爆發(fā)，面臨大選挑戰(zhàn)的特朗普或再度挑起貿(mào)易摩擦，需要持續(xù)關注相關形勢發(fā)展。

4月份CPI同比上漲3.3%，漲幅較3月回落1個百分點，環(huán)比下降0.9%，略低于市場預期。其中，城市同比上漲3.0%，農(nóng)村上漲4.0%；食品價格上漲14.8%，非食品價格上漲0.4%；消費品價格上漲4.7%，服務價格上漲0.9%。1—4月平均，全國居民消費價格比去年同期上漲4.5%。隨著國內(nèi)新冠疫情逐步得到控制，各地復工復產(chǎn)加快推進，社會生產(chǎn)逐步恢復正?；?，各項供應的快速恢復推動通脹水平顯著回落。繼1月創(chuàng)出本輪CPI漲幅最高點后，已連續(xù)4個月下降。

食品方面，肉類價格全面回落，豬肉價格繼3月回落后，4月繼續(xù)回歸正常水平，環(huán)比下降7.6%，已連續(xù)10周下降，牛、羊、雞肉、奶制品、蛋類等蛋白質(zhì)替代食品價格亦出現(xiàn)回落；天氣晴好，運輸恢復等利好推動鮮菜價格環(huán)比下降8.0%，鮮果供應充足，價格環(huán)比下降2.2%；糧食小幅回升，水產(chǎn)品價格保持平穩(wěn)?？傮w看，疫情對以食品為主的生活必需品的價格推升影響已全面消散，前期居民對必需品的囤積有待消化，推動食品價格回落幅度較大。

非食品方面，國際能源價格暴跌，國內(nèi)交通燃料環(huán)比下跌7.3%，水電燃料環(huán)比下跌0.7%；各地促消費政策給予較大價格優(yōu)惠，汽車售價回落，但通信工具受5G換代需求影響價格反彈；供應恢復、上游價格回落、囤積消化等因素，推動生活用品價格環(huán)比小幅回落0.1%；文化、娛樂、教育仍受疫情影響，價格環(huán)比回落0.2%。此外，居住、衣著、其他類商品與服務價格也維持低位，僅醫(yī)療價格小幅環(huán)比上漲0.2%。

4月PPI環(huán)比下降1.3%，同比下降3.1%，略弱于市場預期。4月份國際大宗商品價格在新冠疫情爆發(fā)的沖擊下持續(xù)下跌，特別是能源價格顯著回落，原油期貨價格一度歷史性地跌入負區(qū)間。國內(nèi)工業(yè)品價格也受到疫情的影響，生產(chǎn)資料、生活資料價格雙雙環(huán)比下跌，上游石油相關產(chǎn)品跌幅最大，金屬工業(yè)產(chǎn)品降幅收窄，醫(yī)藥制造業(yè)小幅上漲。整體看工業(yè)企業(yè)面臨的主要矛盾，正在由供給端的復工問題，轉(zhuǎn)向需求端的訂單不足，在經(jīng)歷疫情短期內(nèi)沖擊后，長期盈利空間恐持續(xù)收窄。

整體看，4月份疫情對物價的短期向上沖擊完全消退，對經(jīng)濟負面沖擊造成的長期抑制作用仍在顯現(xiàn)。去除食品與能源后的核心CPI環(huán)比持平，同比上漲1.1%，較上月回落0.1個百分點，顯示社會總需求依然偏弱，促內(nèi)需、穩(wěn)增長政策仍有較大必要性。

未來通脹水平將繼續(xù)下降。從CPI來看，豬肉價格將保持高位回落態(tài)勢，糧食價格供應雖受全球影響或有小幅上升可能，但影響不足以改變整體食品價格回落的趨勢；非食品方面疫情導致的需求下降和上游成本回落影響將持續(xù)一段時間；此外，下半年特別是9月份開始去年CPI基數(shù)大幅上升，恐形成CPI的明顯下行，預計到年底CPI可能跌至1%以內(nèi)。從PPI來看，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊仍在加深，工業(yè)領域通縮格局亦將持續(xù)。為此，隨著貨幣政策空間增大，應確保流動性適度寬松，助力社會總需求盡快恢復。

