搞債的雷猴 作者：DealingMatrix
來(lái)源：搞債的雷猴（ID：bond_monkey）
10月26日，泰康人壽及泰康保險(xiǎn)正式受讓上海嘉聞持有的陽(yáng)光城集團(tuán)13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養(yǎng)老正式成為陽(yáng)光城集團(tuán)第二大股東。11月5日提名陳奕倫、姜佳立兩位非獨(dú)立董事委任，并經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)。
泰康的到來(lái)對(duì)陽(yáng)光城而言無(wú)疑是一件好事，新戰(zhàn)投的引入進(jìn)一步拓寬了陽(yáng)光城的融資渠道。在泰康利益方面，陽(yáng)光城也對(duì)其作出承諾：根據(jù)相關(guān)協(xié)議，陽(yáng)光城將修訂分紅條款，保證每年至少進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，并保證每年度以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)應(yīng)不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)30%。同時(shí)，以2019年陽(yáng)光城40.2億元?dú)w母凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2020年至2024年間，陽(yáng)光城歸母凈利潤(rùn)每年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%。并承諾，陽(yáng)光城這5年累積歸母凈利潤(rùn)數(shù)不低于340.59億元。
根據(jù)三季報(bào)，陽(yáng)光城今年第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.42億元，較去年同期上漲21.65%，釋放良好的利潤(rùn)增長(zhǎng)信號(hào)。
圖源：DM終端
接下來(lái)，我們將具體來(lái)分析一下陽(yáng)光城的財(cái)報(bào)。
一、資產(chǎn)負(fù)債表分析
資產(chǎn)方面，我們看到陽(yáng)光城的資產(chǎn)呈逐年上升的趨勢(shì)，但是資產(chǎn)增速在逐年下滑，或在有意控制規(guī)模。資產(chǎn)中流動(dòng)資產(chǎn)占比較大，非流動(dòng)資產(chǎn)占比逐年上漲。
圖源：DM整理
陽(yáng)光城的流動(dòng)資產(chǎn)占比較多的是貨幣資金、其他應(yīng)收款和存貨。
圖源：DM終端
貨幣資金方面，根據(jù)DM終端上財(cái)務(wù)分析中“貨幣資金占比”行業(yè)分位圖可以看到陽(yáng)光城的貨幣資金占比指標(biāo)自2016年來(lái)有所好轉(zhuǎn)，近幾年處于行業(yè)中位。
圖源：DM終端
存貨可以從項(xiàng)目分布情況來(lái)分析其存貨情況，存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)分析其運(yùn)營(yíng)能力等。從DM終端地產(chǎn)分析板塊可以看到陽(yáng)光城的項(xiàng)目存量情況。如下圖所示，目前陽(yáng)光城的項(xiàng)目存量為165個(gè)，主要分布在中國(guó)東南部，一線城市為9個(gè)，二線城市為100個(gè)。其中項(xiàng)目存量個(gè)數(shù)排名前三的地區(qū)是西安（14個(gè)）、天津（10個(gè)）、福州（8個(gè)）。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的行業(yè)分位圖如下所示，可以看到自2016Q3以來(lái)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年下降，2020Q3的指標(biāo)為2379.78天，存貨周轉(zhuǎn)良好。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城的非流動(dòng)資產(chǎn)占比較多的是長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。陽(yáng)光城的長(zhǎng)期股權(quán)投資增長(zhǎng)迅速，今年3季度較去年同期增長(zhǎng)64.92%。今年陽(yáng)光城積極引入戰(zhàn)略股權(quán)投資。10月26日，泰康人壽及泰康保險(xiǎn)正式受讓上海嘉聞持有的陽(yáng)光城集團(tuán)13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養(yǎng)老正式成為陽(yáng)光城集團(tuán)第二大股東。
圖源：DM終端
債務(wù)方面，“橙檔”陽(yáng)光城，短期償債能力正在優(yōu)化。
陽(yáng)光城的債務(wù)情況如下圖所示，總體負(fù)債規(guī)模呈逐年上升的趨勢(shì)，但是負(fù)債增速呈下滑趨勢(shì)。負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，流動(dòng)負(fù)債占比較多且逐年上升，非流動(dòng)負(fù)債占比較小且逐年下降。流動(dòng)負(fù)債中主要是預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)付款以及一年到期的非流動(dòng)負(fù)債。非流動(dòng)負(fù)債主要是長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券。
短期償債能力可以用現(xiàn)金債務(wù)比來(lái)衡量，陽(yáng)光城的現(xiàn)金債務(wù)比逐年上升，短期償債能力逐步好轉(zhuǎn)。到了2020年第三季度，陽(yáng)光城的現(xiàn)金債務(wù)比為0.03，排名全行業(yè)前列。
圖源：DM終端
