作者:王一鑫
來源:我額頭青枝綠葉(ID:yixin_thinking)
在與同業(yè)交流以及監(jiān)管溝通反饋時(shí),對于ABS項(xiàng)目中“違約事件”的一個(gè)條款的設(shè)計(jì)有過討論。最近在承做項(xiàng)目過程中,重新審視了下該條款的設(shè)計(jì),理解更加充分了一些,簡單寫一下。
在設(shè)有夾層的ABS產(chǎn)品中,關(guān)于違約事件的定義,其中會一個(gè)條款如上圖(b)款所示,可以簡化理解為在一個(gè)分層結(jié)構(gòu)為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級的ABS項(xiàng)目中,項(xiàng)目存續(xù)過程中,只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付,而無論優(yōu)先B檔證券的當(dāng)期收益有沒有足額兌付,都不會觸發(fā)違約事件。
關(guān)于上述條款設(shè)計(jì)的合理性,站在不同的角度理解可能不一樣。
首先,站在投資人的角度上,尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人,上述條款的設(shè)計(jì)不盡合理,考慮的主要出發(fā)點(diǎn)在于對優(yōu)先A的保護(hù)力度不足,即在項(xiàng)目存續(xù)過程中,券端的現(xiàn)金流已經(jīng)連優(yōu)先B的利息都不足以支付,倒推出項(xiàng)目對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重惡化,在此情形下,若不足以觸發(fā)“違約事件”對優(yōu)先A有更好的保護(hù),則產(chǎn)品的設(shè)計(jì)達(dá)不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的,因此設(shè)計(jì)是不合理的。
首先,從反面的角度。理解其合理性的一個(gè)方法,可以把上述條款刪除,看一下接下來產(chǎn)品有什么樣的變化。根據(jù)一般ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì),現(xiàn)金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡化,假設(shè)這個(gè)ABS的產(chǎn)品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級。
1、稅費(fèi);
2、各中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用;
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先B的利息
5、優(yōu)先A的本金,直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢
6、優(yōu)先B的本金,直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
1、稅費(fèi);
2、各中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用;
3、優(yōu)先A的利息
4、優(yōu)先A的本金,直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢
5、優(yōu)先B的利息
6、優(yōu)先B的本金,直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢
7、次級的本金
8、剩余部分作為次級的收益。
若將“違約事件”中“只要當(dāng)時(shí)存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付,即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的,也不構(gòu)成違約事件”刪除,即若當(dāng)期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒有足額兌付,則會觸發(fā)“違約事件”,現(xiàn)金流分配順序會相應(yīng)發(fā)生變化,結(jié)果就是優(yōu)先B的利息會劣后于優(yōu)先A的本金。這就導(dǎo)致了一個(gè)矛盾,即因?yàn)閮?yōu)先B檔證券的利息沒有兌付,反而導(dǎo)致了一個(gè)對于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生,從感性上來說是不合理的。
其次,從正面的角度。這其中的設(shè)計(jì)合理性的一個(gè)關(guān)鍵在于無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券,其本金的兌付是“過手型”而非“支付型”,即在過手型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)前提下,蘊(yùn)含這一個(gè)更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預(yù)期到期日或法定到期日(注:根據(jù)不同項(xiàng)目的設(shè)計(jì)可能不同)得到足額兌付,那么對于優(yōu)先A檔證券來說就不構(gòu)成違約,即在存續(xù)期內(nèi)的各個(gè)支付日,只要對應(yīng)的支付日是在預(yù)期到期日或法定到期日之前,對于每期分配的本金有多少理論上是不需要關(guān)心的,即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對于利息部分而言,無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券,每一期的利息在產(chǎn)品成立之初就是確定且剛性的,雖然就整個(gè)ABS產(chǎn)品來說,無論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產(chǎn)品的一部分,但從證券層面上來說,優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類(證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風(fēng)險(xiǎn)都不同),若從這個(gè)層面出發(fā),若優(yōu)先B檔證券利息沒有支付,對應(yīng)的應(yīng)該是對優(yōu)先B檔證券持有人的違約,而不是對優(yōu)先A檔證券持有人的違約,那么進(jìn)一步,也就不能觸發(fā)一個(gè)對于優(yōu)先A檔證券保護(hù)力度更強(qiáng),而對優(yōu)先B檔證券保護(hù)力度更弱的事件。
再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮,優(yōu)先A檔證券投資人最關(guān)心的一個(gè)問題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標(biāo)黃的條款,那么可能導(dǎo)致的是基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)大規(guī)模的逾期,甚至已經(jīng)達(dá)到當(dāng)期回款現(xiàn)金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度,而項(xiàng)目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續(xù)下去,這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過來考慮,即使將優(yōu)先B利息沒有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件,僅僅靠這個(gè)條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔(dān)憂的問題。原因有兩個(gè):一是優(yōu)先B檔證券的規(guī)模占較低,另一個(gè)還是因?yàn)檫^手型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小,其當(dāng)期利息分配對應(yīng)的回收款占比很小,又因過手型的產(chǎn)品設(shè)計(jì),存續(xù)期內(nèi)不要求優(yōu)先A證券本金的兌付,導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說明基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有大規(guī)模的逾期,即只要是過手型,這類問題就會存在。
因此,若站在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度,“只要當(dāng)時(shí)存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付,即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的也不構(gòu)成違約事件”的設(shè)定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔(dān)憂,可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔(dān)憂的點(diǎn)出發(fā)---基礎(chǔ)資產(chǎn)大規(guī)模壞死,而沒有觸發(fā)違約事件---直接將基礎(chǔ)資產(chǎn)“累計(jì)違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標(biāo)是一個(gè)更優(yōu)的解決方案,即如下圖所示:
注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題: 談一談ABS產(chǎn)品“違約事件”定義中的一個(gè)細(xì)節(jié)