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        談一談ABS產(chǎn)品“違約事件”定義中的一個(gè)細(xì)節(jié)

        我額頭青枝綠葉 我額頭青枝綠葉
        2020-05-23 10:13 4316 0 0
        談一談“違約事件”定義中的一個(gè)小細(xì)節(jié)。

        作者:王一鑫

        來源:我額頭青枝綠葉(ID:yixin_thinking)

        在與同業(yè)交流以及監(jiān)管溝通反饋時(shí),對于ABS項(xiàng)目中“違約事件”的一個(gè)條款的設(shè)計(jì)有過討論。最近在承做項(xiàng)目過程中,重新審視了下該條款的設(shè)計(jì),理解更加充分了一些,簡單寫一下。

        先上圖:

        640 (2).jpg

        在設(shè)有夾層的ABS產(chǎn)品中,關(guān)于違約事件的定義,其中會一個(gè)條款如上圖(b)款所示,可以簡化理解為在一個(gè)分層結(jié)構(gòu)為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級的ABS項(xiàng)目中,項(xiàng)目存續(xù)過程中,只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付,而無論優(yōu)先B檔證券的當(dāng)期收益有沒有足額兌付,都不會觸發(fā)違約事件。

        關(guān)于上述條款設(shè)計(jì)的合理性,站在不同的角度理解可能不一樣。

        首先,站在投資人的角度上,尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人,上述條款的設(shè)計(jì)不盡合理,考慮的主要出發(fā)點(diǎn)在于對優(yōu)先A的保護(hù)力度不足,即在項(xiàng)目存續(xù)過程中,券端的現(xiàn)金流已經(jīng)連優(yōu)先B的利息都不足以支付,倒推出項(xiàng)目對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重惡化,在此情形下,若不足以觸發(fā)“違約事件”對優(yōu)先A有更好的保護(hù),則產(chǎn)品的設(shè)計(jì)達(dá)不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的,因此設(shè)計(jì)是不合理的。

        因自己平時(shí)的主要工作是偏投行的產(chǎn)品設(shè)計(jì),站在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度簡單理一下對于上述條款設(shè)計(jì)存在合理性的理解。

        首先,從反面的角度。理解其合理性的一個(gè)方法,可以把上述條款刪除,看一下接下來產(chǎn)品有什么樣的變化。根據(jù)一般ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì),現(xiàn)金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡化,假設(shè)這個(gè)ABS的產(chǎn)品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級。

        在違約事件發(fā)生前,分配順序一般如下:

        1、稅費(fèi);

        2、各中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用;

        3、優(yōu)先A的利息

        4、優(yōu)先B的利息

        5、優(yōu)先A的本金,直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢

        6、優(yōu)先B的本金,直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢

        7、次級的本金

        8、剩余部分作為次級的收益。

        在違約事件發(fā)生后,分配順序變更為:

        1、稅費(fèi);

        2、各中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用;

        3、優(yōu)先A的利息

        4、優(yōu)先A的本金,直至優(yōu)先A的本金全部兌付完畢

        5、優(yōu)先B的利息

        6、優(yōu)先B的本金,直至優(yōu)先B的本金全部兌付完畢

        7、次級的本金

        8、剩余部分作為次級的收益。

        若將“違約事件”中“只要當(dāng)時(shí)存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付,即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的,也不構(gòu)成違約事件”刪除,即若當(dāng)期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒有足額兌付,則會觸發(fā)“違約事件”,現(xiàn)金流分配順序會相應(yīng)發(fā)生變化,結(jié)果就是優(yōu)先B的利息會劣后于優(yōu)先A的本金。這就導(dǎo)致了一個(gè)矛盾,即因?yàn)閮?yōu)先B檔證券的利息沒有兌付,反而導(dǎo)致了一個(gè)對于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生,從感性上來說是不合理的。

        其次,從正面的角度。這其中的設(shè)計(jì)合理性的一個(gè)關(guān)鍵在于無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券,其本金的兌付是“過手型”而非“支付型”,即在過手型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)前提下,蘊(yùn)含這一個(gè)更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預(yù)期到期日或法定到期日(注:根據(jù)不同項(xiàng)目的設(shè)計(jì)可能不同)得到足額兌付,那么對于優(yōu)先A檔證券來說就不構(gòu)成違約,即在存續(xù)期內(nèi)的各個(gè)支付日,只要對應(yīng)的支付日是在預(yù)期到期日或法定到期日之前,對于每期分配的本金有多少理論上是不需要關(guān)心的,即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對于利息部分而言,無論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券,每一期的利息在產(chǎn)品成立之初就是確定且剛性的,雖然就整個(gè)ABS產(chǎn)品來說,無論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產(chǎn)品的一部分,但從證券層面上來說,優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類(證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風(fēng)險(xiǎn)都不同),若從這個(gè)層面出發(fā),若優(yōu)先B檔證券利息沒有支付,對應(yīng)的應(yīng)該是對優(yōu)先B檔證券持有人的違約,而不是對優(yōu)先A檔證券持有人的違約,那么進(jìn)一步,也就不能觸發(fā)一個(gè)對于優(yōu)先A檔證券保護(hù)力度更強(qiáng),而對優(yōu)先B檔證券保護(hù)力度更弱的事件。

        再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮,優(yōu)先A檔證券投資人最關(guān)心的一個(gè)問題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標(biāo)黃的條款,那么可能導(dǎo)致的是基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)大規(guī)模的逾期,甚至已經(jīng)達(dá)到當(dāng)期回款現(xiàn)金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度,而項(xiàng)目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續(xù)下去,這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過來考慮,即使將優(yōu)先B利息沒有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件,僅僅靠這個(gè)條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔(dān)憂的問題。原因有兩個(gè):一是優(yōu)先B檔證券的規(guī)模占較低,另一個(gè)還是因?yàn)檫^手型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小,其當(dāng)期利息分配對應(yīng)的回收款占比很小,又因過手型的產(chǎn)品設(shè)計(jì),存續(xù)期內(nèi)不要求優(yōu)先A證券本金的兌付,導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說明基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有大規(guī)模的逾期,即只要是過手型,這類問題就會存在。

        因此,若站在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度,“只要當(dāng)時(shí)存在的最高級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付,即使其他低級別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的也不構(gòu)成違約事件”的設(shè)定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔(dān)憂,可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔(dān)憂的點(diǎn)出發(fā)---基礎(chǔ)資產(chǎn)大規(guī)模壞死,而沒有觸發(fā)違約事件---直接將基礎(chǔ)資產(chǎn)“累計(jì)違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標(biāo)是一個(gè)更優(yōu)的解決方案,即如下圖所示:

        640.png

        注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。

        題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

        本文由“我額頭青枝綠葉”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

        原標(biāo)題: 談一談ABS產(chǎn)品“違約事件”定義中的一個(gè)細(xì)節(jié)

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        思考是一種態(tài)度。公眾號ID:yixin_thinking

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          蔣陽兵

          蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個(gè)人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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          劉韜

          劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰尽? 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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