季節(jié)因素和政策因素交織下新增信貸創(chuàng)歷史同期新高。4月人民幣貸款新增1.7萬億元，同比多增6818億元，貸款余額同比增速比上月末高0.4個百分點至13.1%。4月新增信貸環(huán)比下降符合季節(jié)規(guī)律，但較上年同期增長依然顯著則遠超季節(jié)性表現(xiàn)，主因是近期貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，并積極配合財政政策擴張。結構中企業(yè)貸款和居民貸款新增均創(chuàng)下歷史同期新高，其中企業(yè)貸款同比大增尤為亮眼。

企業(yè)部門中長期貸款和票據(jù)融資高增。4月企業(yè)部門新增貸款9563億元，同比多增6092億元。其中短期貸款減少62億元，但由于上年同期的較低基數(shù)，同比仍少減1355億元；中長期貸款增加5547億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比多增2724億元，定向降準和LPR報價下行有利于信用擴張，基建項目大規(guī)模開工也帶動信貸資金配套。4月17日中共中央政治局會議要求把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上，4月21日國務院常務會議要求金融機構加大小微信貸投放，企業(yè)中長期貸款需求繼續(xù)增長。票據(jù)融資新增3910億元，同比多增2036億元，票據(jù)市場利率低位運行助推企業(yè)利用票據(jù)融資，監(jiān)管層要求銀行加大對中小微企業(yè)的信貸投放力度，導致銀行配置低風險票據(jù)資產(chǎn)沖信貸的動力增加。當前，由于債券和票據(jù)利率已經(jīng)低于同期理財產(chǎn)品利率，不排除存在套利資金。

居民部門短期貸款持續(xù)恢復。4月居民部門貸款增加6669億元，同比多增1411億元。其中短期貸款增加2280億元，創(chuàng)歷史同期新高，同比多增1187億元，3月以來多地出臺促消費舉措，通過發(fā)放“消費券”、加大補貼力度、培育新興消費等手段激活居民消費積極性，隨著疫情防控形勢向好，上述舉措已取得顯著成效，居民短期貸款正逐漸恢復；中長期貸款增加4389億元，同比多增224億元，隨4月樓市復蘇保持了相當韌性，但在“房住不炒”基調(diào)下仍較為穩(wěn)定。

表內(nèi)信貸、企業(yè)債券凈融資和表外融資共同推升新增社融創(chuàng)紀錄。4月新增社融3.09萬億元，同樣創(chuàng)歷史同期新高，同比多增1.42萬元；社融存量同比增速較3月末提升0.5個百分點至12%，為2018年6月以來首次突破12%。從結構來看，信貸和企業(yè)債券融資是社融多增的主要支撐，表外融資同比多增也貢獻了積極力量。4月人民幣貸款新增1.62億元，同比多增7506億元；企業(yè)債券凈融資9015億元，同比多增5066億元，在低利率環(huán)境下，4月信用債發(fā)行規(guī)模依然較高。表外融資在整體融資環(huán)境好轉(zhuǎn)的態(tài)勢下有所修復。委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項融資合計新增21億元，同比多增1446億元，尤其是委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別同比少減618億元和多增934億元。政府債券凈融資出現(xiàn)一定斷檔。當月新增3357億元，同比少增1076億元，由于前期提前下達的新增地方債額度大部分已發(fā)行完畢，第三批額度將于5月大規(guī)模發(fā)行，因而4月地方債發(fā)行存在一定斷檔，節(jié)奏較一季度有所放緩，政府債券凈融資支撐減弱。股票融資新增315億元，同比多增53億元，基本平穩(wěn)。

