作者：投資雜記

來源：投資雜記（ID：gh_a849fd3eaab7）

交易所公司債新規(guī)整體還是比較市場化的，并沒有完全禁止資質(zhì)偏弱的發(fā)行人發(fā)債，而是依據(jù)發(fā)債主體資質(zhì)強(qiáng)弱的不同，采取了不同的方式，如加強(qiáng)信息披露、借新還舊、指標(biāo)管控等方式，從源頭來防范風(fēng)險(xiǎn)。從投行的角度講，弱一點(diǎn)的主體也可以做，只要能賣的掉。交易所從這幾年的風(fēng)險(xiǎn)事件中也汲取了不少經(jīng)驗(yàn)，也整合歸類了日常審核工作中遇到的問題，整個(gè)文件從股東與公司治理、財(cái)務(wù)經(jīng)營情況和特殊發(fā)債主體三個(gè)維度把控風(fēng)險(xiǎn)，這和投資人的視角是比較吻合的。文件內(nèi)容比較豐富，值得好好學(xué)習(xí)，這里挑一些重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行分析。

一、股東風(fēng)險(xiǎn)

如果把發(fā)債主體比作人的軀干，那么股東則是大腦，股東情況決定了公司治理、經(jīng)營和財(cái)務(wù)、外部支持能力等幾乎所有核心的信用要素。因此交易所新規(guī)也把股東與公司治理放在了第一章，這與我們平時(shí)分析企業(yè)信用資質(zhì)的順序是一致的。最重要的事情肯定是先搞清楚股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東情況。這里有兩方面的內(nèi)容：第一是股東/實(shí)際控制人干不干凈，有沒有一些違法亂紀(jì)、違約、負(fù)面輿情、頻繁變動(dòng)等方面的情況；另一方面就是是否存在掏空發(fā)債主體的情況。包括通過股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)方占款、對(duì)外擔(dān)保等侵占發(fā)債主體經(jīng)濟(jì)利益的情況，影響發(fā)債主體的償債能力。

這里，我們主要講一下文件中重點(diǎn)提到的非經(jīng)營性占款和資金拆借。那么，怎么看發(fā)債主體是否有被股東及關(guān)聯(lián)方占款呢？這里要提到資產(chǎn)負(fù)債表中一個(gè)藏污納垢的科目—其他應(yīng)收款。其他應(yīng)收款中有一部分是因?yàn)榻?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的，這有正常的業(yè)務(wù)背景，但比較危險(xiǎn)的是非經(jīng)營性占款，這通常是因?yàn)楣蓶|/關(guān)聯(lián)方占用發(fā)債主體資金導(dǎo)致的，這將導(dǎo)致發(fā)債主體的資金被挪用，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，這將導(dǎo)致發(fā)債主體爛賬的產(chǎn)生和償債能力的下滑，對(duì)于民企、假國企和爛國企尤其需要注意大股東占用發(fā)債主體資金的情況。當(dāng)然，有兩個(gè)行業(yè)比較特殊，一個(gè)是城投，股東/關(guān)聯(lián)方（股東就是政府）占款是很正常的，城投最重要的職能就是給政府融資；另一個(gè)是房地產(chǎn)，由于合作開發(fā)的興起，這一商業(yè)模式會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)公司其他應(yīng)收款科目較大，這部分主要是與經(jīng)營有關(guān)，當(dāng)然房企其他應(yīng)收款中如果是被大股東或關(guān)聯(lián)方占用則是需要關(guān)注的。其他應(yīng)收款需要關(guān)注規(guī)模、賬齡、明細(xì)的情況。

舉一個(gè)北大荒的例子：

北大荒2019年底其他應(yīng)收款227.02億，占總資產(chǎn)比重11.4%，規(guī)模和占比是比較大的，且三年以上其他應(yīng)收款占比達(dá)到了39.23%，賬齡偏長，整體其他應(yīng)收款質(zhì)量是比較差的。這里面很大一部分是非經(jīng)營性占款，被股東或者關(guān)聯(lián)方占用了，欠款最多的就是黑龍江農(nóng)墾局交通運(yùn)輸局，占用了64億，三亞保力房地產(chǎn)是黑龍江建投下面的地產(chǎn)公司，公司拆借了10億給他，第五名錦州蘭星石化是個(gè)民企，公司拆借了8億。僅僅這前五大，非經(jīng)營占款就達(dá)到了90億左右，而且前五大占比近40%，后面還有60%也就是130多億沒有披露明細(xì)，這里面很可能還有很多非經(jīng)營占款。這么大金額被挪用到體外的資金我們是很難在北大荒自己的資料里面跟蹤到其這部分被占用資金的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的。

二、財(cái)務(wù)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是商業(yè)模式和經(jīng)營活動(dòng)的反應(yīng)，交易所文件尤其關(guān)注了債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，這里包括債務(wù)品種、債務(wù)期限等。此外還關(guān)注了現(xiàn)金流、非經(jīng)常性損益、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，包括指標(biāo)在年度間的突變、同行業(yè)比較下有較大的差異等情況。我們這里主要講一下債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