結(jié)合“三道紅線”的指標(biāo)，短期債務(wù)比還可以用其中“一條紅線”來(lái)衡量：現(xiàn)金短債比大于1，陽(yáng)光城在2019Q3年開(kāi)始，現(xiàn)金短債比才有所好轉(zhuǎn)，并且達(dá)成了指標(biāo)。2020Q3為1.38，超過(guò)行業(yè)50分位水平線（1.18）。
圖源：DM終端
長(zhǎng)期償債能力可以用債務(wù)資本比來(lái)衡量。陽(yáng)光城的債務(wù)資本比一直處于行業(yè)高位，長(zhǎng)期償債能力較弱。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)走勢(shì)圖如下所示。其中少數(shù)股東權(quán)益占比最多且呈逐年上升的趨勢(shì)。此外，從圖中可以看到陽(yáng)光城自2017年開(kāi)始出現(xiàn)永續(xù)債，雖然占比不多，但也一定程度上反映其或存在“明股實(shí)債”的情況。
圖源：DM整理
據(jù)悉，從2016年開(kāi)始，陽(yáng)光城向全國(guó)布局以后，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)項(xiàng)目增多，少數(shù)股東權(quán)益也就越來(lái)越大。到了2020年第三季度，陽(yáng)光城的少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到了272.62億。而歸母所有者權(quán)益增長(zhǎng)幅度相比于少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)率就小的多。并且少數(shù)股東權(quán)益和回報(bào)率不匹配，歸母回報(bào)率與少數(shù)股東回報(bào)率相差越來(lái)越大，或存在明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)。
二、利潤(rùn)表分析
營(yíng)收及利潤(rùn)方面，如圖，陽(yáng)光城營(yíng)收和利率逐年增加，但是自2017Q3年起營(yíng)收增長(zhǎng)率逐年下滑，自2018Q3起凈利增長(zhǎng)率逐年下滑。2018年凈利潤(rùn)增速下滑或許和當(dāng)年拿地大幅擴(kuò)張有關(guān)，拿地成本上升壓縮了利潤(rùn)。（注：陽(yáng)光城最新的拿地情況：11月25日，陽(yáng)光城與卓越聯(lián)合體以10.84億元總價(jià)競(jìng)得南通宅地，溢價(jià)率107.58%。11月24日，陽(yáng)光城以總價(jià)26.7億元競(jìng)得金華商住地，溢價(jià)率43.92%。）
圖源：DM整理
圖源：DM終端
陽(yáng)光城的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于房產(chǎn)銷售，今年1-9月的銷售分布圖如下所示：公司實(shí)現(xiàn)全口徑合約銷售金額1472.36億元，合約銷售面積1070.51 萬(wàn)平方米，銷售均價(jià)13753.8元/平方米。
圖源：陽(yáng)光城通訊稿
我們可以用凈利潤(rùn)率來(lái)衡量陽(yáng)光城的盈利能力，可以看到陽(yáng)光城的凈利潤(rùn)率一直以來(lái)都不及行業(yè)50分位水平線，代表了其盈利能力較弱。不過(guò)從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)自2017Q3以來(lái)，陽(yáng)光城的凈利潤(rùn)率在逐步好轉(zhuǎn)，到了2020Q3已經(jīng)和行業(yè)均值很接近了（2020Q3陽(yáng)光城凈利潤(rùn)率為7.96%，行業(yè)50分位凈利潤(rùn)率為8.43%）。
三、現(xiàn)金流量表分析
現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流入主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額逐年遞增，其中來(lái)源于銷售商品和提供勞務(wù)的現(xiàn)金流入占比較多，也成上升的趨勢(shì)，這說(shuō)明了陽(yáng)光城的現(xiàn)金流入主要來(lái)源于銷售業(yè)績(jī)，并且發(fā)展趨勢(shì)良好。根據(jù)陽(yáng)光城發(fā)布的10月通訊稿，2020年1-10月陽(yáng)光城累計(jì)全口徑銷售金額1700.51億元，權(quán)益口徑銷售金額1091.33億元。其中10月全口徑單月銷售金額228.15億元，同比增長(zhǎng)63.2%。
圖源：DM終端
投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直為負(fù)值，說(shuō)明陽(yáng)光城的投資能力較弱?；I資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~在最近三年也為負(fù)值，或許在于其償債支付的現(xiàn)金和股利支付的現(xiàn)金比較多。
圖源：DM終端
陽(yáng)光城具體的償債情況可以通過(guò)DM終端查看：
在岸債券：
本公司及相同實(shí)控人當(dāng)前流通中債券一共46只，本公司存續(xù)247.70億元，相同實(shí)控人當(dāng)前存續(xù)67.14億元。償債高峰將于2021年來(lái)臨，彼時(shí)本公司待償利息16億，待償本金87.33億；相同實(shí)控人待償利息3.21億元，待償本金27.75億元。
離岸債券：
陽(yáng)光城集團(tuán)當(dāng)前持有的流通中債券一共9只，當(dāng)前存續(xù)24.58億美元。今年發(fā)行了5只美元債，票面利率在6.8-9.25之間。
圖源：DM終端
綜上，“橙檔”陽(yáng)光城正在積極改善償債能力和盈利能力，同時(shí)通過(guò)分析其少數(shù)股東權(quán)益等因素得出其或存在一定明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 橙檔陽(yáng)光城財(cái)報(bào)淺析：指標(biāo)優(yōu)化壓力與明股實(shí)債同存