貨幣增速維持高位。4月末M2同比增長11.1%，增速比3月末高1個百分點；M1同比增長5.5%，增速較3月末回升0.5個百分點。央行4月份通過定向降準、公開市場操作利率下調(diào)和超額存款準備金利率下調(diào)等一系列寬松操作維持銀行間體系流動性總量處于高位，為貨幣信貸增長營造了良好環(huán)境。同時，作為傳統(tǒng)繳稅大月，由于疫情期間企業(yè)經(jīng)營活動活躍程度下降、納稅申報期限延長等原因，4月財政性存款僅增加529億元，遠遠低于歷史同期，創(chuàng)下歷史同期最低值，同比少增4818億元，未對M2增速產(chǎn)生拉低效應。因而4月末M2保持較高增速。

展望下一階段，經(jīng)濟活動的有序恢復和政策調(diào)控的積極有為使得4月信貸社融保持較好增長態(tài)勢，并將繼續(xù)推動后續(xù)信用擴張。預計二季度貨幣、信貸和社融增速有望進一步提升。

4月1日至5月15日期間，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)為窄幅震蕩。中間價由7.0771小幅貶為7.0936，在岸即期匯率由7.1085小幅升為7.0995，離岸即期匯率由7.1228貶為7.1341。總體看，受美元指數(shù)階段性走強影響，人民幣匯率波幅較3月明顯收斂，穩(wěn)定性增強，整體仍保持弱勢。值得注意的是，由于特朗普重提關稅威脅，5月1日，亞太股市全面失守，資金大幅回撤，引發(fā)離岸人民幣匯率急劇下行，人民幣兌美元離岸市場即期匯率單日大幅貶值555bp，突破7.13低點。

從4月以來人民幣匯率波動的影響因素看，一是美元指數(shù)階段性走強，匯率彈性作用下，人民幣匯率相應變動。近期，新冠肺炎在全球發(fā)展使經(jīng)濟籠罩衰退陰云，美元指數(shù)在避險需求推動下，走勢強勁，五次站上100關口，令人民幣匯率階段性承壓。4月1日至5月15日，人民幣兌美元中間價和在岸即期匯率整體貶值0.14%和0.02%。二是國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)向好，支撐人民幣匯率企穩(wěn)。國內(nèi)疫情已明接近尾聲，復工復產(chǎn)正在逐步接近或達到正常水平，經(jīng)濟發(fā)展有望全面恢復，基本面支撐下，人民幣匯率整體表現(xiàn)較其他國家貨幣更為穩(wěn)定。三是中美無風險利差保持高位，對人民幣匯率形成支撐。隨著多國央行相繼降息至零，中國與主要國家之間利差均保持在100bp以上，中美十年國債利差4月以來持續(xù)在170bp以上，人民幣資產(chǎn)吸引力不減，將為人民幣匯率后續(xù)企穩(wěn)回升提供支撐。

預計短期內(nèi)人民幣匯率將保持弱勢，整體以小幅波動為主，波動中樞圍繞7.05震蕩。主要原因：一是美元指數(shù)整體偏強，人民幣匯率將保持弱勢。全球疫情尚未平息，美國疫情仍未有效控制，而特朗普面臨大選壓力，中美貿(mào)易談判未來可能存在變數(shù)，避險情緒難免反復。預計美元指數(shù)將維持高位波動，人民幣匯率短期內(nèi)仍將保持弱勢。二是中國疫情目前基本穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展正在全面恢復，支撐人民幣匯率企穩(wěn)。中國經(jīng)濟增速一季度首現(xiàn)負增長，各地在全力推進各項措施應對疫情帶來的沖擊，穩(wěn)定經(jīng)濟運行，人民幣短期內(nèi)雖處弱勢，中長期仍有支撐，大幅貶值可能性較小。三是人民幣資產(chǎn)吸引力提升，支撐人民幣匯率。美聯(lián)儲降息至零，多國央行啟動量化寬松，中國貨幣政策空間充裕，人民幣資產(chǎn)對境外投資者吸引力不減，預計人民幣將逐漸企穩(wěn)、波幅逐漸縮小。