“第十四條 最近一期末發(fā)行人同時(shí)存在下列情形的，本次申報(bào)公司債券的募集資金應(yīng)優(yōu)先用于償還存量公司債券：

（一）銀行借款余額低于有息負(fù)債總額的30%；

（二）銀行借款與公司債券外其他公司信用類債券余額之和低于有息負(fù)債總額的50%?！?/p>

企業(yè)的債務(wù)性融資方式包括銀行貸款、債券和非標(biāo)（融資租賃、信托、產(chǎn)業(yè)基金、小貸、民間融資等），信貸一般是比較穩(wěn)定的，非標(biāo)期限短、成本高，債券成本根據(jù)企業(yè)資質(zhì)差異很大，但債券整體穩(wěn)定性是比較弱的，一有風(fēng)吹草動(dòng)投資人就作鳥獸散，而且剛性兌付要求最高，晚一秒兌付都會(huì)對(duì)企業(yè)信用產(chǎn)生重大負(fù)面影響。因此合理的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是金字塔型，最穩(wěn)定的銀行信貸占比應(yīng)當(dāng)較高，穩(wěn)定性較差的債券以及成本較高的非標(biāo)占比都應(yīng)當(dāng)較低，且資質(zhì)越差的企業(yè)理論上應(yīng)當(dāng)更依賴銀行融資。資質(zhì)好的企業(yè)可能呈現(xiàn)倒金字塔融資結(jié)構(gòu)，因?yàn)槠湓趥袌鋈谫Y成本較低，且能夠進(jìn)行長期限融資，而資質(zhì)好的企業(yè)發(fā)債都是信用形式，不需要抵質(zhì)押。這其實(shí)就是說，對(duì)于資質(zhì)弱的企業(yè)，如果其融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)倒金字塔，也就是過于依賴債券融資且/或融資呈現(xiàn)短期化特征，那么這種是非常脆弱的，面臨著較大的流動(dòng)性壓力。16年的時(shí)候很多民企要是能夠抵御住低利率債券融資的誘惑，或許也不會(huì)走到債券違約、企業(yè)經(jīng)營陷入萬劫不復(fù)深淵的境地。

三、三類特殊主體

第一類是投資控股型企業(yè)。投資控股型企業(yè)本身一般是沒有實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)，主要的資產(chǎn)和經(jīng)營在于下面的子公司，母公司主要是起到管理、融資的功能。母公司的償債來源主要是子公司的分紅、持有子公司股權(quán)質(zhì)押融資、依賴自身信用融資三個(gè)渠道。對(duì)于投資控股型公司，不能只看合并報(bào)表，更多的是要結(jié)合合并報(bào)表和母公司報(bào)表進(jìn)行分析。關(guān)注母公司對(duì)核心子公司的控制力、核心子公司的經(jīng)營情況以及母公司本身債務(wù)情況。

“第二十八條 投資控股型發(fā)行人經(jīng)營成果主要來自子公司的，應(yīng)結(jié)合母公司資產(chǎn)受限、資金拆借、有息負(fù)債、對(duì)核心子公司控制力、股權(quán)質(zhì)押、子公司分紅政策、報(bào)告期內(nèi)實(shí)際分紅等情況披露投資控股型架構(gòu)對(duì)發(fā)行人償債能力的影響。

投資控股型發(fā)行人主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)集中于下屬上市公司的，應(yīng)披露剔除上市公司后的財(cái)務(wù)報(bào)表、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)、重要報(bào)表科目及變動(dòng)情況等。

發(fā)行人母公司單體資產(chǎn)質(zhì)量較低、盈利能力較弱、有息債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的，應(yīng)審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模，募集資金應(yīng)優(yōu)先用于償還存量公司債券?！?/p>

第二類是城投。主要是限制小規(guī)模、低評(píng)級(jí)城投的發(fā)債，并強(qiáng)調(diào)不能新增地方政府債務(wù)。（梳理了新規(guī)對(duì)城投影響的明細(xì)，需要的可以加入星球下載）

“城市建設(shè)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的，應(yīng)結(jié)合自身所屬層級(jí)、業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利情況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評(píng)估自身經(jīng)營和償債能力，審慎確定公司債券申報(bào)方案，并采取調(diào)整本次公司債券申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強(qiáng)化發(fā)行人償債保障能力?！?/p>

第三類是地產(chǎn)企業(yè)。對(duì)于這類企業(yè)會(huì)參照三道紅線的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于碰線比較多的企業(yè)會(huì)要求更多的信息披露甚至不排除有一些窗口指導(dǎo)。這個(gè)規(guī)定其實(shí)意味著房企報(bào)表的粉飾程度會(huì)更大，注水更嚴(yán)重，以后拿到房企報(bào)表不要因?yàn)闆]有三道紅線就覺得資質(zhì)很好，要仔細(xì)分析這里面有多少水分。你看去年剛頒布的三道紅線新規(guī)，不少時(shí)間還沒過去多久，不少房企都已經(jīng)轉(zhuǎn)黃、轉(zhuǎn)橙了?？梢哉f，在耍財(cái)技、粉飾報(bào)表這方面沒有誰能比房企更在行。

“第三十四條 房地產(chǎn)企業(yè)申報(bào)發(fā)行公司債券，發(fā)行人存在扣除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率較高、凈負(fù)債率較高或現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)覆蓋程度較低情形的，應(yīng)結(jié)合報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況細(xì)化本次債券的償付安排，制定切實(shí)可行的償債保障措施。”

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原標(biāo)題： 買方視角下的公司債新規(guī)解讀