債市收益率曲線進一步陡峭化。4月1日至5月15日，債市收益率整體下行，短端下行速度更快，利率曲線明顯陡峭化。1年期國債到期收益率由1.6778%下行至1.2186%，5年期到期收益率由2.3119%下行至1.9702%，10年期到期收益率由2.5550%上行至2.6820%。4月以來，央行加大貨幣政策操作力度，除針對中小銀行定向降準、調(diào)降MLF利率引導LPR雙降外，自2008年12年以來首次下調(diào)超額存款準金率，貨幣市場利率中樞整體下移，帶動債市短端收益率快速下行。但由于5月以來利率債發(fā)行量明顯加大，且市場預期經(jīng)濟形勢走好，長端收益率明顯上行。不同期限債券收益率走勢分化，收益率曲線持續(xù)陡峭化。

信用利差走闊。4月1日至10日，中短端國債收益率快速下行，中短端信用債降幅小于利率債，利差被動走闊；長端國債收益率雖也呈下行走勢，但降幅較小，信用利差略微收窄。4月10日，1年期、5年期、10年期AA企業(yè)債與同期國債利差為129bp、169bp和206bp，較3月31日走闊15.45bp、12.34bp和-0.95bp。4月10日至5月14日，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)釋放復蘇信號，未來貨幣政策是否延續(xù)寬松存在不確定性，市場風險偏好緩慢修復，收益率震蕩下行，短端利差收窄，中長端走闊。5月14日，1年期、5年期、10年期AA企業(yè)債與同期國債利差為120bp、194bp和212bp，較4月10日走闊-8.69bp、24.67bp和0.82bp。

近期債市收益率有望延續(xù)下行。從基本面來看，全球疫情未徹底平息，全球經(jīng)濟面臨極大不確定性，我國經(jīng)濟雖已逐漸恢復，但在外需不足情況下，基本面下行壓力仍存。從政策面來看，預計兩會之后財政政策和貨幣政策將會持續(xù)寬松，短期內(nèi)資金面充裕的格局仍將維持。總體來看，債市收益率整體有望延續(xù)下行，期限利差將會小幅收窄。

三、政策回顧與展望

宏觀政策回顧

過去一個月來，國內(nèi)疫情防控持續(xù)向好，經(jīng)濟社會運行逐漸恢復；疫情仍在全球蔓延，不穩(wěn)定不確定因素增多；國際油價大幅波動，金融市場熱點頻出。在此背景下，這一時期的宏觀政策出現(xiàn)了一些新提法、增加了許多新維度。具體來說，總基調(diào)方面，在做好“六穩(wěn)”工作基礎上，首次提出落實“六保”任務。具體政策上，除傳統(tǒng)的穩(wěn)投資、促消費、穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)、協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展外，還涉及保市場主體、促改革、強監(jiān)管等方面。

政策總基調(diào)首次提出“六?！薄?月17日的政治局會議去掉了“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務”的提法，首次提出了“保居民就業(yè)、?；久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定、?；鶎舆\轉(zhuǎn)”的任務。領導人4月下旬在陜西、近日在山西考察時均強調(diào)，要扎實做好“六穩(wěn)”工作，全面落實“六?！比蝿铡?月23日召開的部分省市經(jīng)濟形勢視頻座談會指出，當前形勢下，做到“六?！笔堑拙€，而實現(xiàn)“六穩(wěn)”是目標；“?！笔恰胺€(wěn)”的基礎，也是前提；只有切實做到“六?！保拍軐崿F(xiàn)“六穩(wěn)”。5月6日的國常會要求，要把做好“六?！弊鳛椤傲€(wěn)”工作的著力點，以“保”促“穩(wěn)”，穩(wěn)住中國經(jīng)濟基本盤。5月11日各民主黨派中央全國工商聯(lián)負責人和無黨派人士代表座談會再次強調(diào)，政策調(diào)節(jié)著力點要放在六穩(wěn)、六保上，突出六保。保是針對新形勢的積極舉措，守住了保的底線，就穩(wěn)住了經(jīng)濟基本盤，就能為全面建成小康社會夯實基礎。

財政政策。兩會召開之前，赤字率上調(diào)幅度和抗疫特別國債發(fā)行規(guī)模都暫時難以確定，財政政策的三板斧中，目前可以動用的就只剩下地方政府專項債。5月6日的國常會要求，在年初已發(fā)行地方政府專項債1.29萬億元基礎上，再按程序提前下達1萬億元專項債新增限額，力爭5月底發(fā)行完畢。近期還有關于財政赤字貨幣化的建議，但此舉應慎重。從必要性角度考慮，中國的財政政策、貨幣政策都還有空間，而且經(jīng)濟正在觸底反彈，并沒有到使用這種極端政策的地步；從可行性角度考慮，中國的發(fā)展階段、經(jīng)濟體制跟發(fā)達國家不同，極端政策將會帶來投資的大干快上和通脹預期升溫，結果必然是物價飆升。

貨幣政策。4月中旬以來，央行除了通過MLF引導1年期和5年期LPR分別下降20個基點和10個基點，決定于4月15日和5月15日定向下調(diào)存款準備金率各50個基點之外，近一個月的貨幣政策基本上處于按兵不動狀態(tài)，資金面繼續(xù)波瀾不驚。由于5月份債券發(fā)行將創(chuàng)歷史新高，且以長期為主，5月以來長期國債收益率明顯走高，收益率曲線出現(xiàn)“牛陡”行情。值得關注的是，4月的新增信貸和新增社融均創(chuàng)同期新高。央行在2020年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，對貨幣政策的目標表述由此前的“保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配”變?yōu)椤盎酒ヅ洳⒙愿摺?，并刪掉了之前一直強調(diào)的“不搞大水漫灌”且通篇未提“杠桿”，意味著央行將把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置，貨幣政策有望繼續(xù)維持寬松基調(diào)。

保市場主體。5月6日的國常會要求進一步落實落細已出臺的支持企業(yè)特別是小微企業(yè)和個體工商戶紓困發(fā)展各項政策，讓企業(yè)得到更多實惠，以此來穩(wěn)定就業(yè)崗位，減輕疫情對農(nóng)民工在內(nèi)的勞動者就業(yè)和收入的影響，保障基本民生。總理在5月11日的座談會上表示，中小微企業(yè)是維系經(jīng)濟社會發(fā)展的根基，是涵養(yǎng)民生就業(yè)的土壤，幫扶中小微企業(yè)渡過難關要作為宏觀政策的重要內(nèi)容。國務院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領導小組第六次會議認為，支持中小企業(yè)發(fā)展要突出抓住努力擴大總需求和加大金融對市場主體的支持兩大方面；要注意堅持市場化方向，針對不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同類型中小企業(yè)的具體問題精準幫扶，注意發(fā)揮中央和地方兩個積極性。

促改革。一是創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。4月27日，深改委第十三次會議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。當日晚間，證監(jiān)會就創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，深交所就創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制配套業(yè)務規(guī)則公開征求意見。二是國有企業(yè)混合所有制改革。備受關注的《國有企業(yè)改革三年行動方案》已形成初步方案，目前正在履行審批程序。從中央到地方都在提前謀劃，近期實質(zhì)性破局動作頻出。作為第一批國企混改試點以及民航領域的第一家混改試點企業(yè)，東航集團旗下的東航物流遞交IPO招股書，擬在上海證券交易所上市；雙星集團正在公開征集戰(zhàn)略投資者并同步實施員工持股，打響了青島國企集團混改“第一槍”?！秶薪鹑谫Y本管理條例》（征求意見稿）發(fā)布，首次對外明確了國有金融資本布局原則。

強監(jiān)管。一是打擊上市公司財務造假。4月15日金融委第26次會議專題研究了加強資本市場投資者保護問題，要求提高上市公司質(zhì)量，確保真實、準確、完整、及時的信息披露，壓實中介機構責任，對造假、欺詐等行為從重處理。5月4日金融委第28次會議強調(diào)，必須堅決維護投資者利益、嚴肅市場紀律，對資本市場造假行為“零容忍”，對造假的上市公司、中介機構和個人堅決徹查，嚴肅處理。二是應對國際商品價格波動帶來的金融風險。金融委第28次會議指出，要提高風險意識，強化風險管控，控制外溢性，把握適度性，提高專業(yè)性，尊重契約，理清責任，保護投資者合法利益。銀保監(jiān)會表示，已第一時間要求中國銀行依法依規(guī)解決問題，與客戶平等協(xié)商，及時回應關切，切實維護投資者的合法權益；要求中國銀行盡快梳理查清問題，嚴格產(chǎn)品管理，加強風險管控，提升市場異常波動下應急管理能力。三是加強客戶信息保護。5月9日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于中信銀行侵害消費者合法權益的通報》，將按照相關法律法規(guī)，啟動立案調(diào)查程序，嚴格依法依規(guī)進行查處。此外，銀保監(jiān)會還接連發(fā)布了《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法（征求意見稿）》。

穩(wěn)投資。一是官方首次明確了新基建范疇。4月20日的新聞發(fā)布會上，發(fā)改委相關負責人對市場關注的新興基礎設施建設領域進行了界定。新型基礎設施是以新發(fā)展理念為引領，以技術創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡為基礎，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務的基礎設施體系，具體包括信息基礎設施、融合基礎設施和創(chuàng)新基礎設施等三個方面。4月28日的國常會，要求推進信息網(wǎng)絡等新型基礎設施建設，積極拓展新型基礎設施應用場景，深化相關領域國際開放合作。二是推出基礎設施領域不動產(chǎn)信托基金（REITs）試點。近日，證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布通知，推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金試點?！锻ㄖ芬髮A設施REITs試點范圍、基本原則、項目要求、融資用途、產(chǎn)品設計等方面均明確要求，與現(xiàn)行歐美標準基本一致，部分標準甚至高于歐美。

促消費。5月6日的國常會要求，實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，多措并舉促進消費回升。4月22日，商務部發(fā)布《關于統(tǒng)籌推進商務系統(tǒng)消費促進重點工作的指導意見》，提出提高站位加強謀劃部署、推動復工復業(yè)提速擴面、促進城市消費回補升級、補齊鄉(xiāng)村消費短板弱項、激活傳統(tǒng)商品消費熱點、著力恢復擴大服務消費、加快培育發(fā)展新型消費、積極有序活躍消費市場、促進外貿(mào)出口產(chǎn)品內(nèi)銷、發(fā)揮政策資金促進效應、強化消費促進基礎支撐等十一個方面要求。4月30日，商務部辦公廳發(fā)布《關于加快推動品牌連鎖便利店發(fā)展工作的通知》，要求各地要進一步提高認識，在嚴格落實防控措施的前提下推動便利店全面復工營業(yè)，培育壯大疫情防控中催生的線上線下結合、社區(qū)團購、無接觸配送等新興消費模式，保障居民生活消費，活躍社區(qū)消費市場，提升城市消費。

穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)。4月20日，交通運輸部、商務部、海關總署、國家鐵路局、民用航空局、國家郵政局和國家鐵路集團有限公司聯(lián)合發(fā)布《關于當前更好服務穩(wěn)外貿(mào)工作的通知》，從暢通外貿(mào)運輸通道、促進外貿(mào)運輸便利化、降低進出口環(huán)節(jié)物流成本、營造良好外部環(huán)境和強化機制保障五方面提出了16項具體措施。5月6日的國常會要求，完善對外貿(mào)易政策，加快修訂外資準入負面清單和鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，進一步放寬外資準入限制。5月7日，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》，明確并簡化境外機構投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求，進一步便利境外投資者參與我國金融市場。這意味著我國的金融市場開放再進一步。

促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。4月23日，財政部、稅務總局、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布公告，明確延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策。自2021年1月1日至2030年12月31日，對設在西部地區(qū)的鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。4月27日，發(fā)改委、交通運輸部印發(fā)《長江三角洲地區(qū)交通運輸更高質(zhì)量一體化發(fā)展規(guī)劃》，到2025年，以一體化發(fā)展為重點，在精準補齊發(fā)展短板基礎上，加快構建長三角地區(qū)現(xiàn)代化綜合交通運輸體系。4月27日，國務院發(fā)布《關于中韓（長春）國際合作示范區(qū)總體方案的批復》，要求打造營商環(huán)境法治化國際化便利化、管理服務更協(xié)調(diào)更高效的國際合作示范區(qū)，為共建“一帶一路”、推動東北全面振興全方位振興注入新動能。

當前我國經(jīng)濟運行雖然逐漸回歸正常，但還面臨著外需萎縮、企業(yè)運行困難等方面的隱憂，中央要求加大宏觀調(diào)控對沖力度，扎實做好“六穩(wěn)”工作，全面落實“六?！比蝿?。除此之外，我們建議還應重點關注以下三個方面：

一是推進更高水平對外開放。當前，全球經(jīng)濟面臨1929年大蕭條以來最嚴重的負增長，民粹主義和逆全球化思潮開始重新抬頭，中美之間貿(mào)易關系也出現(xiàn)了一些不和諧聲音。建議中國在后續(xù)對美貿(mào)易談判中，可率先提出按“三個零（零關稅、零壁壘、零補貼）”，推動全球加快貿(mào)易便利化、自由化，這是我國在協(xié)助全球應對疫情基礎上，助力各國恢復實體經(jīng)濟的有力舉措，有助于改善我國的國際形象，從而贏得民心、獲得高分。

二是著力穩(wěn)企紓困。這場危機的實質(zhì)是“損益表危機”和“現(xiàn)金流量表”危機，與2008年的“資產(chǎn)負債危機”，性質(zhì)及誘因完全不同，需要“對癥下藥”。應通過盤活社?；稹⒆》抗e金、國有非戰(zhàn)略性經(jīng)營資產(chǎn)等，并制定務實管用的階段性政策，支持各類中小企業(yè)尤其是暫時處于困難狀態(tài)、發(fā)展前景較好的中小微企業(yè)順利渡過難關，確實穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，兜住民生底線；中長期則應通過改革開放，著力改善營商環(huán)境。

三是以新基建為契機推進經(jīng)濟數(shù)字化轉(zhuǎn)型。日前官方已經(jīng)廓清了“新基建”的內(nèi)涵，新基建是以新發(fā)展理念為引領，以技術創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡為基礎，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務的基礎設施體系。具體包括信息基礎設施、融合基礎設施和創(chuàng)新基礎設施等三個方面。建議適應第四次工業(yè)革命浪潮，并與“十四五規(guī)劃”相銜接，加快以數(shù)字化、智能化為核心的“新基建”，為我國國家治理現(xiàn)代化、實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、金融供給方式轉(zhuǎn)型升級以及在線服務業(yè)發(fā)展，奠定堅實基礎，實現(xiàn)趕超發(fā)達國家方式的“空中飛躍”“云中漫步”。

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原標題： 經(jīng)濟運行延續(xù)改善勢頭紓困與改革開放創(chuàng)新并重——2020年5月宏觀經(jīng)濟形勢分析報告